Порядок эмиссии и определение стоимости продаваемых пакетов акций

На развитом рынке ценных бумаг рыночная стоимость ценной бумаги обычно находится в интервале между действительной стоимостью и ликвидационной стоимостью. Высокая рыночная цена ценных бумаг эмитента отражает мнение рынка об эффективной деятельности компании.

2.2. Оценка акций

Различают следующие виды стоимости акций.

Номинальная (нарицательная) - стоимость, по которой акция эмитируется (выпускается). Не имеет ничего общего с её реальной стоимостью.

Балансовая - стоимость акций, получаемая делением величины чистых активов предприятия на количество акций.

Рыночная - отражающая стоимость акции на "открытом" рынке, за которую можно её реализовать или купить. На рыночную стоимость акций влияют очень много факторов, в том числе и размер пакета акций, который оценивается.

Привилегированные акции

Привилегированными акциями называются акции, по которым, как правило, предусмотрена регулярная выплата фиксированных дивидендов (по усмотрению совета директоров компании). Привилегированные акции обладают преимуществами по сравнению с обыкновенными акциями относительно выплаты дивидендов и предъявлении требований на активы.

Для привилегированных акций не предусматривается какой-то заранее объявляемый срок погашения. Учитывая фиксированную природу выплат по таким акциям, можно отметить, что эти ценные бумаги похожи на облигации, не имеющие конечного срока погашения. Таким образом, при оценке действительной стоимости привилегированных акций целесообразно использовать тог же общин подход, что и к определению стоимости бессрочных облигаций. Следовательно, действительная стоимость привилегированной акции находится из уравнения:

          ∞

Sпр=   ∑Dпр/(1+r)t

t=1

где

Dnp —заранее объявленная величина ежегодных дивидендов на одну привилегированную акцию

D упрощенном видt это уравнение имеет вид:

Sпр= Dnp/r

Практически все выпуски привилегированных акций предусматривают право эмитента на досрочный их выкуп (погашение), и многие привилегированные акции постепенно выкупаются. Оценивая действительную стоимость привилегированных акций, которые могут быть выкуплены досрочно, можно применить модифицированную версию уравнения, используемого для оценки стоимости облигаций с конечным сроком погашения. В этом уравнении вместо периодически выплачиваемых процентов следует лишь использовать периодически выплачиваемые дивиденды, а вместо стоимости облигации на момент ее погашения использовать «цену отзыва» Soтз. При этом все платежи дисконтируются с использованием ставки дисконта, применяемой для рассматриваемых привилегированных акций:

          T

Sпр=   ∑Dпр/(1+r)t + Sотз/(1+r)T

t=1

Для оценки действительной стоимости выкупаемых (отзываемых) привилегированных акций используются тот же подход, что и к определению стоимости облигаций с правом досрочного выкупа.

Обыкновенные акции

Обыкновенными акциями называются ценные бумаги, которые предоставляют инвестору права на определенную долю собственности (и риска) в компании.

Действительная стоимость обыкновенной акции определяется как цена, по которой она может быть продана в результате добровольного соглашения между покупателем и продавцом при условиях, что сделка не должна осуществляться в срочном порядке, а обе стороны (покупатель и продавец) компетентны в вопросах оценки стоимости, не подвергаются давлению и имеют достаточно полную и достоверную информацию об объекте купли-продажи.

Методы определения действительной стоимости акции и прогнозирования ее рыночной стоимости базируются на двух принципиально различных подходах фундаментальном и техническом. При этом следует иметь в виду если фундаментальный анализ пригоден для всех акций, то технический - только для ликвидных (которые активно обращаются на фондовом рынке).

Фундаментальный анализ основан на интерпретации показателей деятельности компании во внешней среде (экономическая и политическая ситуация, законодательство, конъюнктура рынка и др.). Он обычно состоит из двух стадий:

** анализ общей ситуации в стране, отрасли или регионе;

** анализ отдельной компании, ее финансового положения и результатов деятельности на рынке.

Заключительный раздел фундаментального анализа устанавливает состоятельность эмитента в выпуске обыкновенных акций.

