Применение метода дисконтированного денежного потока (DGF) для оценки слияния/поглощения в банковской сфере

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ РЕСПУЛИКИ БЕЛАРУСЬ

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФАКУЛЬТЕТ

Контрольная работа

по дичциплине «Ценообразование»

«Применение метода дисконтированного денежного потока (DGF) для оценки слияния/поглощения в банковской сфере».

Подготовил:

Принял:

Минск 2010

Двумя наиболее важными факторами, влияющими на стоимость функционирующей компании, являются рыночная стоимость активов и размер доходов, получаемых в результате эффективного осуществления текущей деятельности. Потенциальные инвесторы рассчитывают на получение определенной доли прибыли на вложенный капитал. Соответственно, доходность функционирования действующего бизнеса имеет большое значение как для собственников, так и для инвесторов и учитывается при проведении оценочных работ в целях определения стоимости бизнеса.

Существует несколько подходов к оценке доходности действующего предприятия. Одним из них является метод, основанный на дисконтировании денежного потока. Актуальность этого подхода обусловлена тем, что управление денежным потоком играет огромную роль для всех сторон, заинтересованных в эффективной деятельности компании, позволяет управлять стоимостью действующего бизнеса и позволяет повысить финансовую гибкость компании. Денежный поток, в отличие от показателя чистой прибыли, позволяет соотнести притоки и оттоки денежных средств с учетом износа и амортизации, капиталовложений, дебиторской задолженности, изменения в структуре собственных оборотных средств компании.

Эмпирические данные свидетельствуют о существовании устойчивой зависимости между дисконтируемым денежным потоком и рыночной стоимостью предприятия, однако бухгалтерские прибыли плохо соотносятся с рыночной стоимостью, т.е. не во всех случаях бухгалтерская прибыль является определяющим фактором стоимости предприятия.

Расчет стоимости предприятия при применении данного метода осуществляется следующим образом: анализируются и прогнозируются валовые доходы, расходы и инвестиции, рассчитываются денежные потоки для каждого отчетного года, определяется ставка дисконта, производится дисконтирование полученных денежных потоков, рассчитывается остаточная стоимость (методом чистых активов, с помощью определения ликвидационной стоимости активов или на основании модели Гордона), суммируются текущие стоимости будущих денежных потоков и остаточная стоимость, осуществляется корректировка и проверка полученных результатов.

Расчет стоимости предприятия можно выполнить на основе двух видов денежных потоков: для собственного и инвестированного (бездолгового) капитала. В случае расчета денежного потока для собственного капитала принимается во внимание ценность полученной информации для управляющего компанией, т.к. учитывается потребность предприятия в дополнительном привлечении финансовых средств. Бездолговой денежный поток на практике используется инвесторами в целях финансирования сделки слияния, поглощения или покупки компании с помощью привлечения новых заемных денежных средств.

Денежный поток для собственного капитала рассчитывается как: Чистая прибыль за период n + Износ (амортизационные отчисления за период n) - Капиталовложения за период n + (-) изменение долгосрочной задолженности за период n (прирост или уменьшение) - прирост собственных оборотных средств

Бездолговой денежный поток оценивается по аналогичной формуле, но в ней будут отсутствовать прирост и уменьшение долгосрочной задолженности, причем, величина бездолгового денежного потока увеличивается на величину процентных выплат, скорректированных на ставку налогообложения.

Необходимо отметить, что прогноз денежных потоков осуществляется из расчета ближайших 5 лет. В связи с тем, что вероятность отклонения от прогноза достаточно велика, составляется спектр прогнозов - пессимистичный, наиболее вероятный и оптимистический. Каждому прогнозу придается определенный вес и рассчитывается средневзвешенная доходность. Как для собственного, так и для заемного капитала денежный поток может быть номинальным (в ценах текущего периода) или реальным (цены корректируются с учетом инфляции). Дисконтирование денежного потока осуществляется на конец, и на середину года, необходимо отметить, что предпочтительнее использовать дисконтирование на середину года для получения более точных результатов.

