Теория мультипликатора Дж. М. Кейнса

     Сравнительный подход к оценке уникален тем, что он основывается главным образом на рыночной стоимости бизнеса и учитывает результаты фактически заключенных сделок.

    При оценке бизнеса для определения полной стоимости предприятия или стоимости акционерного капитала компании предстоит провести анализ сравнимых публичных компаний (акции которых котируются на фондовых биржах), а также по возможности частных компаний и (или) сравнимых сделок. Самое сложное – найти сопоставимую компанию. Критериями отбора может выступать отраслевая принадлежность, размер бизнеса, численность персонала, типы выпускаемой продукции и т. д. В каждом конкретном случае набор таких критериев будет уникальным.

     Чтобы рассчитать стоимость компании по методу сделок, известные показатели сопоставимого  бизнеса умножаются на заранее определенные мультипликаторы. Например, выручка недавно проданной за 6 млн долларов компании, работающей в сфере деревообработки, составляет 3 млн долларов. Соответственно стоимость аналогичного бизнеса, у которого продажи составляют 5 млн долларов в год, будет колебаться на уровне 10 млн долларов (6 млн долларов / 3 млн долларов * 5 млн долларов).

     Так упрощенно выглядит схема применения метода сделок. Метод компаний-аналогов по своей сути практически идентичен, разница лишь в том, что в качестве исходных данных используются сведения о котировках акций сопоставимых предприятий.

     В реальных условиях применяемые мультипликаторы чаще всего рассчитывают для инвестированного капитала (Enterprise Value, EV). Это позволяет избежать искажений, вызванных различиями в степени использования заемных средств. Значение инвестированного капитала рассчитывается по формуле:

EV = рыночная стоимость  собственного капитала + процентная задолженность  - денежные средства  и краткосрочные  финансовые вложения.

Имея  данные о котировках сопоставимых компаний (аналитические базы Bloomberg, Reuters, Capital 1Q, сайты ММВБ (www.micex.ru), РТС (www.rts.ru)), можно рассчитать показатель EV. Информацию о суммах процентной задолженности компании, денежных средствах и краткосрочных финансовых вложениях, как правило, можно найти на официальных сайтах компаний-аналогов в разделе «для инвесторов».

     Наиболее  широко применяемыми на практике для  оценки предприятий базовых отраслей (машиностроение, угольная и нефтяная промышленность, металлургия, судостроение, деревообработка и др.) являются мультипликаторы «EV/Выручка» и «EV/EBITDA». Для оценки предприятий добывающих отраслей (угольная, нефтегазовая промышленность, производство строительных материалов) чаще используются мультипликаторы, учитывающие производственные показатели бизнеса, например «EV/Запасы», «EV/Объем добычи», а в электроэнергетике - «EV/ Установленная мощность» (для оценки генерирующих компаний), «EV/Протяженность электросетей» (для оценки сетевых компаний).

     В зависимости от отрасли мультипликаторы  могут сильно изменяться. Например, для металлургических компаний, производящих стальную продукцию, медианное значение мультипликатора «EV/ EBITDA» может составлять от 6 до 8, для предприятий, разрабатывающих программные продукты для сотовых операторов - 10-12. В таблице № 1 (см. ПРИЛОЖЕНИЕ А) приведены приблизительные мультипликаторы по отраслям, позволяющие оперативно оценить стоимость компании.

Рассмотрим  пример.¹⁵

     Финансовому директору предстоит быстро провести оценку компании X на основе метода компаний-аналогов.

Первый  этап. Сначала отбираются сопоставимые компании. Как правило, основным критерием сопоставимости на этом этапе является отраслевая принадлежность. Это могут быть предприятия-конкуренты, компании, участвующие в сделках по слиянию и поглощению в данной отрасли. Также важным показателем является регион, где компании-аналоги осуществляют свою основную деятельность. В процессе отбора проанализированы финансовые показатели нескольких компаний и отобраны как сопоставимые пять компаний.