Технический анализ связан с изучением динамики рыночных цен на соответствующие акции, объемов их продаж, спрэдов, степени риска и других рыночных индикаторов. Далее на основе графиков и диаграмм делается прогноз цен на акции, обращающиеся на фондовых биржах.

Важнейшими показателями, которые рассматриваются в ходе фундаментального анализа, являются:

*** финансово-экономическое положение компании в последние годы,

*** перспективы развития.

*** инвестиционная политика;

*** организационно-правовые условия.

*** валовой доход компании, его динамика и структура;

*** дивидендная политика;

*** денежные потоки, их динамика,

*** состояние оборудования, его структура,

*** обеспеченность запасами.

*** величина и состояние задолженности,

*** искусство управления.

Фундаментальный анализ основан на интерпретации показателей деятельности компании-эмитента во внешней экономической среде.

Технический анализ связан с изучением динамики рыночных цен на акции, а также объемов их продаж, спрэдов, степени риска и других рыночных индикаторов.

Теория, в соответствии с которой выполняется оценка обыкновенных акций, за последние два десятилетия претерпела существенные изменения. Эта теория характеризуется наличием в ней глубоких противоречий, и ни один метод оценки обыкновенных акций до сих пор не получил всеобщего признания. Различные подходы и методы оценки действительной стоимости акции базируются на анализе активов компании, денежных потоков и прогнозируемых доходов. Каждая концепция оценки стоимости используется для решения конкретных задач, и с каждой из них связан отдельный вид стоимости акции

Существует 7 основные видов стоимости акции:

**балансовая стоимость

**стоимость, определяемая с помощью балансового множителя

**скорректированная балансовая стоимость

**стоимость на основе дисконтирования дивидендов

**стоимость на основе дисконтирования денежных потоков

**стоимость на основе капитализации денежных потоков

**стоимость на основе капитализации чистой прибыли

Балансовая стоимость акции определяется стоимостью чистых активов компании, деленной на количество акций. Эта стоимость играет важную роль в процессе объединения или слияния компаний, когда для оценки нужен сопоставимый базис, например, в нефтяных компаниях при выпуске единой акции. В развитых странах компании оцениваются в несколько раз выше, чем их бухгалтерская стоимость. В России при оценке компаний бухгалтерская стоимость часто выступает на первый план, что связано с отсутствием объективной информации для использования других методов

Стоимость, определяемая с помощью балансового множителя, используется при внутриотраслевой оценке стоимости акций однородных компаний, когда существует достаточно стабильное и надежное соотношение между их рыночной и балансовой стоимостями (балансовый множитель). Балансовый множитель становится более надежным инструментом оценки, если учитывается структура капитала. Надежность оценки снижается по мере увеличения доли заемных средств компании.

Скорректированная балансовая стоимость часто называемая оценочной или ликвидационной, определяется суммированием рыночных стоимостей отдельных видов активов, например основных фондов, готовой продукции, незавершенного производства и др. Это суммирование происходит по рыночной цене активов с учетом их износа, ликвидационных издержек, дисконтирования стоимостей на время продажи активов.

Стоимость на основе дисконтирования дивидендов определяется для оценки будущей цены акций при их продаже. Обычно она используется инвесторами при формировании портфелей ценных бумаг.

Стоимость на основе дисконтирования денежных потоков считается одним из наиболее надежных и сложных показателей среди совокупности всех методов оценки. Основная трудность использования соответствующей концепции связана с прогнозированием денежных потоков в условиях неопределенности внешней среды, что влияет на выбор ставки дисконтирования и, тем самым, на реальную величину будущих поступлений.

Стоимость на основе капитализации денежных потоков используется для сопоставления стоимости и цен на акции при структурных изменениях, например, при поглощении или слиянии компаний. При этом требуется обосновать степень идентичности и сопоставимости компании даже одной отрасли посредством анализа активов, денежных потоков, доходов, балансовой и ликвидационной стоимости.