При определении ставки дисконтирования следует учитывать, то, что она рассматривается как нижний предельный уровень доходности вложений, при котором инвестор допускает возможность вложения своих средств в данную компанию, учитывая, что имеются альтернативные вложения, предполагающие получение дохода с той или иной степенью риска. В данном случае под риском понимается вероятность несоответствия ожидаемых результатов от вложений фактически полученным результатам, а так же вероятность потери собственности вследствие банкротства предприятия, политических и других чрезвычайных событий. Соответственно, чем выше риск, тем выше ставка дисконта. Термин "Ставка дисконта" был определен Американским обществом оценщиков в Стандарте оценки предприятий № 1 как "коэффициент, используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем". Таким образом, ставка дисконта используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня (текущая стоимость) за право получения ожидаемых в будущем поступлений.

Для расчета ставки дисконта используется несколько методик, наиболее предпочтительными из которых являются: модель оценки капитальных активов CAMP и модель суммирования. При расчете ставки дисконта для бездолгового денежного потока используется модель средневзвешенной стоимости капитала.

Модель CAMP основана на том, что инвестору необходим дополнительный доход, превышающий возможный доход от полностью застрахованных от риска ценных бумаг, таких как правительственные облигации. Дополнительный доход является компенсацией инвестору за инвестиции в рисковые активы. Модель служит для определения необходимой нормы дохода на основании трех компонентов: номинальной безрисковой ставки, средней доходности не ссудных операций в экономике и b - (коэффициент, измеряющий систематические риски (примерами систематических рисков могут служить появление излишнего числа конкурирующих объектов, введение и действие каких либо ограничений и т.п.)).

Модель суммирования предполагает корректировку нормы дохода безрисковой ценной бумаги на премию за риск для данной компании. Премия за риск прибавляется к очищенной от риска норме доходности и рассчитывается на основе рисков, учитывающих размер и финансовую структуру компании, диверсификацию производства и клиентуры, качество управления и прочие риски.

Модель средневзвешенной стоимости капитала предполагает расчет ставки дисконта на основании доли собственного капитала в финансировании (пассивах) предприятия, индивидуальная ставки дисконта, определенная по методу цены капитальных активов (по модели оценки капитальных активов) или по методу кумулятивного построения ставки дисконта, доли заемных средств, ставки дисконта на заемные средства (кредитная ставка по обязательствам компании), ставки налога на прибыль.

После дисконтирования полученных денежных потоков необходимо определить величину дохода от бизнеса в постпрогнозный период. При расчете необходимо учитывать, что остаточная стоимость представляет собой текущую стоимость денежного потока, получаемого после дискретного прогнозного периода и включает в себя стоимость всех денежных потоков для всех периодов, которые остаются за рамками данного прогнозного года.

Стоит заметить, что метод дисконтированного денежного потока дает оценку стоимости собственного капитала на уровне контрольного пакета акций, в случае определения стоимости миноритарного пакета открытого акционерного общества вычитается скидка на неконтрольный характер, для закрытого акционерного общества необходимо сделать скидку на неконтрольный характер и на недостаточную ликвидность.

В целях полноты оценки действующего предприятия допускается не только применение доходного подхода, основанного на дисконтировании денежных потоков, но и использование рыночного (сравнительного) и затратного подходов. Это позволяет избежать определенной доли субъективности и сделать оценку бизнеса более точной.

Для оценки эффективности сделок слияний/поглощений используются различные подходы. Очень часто анализ слияния или поглощения начинают с прогноза будущих потоков денежных средств компании, которую собираются присоединить. В такой прогноз включают любое увеличение доходов или снижение затрат, обусловленных сделкой, затем дисконтируют эти суммы и сравнивают полученный результат с ценой покупки. В этом случае ожидаемая чистая выгода рассчитывается как разница дисконтированного потока денежных средств приобретаемой компании, включая выгоды слияния или поглощения, и денежных средств, необходимых для осуществления этой сделки.