Второй  этап. Сбор финансовой информации о компаниях-аналогах. В таблице № 2 (см. ПРИЛОЖЕНИЕ А) приведены данные, к которым удалось получить доступ.

Третий  этап. После того как все необходимые сведения собраны, нужно рассчитать стоимость инвестированного капитала (EV) по каждой из компаний-аналогов (таблица № 3, см. ПРИЛОЖЕНИЕ Б).

Четвертый этап. На этом этапе предстоит определить состав мультипликаторов, которые будут использоваться для оценки, и рассчитать их значения (таблица № 4, см. ПРИЛОЖЕНИЕ Б). Для оценки рыночной стоимости компании X было решено использовать следующие мультипликаторы: отношение инвестированного капитала к выручке; отношение инвестированного капитала к EBITDA.

    После того как выбраны конкретные мультипликаторы, необходимо произвести расчет их значений для каждой из компаний-аналогов (таблица № 4). Гораздо сложнее определить одно-единственное  значение  мультипликатора, которое будет использовано для оценки компании. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же мультипликатора бывает достаточно широк. Нужно исключить экстремальные величины и рассчитать среднее значение мультипликатора по группе аналогов.

    Сравнительный подход позволяет использовать максимальное число всех возможных вариантов мультипликаторов, следовательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если аналитик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю всех полученных величин, то это будет означать, что он одинаково доверяет всем мультипликаторам.

Пятый этап. Последнее, что остается сделать, применить полученные мультипликаторы к финансовым показателям оцениваемой компании (см. таблицу № 5, ПРИЛОЖЕНИЕ В). В итоге получаем, что расчетная рыночная стоимость собственного капитала компании X по состоянию на дату оценки составляет 1 61 3,7 млн рублей.

    Применение сравнительного подхода возможно только при наличии самой разносторонней финансовой информации не только по оцениваемому предприятию, но и по большому числу сходных фирм, отобранных в качестве аналогов. Кроме того, необходимы сведения об условиях и параметрах сделок, которые чаще всего являются закрытыми. Также необходимо делать сложные корректировки, вносить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие серьезного обоснования. Это связано с тем, что на практике не существует абсолютно одинаковых предприятий. 
Значения мультипликаторов по сравнимым компаниям в аналитических отчетах часто публикуются такими компаниями, как UBS, Deutsche Bank, Merrill Lynch, «Уралсиб», Renaissance Capital и др.  
ЗАКЛЮЧЕНИЕ

    В своем первоначальном виде теория мультипликатора, сформулированная Кейнсом, в полной мере не соответствует экономической действительности, однако дальнейшие дополнения и усовершенствования позволяют достаточно точно описывать реальные данные. При этом следует учитывать условия, в которых реализуется каждая конкретная модель – инфляцию, научно-технический прогресс, наличие свободных производственных мощностей, товарных запасов и т.д. Без учета таких параметров теория мультипликатора теряет всякий практический смысл и превращается скорее в учебную модель, помогающую лучше уяснить макроэкономические принципы.

    Несмотря на это, теория мультипликатора Дж. М. Кейнса является одной из основных, общепризнанных теорий макроэкономики. Хотя иногда появляются опровержения¹⁶ и усовершенствования данной теории, основная идея остается неизменной и подтверждается статистическими данными.

    Мультипликатор – это "множитель", который подразумевает кратное увеличение прироста дохода, занятости и потребления к приросту инвестиций. Выделяют несколько видов мультипликаторов: мультипликатор инвестиций, безработицы, государственного бюджета, налоговый, сбалансированного бюджета, внешней торговли, денежный и банковский. Значение эффекта мультипликатора состоит в том, что относительно небольшое изменение в инвестиционных планах предпринимателей или планов сбережений домохозяйств может вызвать гораздо большие изменения в равновесном уровне объема выпуска продукции.

    При этом на практике для экономического моделирования она используется довольно активно. Кейнс позволил взглянуть на экономику с совершенно новой стороны, показал, что ее можно исследовать не только на микро, но и на макроуровне. Несомненно важным также является то, что используя данную теорию, можно изучить влияние прямых иностранных инвестиций на экономику принимающей страны.