Стоимость, определяемая на основе капитализации чистой прибыли, является одной из основных оценочных характеристик акций компании и определяется отношением ее рыночной капитализации к чистой прибыли (Р/Е). Этот показатель свидетельствует о том, какую сумму инвестор готов заплатить за один рубль чистой прибыли компании, выплачиваемый в качестве дохода держателю обыкновенной акции, находящейся в обращении.

2.3. Оценка пакетов акции

Оценка стоимости пакета акций предприятия – это комплекс оценочных методов, которые направлены на определение стоимости всего бизнеса, что в итоге даёт возможность понять стоимость доли, которая приходится на конкретный пакет акций.

Цель оценки акций предприятия – определить наиболее разумную цену, по которой исследуемый пакет акций может быть продан или куплен на открытом рынке в естественных условиях конкуренции, когда все заинтересованные стороны действуют, исходя из собственных интересов и разумно, располагая всей необходимой информацией.

Также существуют обязательные цели осуществления оценки пакета акций:

1.      Оценка пакета акций для осуществления сделок по купле-продаже пакетов акций;

2.      Оценка пакета акций для конвертации акций при реструктуризации акционерных обществ;

3.      Оценка пакета акций для переуступок долговых обязательств;

4.      Внесение акций в уставной капитал другого юридического лица;

5.      При залоге;

6.      Оценка пакета акций при ликвидации компании;

7.      При составлении брачного контракта или при разделе имущества, когда у одного из супругом в имуществе находится пакет акций;

8.      При выкупе активов у собственников для муниципальных или государственных нужд, если в состав этого имущества входят пакеты акций;

9.      При передаче пакета акций в доверительное управление.

Мелкие пакеты акций обычно оцениваются путем умножения действительной стоимости одной акции, найденной одним из приведенных выше методов, на число акций в пакете. Такие пакеты называются миноритарными, а их владельцы - миноритарными акционерами. Крупные пакеты оцениваются путем прибавления к стоимости, определенной таким способом, надбавки за контроль.

Кроме методов, основанных на определении действительной цены одной акции, миноритарные пакеты могут оцениваться с помощью сравнительного подхода (или метода сравнения продаж). Существует две разновидности этого подхода метод анализа сделок и метод рынка капитала.

Первый метод основывается на анализе сделок купли-продажи компаний, сходных с той, акции которой оцениваются, второй - на анализе биржевых операций с акциями, которые аналогичны оцениваемому пакету, акций. Оба метода достаточно близки по используемым приемам анализа и включают следующие этапы оценки;

1. Отбор нескольких недавно проданных компаний-аналогов (метод анализа сделок) или компаний, акции которых котируются на бирже (метод рынка капитала) на основании следующих критериев:

**принадлежность к одной отрасли.

**схожесть типов, размера или характера производства,

**сравнимая номенклатура выпускаемой продукции;

**общность действия внешних факторов (налоговое давление, курс валюты, инфляция и др.)

2. Расчет для каждой компании-аналога ценовых мультипликаторов

**цена компании / выручка.

**цена компании / дивиденды.

**цена компании / стоимость чистых активов

3. Определение более узкой группы компаний, мультипликаторы которых не выходят за границы заданных диапазонов.

4. Усреднение стоимости узкой группы компаний с использованием соответствующего взвешивания (например, по размерам активов).

5. Расчет стоимости компании, пакет акций которой оценивается, с помощью умножения усредненной стоимости компаний на соответствующий этой компании весовой коэффициент.

6. Расчет стоимости миноритарного пакета как соответствующей величине пакета доли стоимости всей акционерной компании.

В случае применения метода рынка капитала стоимость оцениваемого миноритарного пакета прямо пропорциональна расчетной стоимости компании. В случае использования метода анализа сделок расчетная стоимость миноритарны:х пакетов акций корректируется путем скидок на неконтролируемость и/или неликвидность пакетов.