Если цель перспективной оценки слияний и поглощений - это определение степени эффективности (или неэффективности) предстоящего слияния или поглощения, то задачей ретроспективной оценки является определение соответствия проведенного слияния критерию максимизации стоимости.

Бухгалтерский подход основан на сопоставлении результатов деятельности компаний до и после слияния на основе данных бухгалтерской отчетности. Оценка эффективности в этом случае осуществляется на основании сравнения ряда производственных и финансовых показателей, к которым относятся: 1) доля на рынке; 2) операционные показатели (объем производства, уровень себестоимости) и 3) финансовые показатели (прибыль, рентабельность собственного капитала, рентабельность активов, другие финансовые коэффициенты). Исходя из динамики изменения данных показателей до и после слияния делается заключение об эффективности или неэффективности слияния или поглощения.

Второй подход к ретроспективной оценке эффективности слияния концентрируется на изучении реакции фондового рынка на слияние, а точнее на анализе изменения доходности акций компании в результате ее участия в процессах слияний и поглощений по сравнению с "нормальной" (средней) доходностью ценных бумах данной компании. Данные об изменении рыночных курсов акций отражают реальный экономический эффект от слияния двух компаний для их акционеров.

Комбинированный метод объединяет первые два подхода при анализе эффективности слияний и включает в себя следующие этапы: 1) анализ данных бухгалтерской отчетности и результатов деятельности компании; 2) анализ динамики рыночных курсов акций компании; 3) изучение корреляции между изменением показателей, рассчитанных на основе бухгалтерской отчетности, и изменением курсовой стоимости акций компании.

Чтобы проиллюстрировать, какими документами сопровождаются сделки слияний/поглощений, возьмем некую абстрактную сделку по продаже актива. На начальном этапе переговоров проводится оценка бизнеса, определяется круг потенциальных покупателей. Затем с одним из этих потенциальных покупателей подписывается term sheet — своего рода меморандум о взаимопонимании, в котором более четко проговариваются возможные ключевые условия сделки и намерения сторон. Срок его действия обычно составляет три–шесть месяцев, на протяжении этого срока продавец обычно берет на себя обязательство не вести переговоры о продаже бизнеса с другими потенциальными покупателями. Часто такая эксклюзивность обеспечивается задатком со стороны покупателя, впоследствии сумма этого задатка включается в общую сумму сделки.

Когда term sheet подписан, начинается юридическая проверка актива (как правило, пакета акций компании).

Результаты переговоров отражаются в подготовленной документации по сделке: договоре купли-продажи и связанных с ним договорах, например, соглашении с остальными акционерами компании, договоре залога, гарантии.

Организация, которая ликвидирована как самостоятельный налогоплательщик, обязана сняться с налогового учета. В случае, если поглощаемая компания (дочерняя), территориально обособлена от поглощающей (холдинговой компании), в состав которой она вошла, то холдинговая компания обязана встать на налоговый учет по месту нахождения своего обособленного подразделения (дочерней компании).

Передаточный акт и разделительный баланс утверждаются учредителями (участниками) юридического лица или органом, принявшим решение о реорганизации юридических лиц, и представляются вместе с учредительными документами для государственной регистрации вновь возникших юридических лиц или внесения изменений в учредительные документы существующих юридических лиц.

Непредставление вместе с учредительными документами соответственно передаточного акта или разделительного баланса, а также отсутствие в них положений о правопреемстве по обязательствам реорганизованного юридического лица влекут отказ в государственной регистрации вновь возникших юридических лиц.

Список используемых источников

1. : www.franchising-consult.ru (Э. Томилина. "Top-Manager", март 2003г.)

2. Генеральный директор ООО «Финансово-Стратегическая Компания» И.Н.Яковлева (форум – вопрос-ответ)

3. Корпоративные финансы: автор-составитель: доцент кафедры банковской и финансовой экономики экономического факультета БГУ, к.э.н. Юшко Ю.И.

4. П.Н. Шуляк. Ценообразование: учебно-практическое пособие. – 6-е изд., перераб. И доп. – М: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К», 2003-192 с.

3