Рынок ценных бумаг как часть финансового рынка

    Важно найти оптимальный баланс интересов  эмитента и инвестора, позволяющий, с одной стороны, защищать инвестора, а с другой - создавать условия  для выхода на биржу максимальному  количеству компаний. Показательно, что многие эмитенты проводят размещение не на российских площадках, а за рубежом (в последнее время не только в США и Европе, но и в странах Азии)²¹. Это связано не только с наличием больших объемов доступных финансовых ресурсов на мировых площадках, но и недостаточной эффективностью российского фондового рынка и сложностями регулирования (в соответствии со стандартами сроки размещения достаточно велики).

    Для развития фондового рынка представляется важным не ужесточать требования к  котировальным спискам, в том  числе устанавливая высокие требования по капитализации и прибыльности компании, объемам торгов ценными  бумагами эмитента, но и обеспечивать эффективную торговлю ценными бумагами, исключающую преднамеренное мошенничество и использование инсайдерской информации эмитентами, профессиональными участниками фондового рынка, чиновниками.

    В конце 2008 г. Распоряжениями Правительства  РФ приняты стратегические документы, в которых рассматриваются перспективы финансового сектора, - Концепция долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 г. (от 17.11.2008 N 1662-р) и Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 г. (от 29.12.2008 N 2043-р)²². Эти документы, как и денежно-кредитная политика на 2009 г. и ряд других программных документов, разрабатывались в условиях благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры. Мировой финансовый кризис потребовал внесения принципиальных изменений в эти документы, но, несмотря на активные меры по борьбе с кризисом и применение различных антикризисных инструментов государственного регулирования, оперативное внесение изменений в законодательство, федеральный бюджет на 2009 г., пока соответствующие изменения в указанных программных документах не проведены.

    Основная цель Концепции - превращение России в один из мировых финансовых центров, обеспечение лидирующих позиций на финансовых рынках евразийского пространства, превращение российского рубля в ведущую региональную резервную валюту. В Стратегии эта цель конкретизируется и ставится задача качественного повышения конкурентоспособности российского финансового рынка и формирования на его основе самостоятельного финансового центра. 
 
 

    2.2. Стратегия развития  рынка ценных бумаг  и финансового  рынка   
 
 

    Создание  международного финансового центра предполагает выстраивание системы  взаимодействия организаций, привлекающих капитал, и инвесторов из различных стран, стремящихся к размещению своих средств. Цель - построить эффективную и конкурентоспособную на мировом уровне финансовую систему, способную обеспечить высокий уровень инвестиционной активности в экономике, финансовую поддержку инновационной деятельности. В свою очередь, необходимыми предпосылками создания финансового центра являются емкий внутренний рынок, высокий уровень человеческого капитала и капитализация фондового рынка, достаточный инновационный потенциал как научно-исследовательских организаций, так и промышленности, привлекательный инвестиционный климат при сбалансированной налоговой нагрузке, макроэкономическая стабильность и устойчивость курса национальной валюты. На данном этапе российская экономика не удовлетворяет этим требованиям.

    Построение  финансового центра затруднено и  из-за недостаточности долгосрочных финансовых ресурсов и их высокой  стоимости. Реальные ставки по рублевым депозитам низкие. Кроме того, все  депозиты являются отзывными, т.е. банки обязаны возвращать средства со счета вкладчикам в любой момент. Существующее законодательство не позволяет вводить безотзывные депозиты, поскольку в соответствии со ст. 837 части второй ГК РФ по договору банковского вклада любого вида банк обязан выдать сумму вклада или ее часть по первому требованию вкладчика, а условие договора об отказе гражданина от права на получение вклада по первому требованию ничтожно. Внесение изменений в гражданское законодательство расширит базу для формирования долгосрочных ресурсов, но только в условиях стабильной экономики. Если же макроэкономические условия неустойчивы, то новые виды вкладов не только не повысят доверие к банковской системе, но и приведут к оттоку средств из банковской системы.