    В современных условиях теория  мультипликатора Кейнса имеет  огромное значение в обосновании  экономических действий государства.  Механизм мультипликатора является  одним из рычагов макроэкономического регулирования, т. е. нельзя отрицать его важную роль в экономическом росте страны. Также теория мультипликатора применяется в оценке стоимости компаний, что является немаловажным, так как сейчас на рынке постоянно принимаются инвестиционные решения, происходят многочисленные слияния и поглощения  одних компаний другими.

    На наш взгляд, дальнейшее изучение  и развитие данной теории будет  способствовать проведению более  грамотной экономической политики  и более стабильному функционированию  экономических процессов.

      
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1. Агапова Т. А., Серегина С. Ф. Макроэкономика: Учебник/ Под общей ред. д. э. н., проф. А. В. Сидоровича; МГУ им. Ломоносова. – 8-е изд., перераб. и доп. – М.: Издательство «Дело и Сервис». 2007. 496 с.
2. Добрынин А. И., Тарасевич Л. С. Экономическая теория: Учебник/ 3-е изд. – СПбГУЭФ Питер. 2005. 544 с.
3. Камаев В. Д. Экономическая теория: Учебник для студ. высш. учеб. заведений/ Под ред. В. Д. Камаева. – 11-е изд., перераб. и доп. – М.: Гуманит. изд. центр ВЛАДОС. 2005. 592 с.
4. Макконнел К. Р., Брю С. Л. Экономикс: принципы, проблемы и политика/ 17-е изд., перевод с англ. – М.: ИНФА-М. 2008. 983 с.
5. Ховард К., Журавлева Г.П. Принципы экономики свободной рыночной системы (экономикс): Учебник. М.: Златоуст. 2005. 322 с.
6. Чиркова Е. В. Как оценить бизнес по аналогии. М.: Альпина Бизнес Букс. 2008. 190 с.
7. Кейнс Дж. М. Антология экономической классики. [электронные книги] http://www.eup.ru/Documents/2003-08-11/20976.asp
8. Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. [электронные книги] http://lib.rus.ec/b/26463
9. Балацкий Е., Павличенко Р. Иностранные инвестиции и экономический рост: теория и практика исследования// Мировая экономика и международные отношения. 2009. №1. с. 52-64.
10. Балацкий Е. Комментарии к кейнсианской концепции мультипликатора // Мировая экономика и международные отношения. 2008. №11. с. 61-64.
11. Осадчая И. Эволюция современной макроэкономической теории // Мировая экономика и международные отношения. 2008. № 2. с. 3-13.
12. Хайтун С. Постиндустриальное общество: станет ли эта западная модель будущим всего мира? // Общество и экономика. 2008. № 9. с. 101-124.
13. Юсим В. О корректности концепции мультипликатора и акселератора инвестиций на макроуровне//Проблемы современной экономики. 2008. №14. с. 57-61.
14. Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь. 5-е изд., перераб. и доп. М.: ИНФА-М, 2006.   495 с.
15. Хансен. Э. Неокейнсианская теория цикла. http://lib.rin.ru/doc/i/17002p.html
16. Карпова И., Когановская А. Прицениться к компании. Экспресс-расчет стоимости. // Русское издание британского журнала Financial Director. 2010 № 2. с. 6 – 18.
17. Демченко С. К. Теории экономического роста во взаимосвязи с концепцией мультипликатора // Проблемы современной экономики. 2009. № 1. с. 52 – 61.
18. http://lib.rus.ec/ [электронная библиотека]
19. http://www.gumer.info/ [электронная библиотека]
20. http://www.eup.ru/ [электронная библиотека]

ПРИЛОЖЕНИЕ А 

   Таблица 1. Значение ключевых мультипликаторов в разрезе отраслей

   Таблица 2. Данные по компаниям-аналогам и оцениваемому бизнесу