Государственные ценные бумаги в России

В качестве официальных дилеров выступают коммерческие банки, финансовые компании, брокерские фирмы, преследующие собственные инвестиционные цели и цели своих клиентов.

ГКО – высоко ликвидные ценные бумаги, сроки их обращения в денежных средствах минимальны. Это позволяет официальным дилерам и их клиентам быстро и надёжно инвестировать находящиеся в их распоряжении временно свободные средства. При этом операционные издержки (комиссия дилеру, бирже – 0,1 от суммы каждой сделки, налог на покупку ГКО – 0,1 от суммы каждой сделки) при таких инвестициях сравнительно невелики. Дополнительное преимущество инвестиций в ГКО состоит в том, что все виды доходов от операций с этими ценными бумагами освобождены от налога на прибыль. Таким образом, несмотря на сравнительную молодость, рынок ГКО постепенно приближается к масштабам тех задач, решение которых он должен обеспечивать,

Со времени первого аукциона (18 мая 1993г.) рынок ГКО, успешно миновав стадию становления, вступил в пору стабильного существования. Об этом свидетельствуют показатели по первичному и вторичному рынкам.

Эволюция рынка привела к тому, что ГКО при первичном размещении в известном смысле играют определённую макроэкономическую роль. Если раньше они не фигурировали в инструментарии Банка России по проведению денежной политики, то теперь операции на открытом рынке могут занять заметное место в спектре рычагов регулирования предложения денег со стороны ЦРБ. Приобретая или продавая облигации, ЦБР тем самым будет соответственно увеличивать дополнительную ликвидность либо изымать избыточную с денежного рынка. Складывающаяся доходность по ГКО станет важнейшим денежным ориентиром денежного рынка. Вторым следствием, обусловленным характером структурного свойства, стало расширение рынка ГКО, закономерно вызывающее существенное перераспределение оборотов и финансовых средств между валютными, кредитным и облигационными секторами денежного рынка в пользу последнего.

Что касается вторичного размещения ГКО, то анализ его базовой характеристики строится на оценке средневзвешенной эффективной доходности по отношению к погашению действующих выпусков – учётной ставке. Если в данный период происходит ускорение или торможение роста котировок ГКО, то оно затрагивает все обращающиеся выпуски независимо от текущего срока до погашения каждого из них.

В декабре 1993 года произошло размещение первого выпуска ГКО сроком обращения в шесть месяцев. Успех в проведении аукциона свидетельствует об укрепившемся доверии и возрастающему интересов дилеров и других инвесторов к этому инструменту государственного долга. 26 октября 1994 года на ММВБ состоялся аукцион по размещению первого выпуска двенадцатимесячных государственных краткосрочных бескупонных облигаций РФ, которые имели следующие основные параметры:

      номинал – 1 миллион рублей;

      период обращения – с 26 октября 1994 г. по 25 октября 1995 г.;

      объявленный объём эмиссии – 200 млрд. руб.

В ходе аукциона было размещено 60,5 млрд. руб. по номиналу, что составляет 30,25% объёма эмиссии; спрос на аукционе составил по номинальной стоимости 274,26 млрд. рублей, превышение его над предложением – 37%; доходность первого выпуска годовых ГКО составила 450%, максимальная доходность – 529,55%.

В аукционе приняло участие 53 банка-дилера, но лишь 34 из них приобрели облигации нового выпуска, т.к. в основном заявки подавались ими на доходность более 600% годовых. Согласно извещениям о проведении аукциона доля неконкурентных заявок могла достигать 50% от общего объёма заявок дилеров. По неконкурентным заявкам было приобретено облигаций на 3,5 млрд. рублей по номиналу (около 5,8% всех реализованных заявок). Соотношение средств клиентов и дилеров составили соответственно 55,7% и 44,3%. Всё это говорит о явном нежелании банков приобретать одногодичные облигации.

Как любые ценные бумаги, государственные ценные бумаги имеют три основных критерия, по которым они поддаются анализу. Первый из них – надёжность. Надёжность ГКО по сравнению со всеми другими инструментами финансового рынка, в том числе и государственными, представляется достаточно высокой, поскольку агентом выступает Центральный Банк России, который по соглашению с Минфином в случае, если Минфин окажется не в состоянии что-либо погасить, автоматически погашает рефинансируемые выпуски. Это говорит о том, что в случае затруднения Минфина возникают сложные взаимодействия между Министерством и Центробанком, но при этом не страдают инвесторы этого займа. Так, что надёжность ГКО исключительно высока, и тот несколько ажиотажный интерес к этой бумаге, который проявляется сегодня на Западе, объясняется этой надёжностью.