    Фондовый  рынок напрямую не содержит подобных ограничений. Инвесторы вкладывают деньги в акции на неопределенный срок, и эмитент их не гасит - акции  реализуются путем продажи другим инвесторам. Более того, Федеральный закон от 29.11.2001 N 156-ФЗ "Об инвестиционных фондах" допускает, что в закрытом паевом инвестиционном фонде инвестор гасит паи в соответствии с правилами доверительного управления фондом²³. Таким образом, как правило, инвестор не может выйти из закрытого ПИФа ранее чем через несколько лет с момента его формирования. Надежным источником долгосрочных финансовых ресурсов являются средства пенсионных фондов, страховых компаний, инвестиционных банков. Именно институциональные инвесторы обладают длинными деньгами и возможностью направлять их в различные масштабные проекты, например на строительство объектов инфраструктуры, требующих устойчивого государственно-частного партнерства и длительных сроков окупаемости. Определенные надежды при привлечении долгосрочных инвестиционных ресурсов возлагаются на инфраструктурные облигации, которые призваны активировать механизмы государственно-частного партнерства (ГЧП) по развитию транспортной, энергетической и коммунальной инфраструктур.

    Следует отметить, что механизмы ГЧП, такие  как концессия, особые экономические  зоны не работают не из-за того, что  нет инфраструктурных облигаций, и  не столько из-за несовершенства законодательства, отсутствия финансирования, а скорее из-за коррупционности российской экономики. Реализация совместных проектов в рамках ГЧП доступна избранным, заранее определенным компаниям. Любая другая компания столкнется с административными барьерами, преодоление которых потребует значительного времени, усилий, а возможно и откатов. Таким образом, снова наличие современных институтов и нормативно-правового регулирования не позволяет воплощаться в жизнь планам по модернизации экономики на основе ГЧП.

    Тем не менее регулирование финансовых рынков в России имеет свою специфику по сравнению с механизмами регулирования в развитых странах, которое особенно наглядно проявилось в период кризиса. Так, в нашей стране внимание акцентируется на повышении ликвидности рынка, в первую очередь банковского сектора, и массивной государственной поддержке. Аналогичный подход применяется и в США. В странах Европы приоритеты смещены на совершенствование институтов. Там большее значение придается совершенствованию рейтингов компаний, независимости, объективности и прозрачности работы рейтинговых агентств, предоставлению достоверной информации эмитентами, инвестиционными консультантами, аудиторами и юридическими компаниями. К сожалению, в нашей стране этим вопросам уделяется недостаточное внимание. Инфраструктура финансового рынка остается непрозрачной, отличается низкой эффективностью.

    Государственное регулирование рынка ценных бумаг  должно, во-первых, защищать интересы инвесторов, во-вторых, содействовать привлечению  средств в долгосрочные инвестиционные проекты, в-третьих, обеспечивать прозрачность и снижать риски финансовой системы в целом, в том числе предотвращать утечку инсайдерской информации. В-четвертых, развитие фондового рынка в нашей стране должно отвечать современным западным стандартам.

    Не  вызывает сомнений, что развитый финансовый рынок способен обеспечить предложение различных финансовых инструментов, стимулировать спрос на финансовые инструменты, что в конечном счете обеспечит конкурентное ценообразование на финансовом рынке. При этом стоимость акций формируется под воздействием спроса и предложения на рынке, и цены акций в конкретный момент времени отражают не только фундаментальные показатели - стоимость материальных активов компании, нематериальные активы (бренды, товарные знаки, ноу-хау и т.д.) и эффективность ее управления - качество менеджмента, прибыль, выполнение стратегических задач развития, но и психологию инвесторов, текущую конъюнктуру, которые обычно анализируются методами технического анализа.

    Модель  капиталистической экономики, основанная на фондовом рынке, не является единственно возможной. Такая модель принята в США, Великобритании, ряде европейских стран. Альтернативные модели основаны на мощном долгосрочном банковском кредитовании - такой подход реализуется в Японии, Корее, отчасти в Германии. Эти модели отличаются высокой стабильностью и позволяют финансировать инновационный рост экономик.

    Фондовые  рынки подвержены высоким рискам и способны содействовать росту  только в стабильных макроэкономических условиях. Паника среди инвесторов может спровоцировать многократное падение капитализации компании на фондовом рынке, которое нельзя объяснить объективными факторами. Согласно экономической теории действия инвесторов рациональны и обусловлены новой информацией - например, изобретениями конкурентов, ухудшением делового климата, ужесточением государственного регулирования. Однако инвесторы склонны переоценивать риски, в результате чего негативная информация может спровоцировать серьезное падение на фондовом рынке. Одновременно позитивная информация нередко также переоценивается, что приводит к завышенной стоимости активов, надуванию "мыльных пузырей".

    Причины субъективного поведения не всегда могут быть объяснены рациональными  факторами и связаны с внутренними  психологическими установками инвесторов. Так, реализация акций одними инвесторами может вызвать эффект домино, медвежьи тенденции усиливаются, а падение цен провоцирует закрытие позиций брокерами по предоставленным маржинальным займам, что усиливает давление на цены. Такое поведение в принципе поддается объяснению - оно направлено на получение максимальной прибыли и защиту капиталовложений, причем для портфельных инвесторов, в отличие от стратегических, совершенно неважно, какой ценой достигаются поставленные задачи. Важен не объект инвестирования и его будущее, а прибыль и возможность возврата капиталовложений. Такие черты характерны и для незначительного числа стратегических инвесторов, хотя рост капитализации бизнеса и управление стоимости бизнеса признаны наиболее надежными индикаторами перспективы.

    Несмотря  на наличие объективных причин, вызвавших  мировой финансовый кризис 2008 г., связанных  с завышенной стоимостью активов, психологические  причины ускорили глубокий спад фондового  рынка из-за панического вывода иностранными инвесторами средств с развивающихся рынков, в том числе и отечественного.

    Сохранение  стабильности финансовой системы в  непростых условиях мирового финансового  кризиса было достигнуто достаточно высокой ценой - золотовалютные резервы  уменьшились на 45,3 млрд долл. Альтернативный подход заключался в ужесточении валютного регулирования и искусственном сдерживании перевода сбережений в валюту, усилении дифференциации норм резервирования по депозитам в рублях и иностранной валюте, введении налогообложения доходов, полученных вследствие курсовой разницы по депозитам в иностранной валюте. Однако такой подход в конечном счете может оказаться дороже, поскольку конвертация может приобрести теневой характер, а купленная населением валюта останется "под подушкой" и не будет работать в экономике.

    В Стратегии развития финансового рынка в качестве одного из рисков обозначена экспансия мировых финансовых центров в страны с развивающимися экономиками, но этот риск не следует переоценивать. В 2006 г. американская фондовая биржа NASDAQ пыталась приобрести Лондонскую (LSE) за 4,4 млрд долл., но не получила согласия. Позднее Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) поглотила панъевропейскую фондовую биржу Euronext за 10 млрд долл. Тем не менее национальное регулирование финансовых рынков вполне может нивелировать негативные последствия слияния за счет установления собственных стандартов и требований к эмитентам и обращению ценных бумаг.

    Развитие  фондовых рынков Запада в последние годы объясняется динамичным ростом производных финансовых инструментов. Финансовые бумаги, которые представляют собой не права требования на материальные и нематериальные активы, а пулы всевозможных обязательств разных заемщиков, в первую очередь ипотечных, сложно рассматривать как надежный финансовый инструмент. Эти производные ценные бумаги слабо связаны с реальным сектором производства и служат механизмами наращивания спекулятивных инвестиций. В нашей стране торговля производными финансовыми инструментами не столь активна, что и явилось на первоначальном этапе защитным барьером на пути распространения кризиса в российскую экономику. Надо ли в дальнейшем акцентировать усилия на развитии деривативов - неоднозначный вопрос.

    Более правильным представляется развитие инфраструктуры финансового рынка, формирование независимых авторитетных рейтинговых агентств и т.д. Сейчас все более заметную роль начинают играть саморегулируемые организации, хотя маловероятно, что саморегулирование может заменить лицензирование и государственный контроль в нашей стране в ближайшие 5 - 10 лет, но в развитом демократическом обществе с конкурентной экономикой саморегулирование в принципе достаточно эффективно. Более того, в Великобритании роль финансового регулятора фактически возложена на саморегулируемую организацию - the Financial Services Authority (FSA).

    Российская  финансовая система не может основываться исключительно на банковском кредитовании из-за недостаточности длинных денег  в банковском секторе, но и макроэкономическая нестабильность не дает возможности эффективно привлекать средства с фондового рынка. Сама система построена так, что защищает интересы финансового сектора, населения, власти, но не производителя. Реальный сектор экономики сталкивается с непреодолимыми трудностями привлечения финансирования.