Что касается ликвидности, т.е. возможности быстро продать и быстро купить, то пока проблем с ГКО практически не было. Хотя, некоторые проблемы с ликвидностью были в январе 1995 г., когда в стране была очень сложная обстановка. Ещё один случай – в конце июня 1995 г., когда на рынке была довольно низкая ликвидность, и соответственно бумаг больше продавалось, чем покупалось. Но для этого случая на рынке присутствует маркет-мейкер, роль которого выполняет Центральный Банк России, который вполне в состоянии поддержать ликвидность в тот момент, когда предложений на продажу больше, чем на покупку, поддержать тем, чтобы в такой момент купить бумаги, а потом продать. А когда у ценной бумаги высокая надёжность и высокая ликвидность, то доходность её бывает ниже, чем у тех рыночных инструментов, которые не обладают двумя первыми качествами. Известно, чем больше риска, тем больший доход платит эмитент. Россияне хорошо познакомились с этой истиной летом 1994 г., во время краха финансовых компаний. Хотя доходность ГКО – не самая высокая, но когда были сомнения в надёжности, то и доходность этих бумаг была почти такой же, как и у “мавродиков” – за 300 %, что было связано с кризисом в Чечне. Рынок ГКО – оптовый, профессиональный, поэтому эта «бумага» на самом деле действует в безбумажном режиме, в виде записи на счетах депозитария в Московской межбанковской валютной бирже и это довольно сложно для населения.

Хотя в нормально отлаженной экономике население, конечно же, имеет право покупать государственные ценные бумаги, но подавляющее большинство населения никаких государственных ценных бумаг не покупает, а свои средства хранит на счетах в сберегательных банках. А вот банки – это уже профессионалы на рынке ценных бумаг – работают с ценными бумагами и зарабатывают деньги и для себя, и для вкладчиков. Такова мировая практика. К сожалению, наши банки не оказались на высоте положения и не были готовы работать с населением на справедливых началах (как принято в мировой практике). Даже Сбербанк России работает с населением не самым справедливым образом. Это, естественно, вызывает у населения интерес к государственным ценным бумагам, минуя недобросовестных посредников. К тому же удовлетворительного законодательства по сберегательным банкам в России пока нет.

Население России может покупать и ГКО. Для этого надо только прийти в банк, являющийся дилером на рынке ГКО, и совершить через него куплю или продажу. Но экономически оправдано это будет только для профессионалов, т.к. эта работа требует полной отдачи, чтобы получить положительный результат.

Центробанк разработал инструкцию об инвестиционных счетах коммерческих банков, которым будет разрешено брать деньги у населения для включения их в рынок ГКО. Оператором этих денег будет являться соответствующий коммерческий банк, который будет зарабатывать деньги на операциях с пакетами ГКО для себя и для населения.

И в этом случае ни достоинства ГКО, ни тщательная проработка инструкции Центробанка, ни специально заблокированные счета не есть гарантия стопроцентной надёжности вложений физических лиц, обещанной банком доходности.

Вложение денежных средств в государственные ценные бумаги выгодно отличается от размещения в банковские депозиты: надежность таких инвестиций пока не вызывает сомнений, поскольку активное привлечение денежных средств как на внутреннем, так и на внешнем рынке является важнейшей частью государственной политики России. Крах того или другого российского банка, пусть даже крупнейшего, не вызовет таких последствий, как потеря доверия западных финансовых структур к проводимой правительством финансовой политике. Помимо соображений надежности, следует учитывать и ликвидность государственных ценных бумаг: в отличие от банковского депозита бумаги можно продать в любой момент без существенных потерь, накопленных процентов. Нелишне будет вспомнить и о возможности спекулятивной игры. Сильнейшее снижение доходности ОСЗ (до 14-16 % годовых) сделало этот инструмент непривлекательным как раз для тех категорий инвесторов, на которые он был рассчитан. Вместе с тем растет число банков, существенно не ограничивающих минимальный размер инвестиций для частных лиц, желающих работать на рынке ГКО – ОФЗ.

В июле 1998 г. было принято решение о прекращении новых выпусков ГКО. В августе 1998 г. Правительство РФ впервые не смогло рассчитаться с Заявлением Правительства РФ и Банка России от 17 августа 1998 г. погашение ранее выпущенных ГКО-ОФЗ было прекращено. 25 августа 1998 г. Правительство РФ предложило схему реструктуризации и погашения «замороженных» ГКО-ОФЗ, которая позже была заменена новацией по государственных ценным бумагам[8].

В ходе новации были размещены два выпуска ГКО со сроками погашения в марте и июне 1999 г. В установленные сроки эти выпуски были погашены. В феврале этого же года были проведены аукционы по размещению двух выпусков ГКО с объявленным объемом 2,5 млрд. руб. каждый. Результаты аукциона полностью удовлетворили эмитента. Таким образом, рынок ГКО был полностью восстановлен, инвесторы проявили большой интерес к краткосрочным бумагам государства, доходность которых сложилась на уровне, удовлетворяющем эмитента.

2.5 Облигации федерального займа (ОФЗ)

ценный бумага облигация долг

Облигации федерального займа были введены в обращение в июне 1995 года. ОФЗ – первые среднесрочные ценные бумаги, которые появились в Российской Федерации. Срок обращения свыше 1 года, форма существования – документарная с обязательным централизованным хранением, что приравнивает ее к бездокументарной ценной бумаге. Эмитентом облигаций федеральных займов от имени государства выступает Министерство финансов Российской Федерации, устанавливающее для каждого отдельного выпуска облигаций его объем, порядок расчета купонного дохода, определяющегося на основе доходности по ГКО, дату размещения, дату погашения, сроки выплаты купонного дохода, а также ограничения для потенциальных владельцев. Порядок выпуска и обращения ценных бумаг определен Постановлением Правительства РФ от 15 мая 1995 года № 458 «О генеральных условиях выпуска и обращения облигаций федеральных займов». Эмиссия облигаций федеральных займов осуществляется в виде отдельных выпусков. Общий объем эмиссии определяется Министерством финансов в пределах лимита государственного внутреннего долга. Владельцами облигаций могут быть юридические и физические лица, резиденты и нерезиденты.

Генеральным агентом по обслуживанию выпусков облигаций является Центральный банк РФ. Все сделки с облигациями федеральных займов заключаются и исполняются в порядке, установленном Центральным банком по согласованию с Министерством финансов.

Основные параметры выпуска ОФЗ во многом совпадают с параметрами ГКО.

Значительным отличием облигаций федерального займа от ГКО является то, что эти ценные бумаги – купонные, доход по которым выплачивается раз в квартал и ориентирован на доходность по государственным краткосрочным облигациям, обращающимся на вторичном рынке. Величина купонного дохода рассчитывается отдельно для каждого периода его выплаты и объявляется по первому купону не позднее, чем за семь дней до даты начала размещения; по следующим купонам, включая последний, – не позднее, чем за семь дней до даты выплаты дохода по предшествующему купону[9].

Облигации федерального займа с переменным купоном были размещены на аукционе, состоявшемся на ММВБ 14 июля 1995 года. Объем выпуска составил 1 трлн. рублей, а номинальная стоимость облигации – 1 млн. рублей. Официальные дилеры приобрели 72,56% ОФЗ, доля инвесторов составила 27,44%. Доходность облигаций, размешенных на аукционе, значительно превышала доходность государственных краткосрочных облигаций, что привело к перетеку средств с рынка ГКО на рынок ОФЗ. Однако в дальнейшем положение изменилось, активность участников рынка ОФЗ понизилась.

На ММВБ 12 июля 1995 года состоялся аукцион, на котором был размещен второй выпуск ОФЗ. Объем этого выпуска составил 3 трлн. рублей, а спрос на облигации – 1,418 трлн. рублей. Было размещено облигаций на сумму 1,177 трлн. рублей.

Скромными оказались результаты аукциона по дополнительному траншу третьего выпуска облигаций федерального займа, прошедшего 1 ноября 1995 года. Срок погашения облигаций – 22 ноября 1997 года, дата выплаты первого купона – 22 ноября 1995 года. Из предложенных 500 млрд. рублей удалось разместить облигаций на сумму 166 млрд. рублей.

Аукцион по размещению четвертого выпуска ОФЗ состоялся 22 ноября 1995 года. Объем эмиссии составил 1 трлн. рублей, срок погашения – 28 мая 1997 года. Первоначальный спрос составил 0,7 трлн. рублей по номиналу Министерства финансов РФ, установившего довольно низкую цену отсечения (91,01%). Удалось разместить облигаций на сумму 522 млрд. рублей по номиналу, удовлетворив почти 75% заявок.

К концу 1995 года на рынке ценных бумаг обращались три выпуска ОФЗ со сроком обращения первых двух – 378 дней и последнего – 553 дня.

Существенное отличие среднесрочных ценных бумаг от краткосрочных ярко проявляется на вторичном рынке, когда при заключении сделок с ОФЗ наряду с выставленной ценой и объемом заявки появляется еще один параметр – сумма накопленного дохода, пропорциональная времени, на протяжении которого облигация находилась во владении держателя. Поэтому при заключении сделки с ОФЗ покупатель помимо номинальной стоимости облигации и курсовой надбавки должен уплатить продавцу накопленный купонный доход[10].

Как показал опыт, в процессе работы с ОФЗ с переменным купоном четко прослеживается свойство этих ценных бумаг отражать состояние рынка государственных краткосрочных облигаций в целом. Уровень доходности по ОФЗ за весь период их обращения практически всегда был равен средней доходности ГКО в целом, лишь в отдельные периоды он отклонялся от этой величины в ту или иную сторону. Важной особенностью ОФЗ с переменным купоном является то, что независимо от колебаний рынка всегда имеется доход, гарантированный купонной ставкой, и размер его фиксируется в начале купонного периода. Даже в случае продажи ОФЗ по цене ниже покупки можно получить доход, что невозможно для ГКО. Следовательно, ОФЗ с переменным купоном являются довольно привлекательной ценной бумагой и для очень осторожных инвесторов.