Ставки в Сбербанке

      В настоящее время использование доходного подхода в различных видах оценки весьма актуально. Важнейшими показателями для этого подхода являются ставка дисконта и коэффициент прямой капитализации. При этом при определении и того и другого в большинстве моделей мы сталкиваемся с безрисковой ставкой доходности. Ее определение в наших условиях весьма важно, но, как показывает анализ различной литературы и реальных отчетов, в этой области существуют различные точки зрения. 

Большинство специалистов сходятся на том, что метод дисконтированного денежного потока позволяет нам более точно и корректно рассчитать стоимость компании.  

При этом ставка дисконта, как правило, рассчитывается одним из следующих методов:

• модель оценки капитальных активов (САРМ);
• метод кумулятивного построения;
• модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC);

      Кумулятивный подход имеет определенное сходство с САРМ (модель оценки капитальных активов). В обоих случаях за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется премия за риск инвестиций в обыкновенные акции (систематический риск рынка акций) и премия за прочие риски, связанная со спецификой данной компании (несистематические риски).

    Таким образом, очевидно, что правильность выбора адекватного показателя в качестве безрисковой ставки сильно влияет на конечный результат производимых в процессе оценки расчетов.

    Чтобы принять тот или иной показатель в качестве безрисковой ставки доходности (Rf), необходимо определиться, какой актив можно считать безрисковым. К подобным активам следует относить такие инструменты, которые удовлетворяют некоторым условиям:

• доходности по ним определены и известны заранее;
• вероятность потери средств в результате вложений в рассматриваемый актив минимальна;
• продолжительность периода обращения финансового инструмента совпадает или близка со “сроком жизни” оцениваемого предприятия.

   Так как безрисковый актив  имеет, по определению, известную  доходность, то этот тип актива  должен быть некоей ценной  бумагой, обеспечивающей фиксированный доход и имеющей нулевую вероятность неуплаты. Но поскольку все корпоративные ценные бумаги имеют некоторую вероятность неуплаты, то безрисковый актив не может быть выпущен юридическим лицом (ни одна коммерческая структура ни в условиях экономического подъема, ни тем более в условиях кризиса не способна гарантировать полное отсутствие риска по вложениям инвестора). Значит, безрисковым активом может быть лишь ценная бумага, выпущенная правительством. Таким образом, безрисковое вложение приносит, как правило, какой-то минимальный уровень дохода, достаточный для покрытия уровня инфляции в стране и риска, связанного с вложением в данную страну.

   Тем не менее, не каждая государственная ценная бумага может быть признана безрисковой. Данный факт объясняется наличием таких рисков, как риск процентной ставки и риск ставки реинвестирования. Риск процентной ставки связан с непредвиденностью изменения процентной ставки в течение периода владения ценной бумагой, а следовательно, и непредсказуемостью изменения рыночной стоимости данного инструмента. Таким образом, если срок погашения рассматриваемой ценной бумаги больше, чем планируемый инвестором срок владения, то данный актив невозможно принять в качестве безрискового, поскольку инвестор не знает, сколько будет стоить ценная бумага в конце периода его владения.  

   Риск ставки реинвестирования связан с непредсказуемостью уровня процентной ставки, по которой инвестор сможет вложить полученные средства по окончании периода владения ценной бумагой. Актуальность данного риска проявляется в ситуации, когда срок погашения рассматриваемой ценной бумаги меньше срока планируемого инвестором периода владения.

   Таким образом, единственный вариант, при котором не актуализируется ни один из перечисленных рисков — вариант совпадения срока погашения ценной бумаги, со сроком планируемого инвестором периода владения. Именно при совпадении сроков инвестор может с уверенностью говорить о том, что знает, какова будет доходность используемых им средств уже в начальный момент инвестирования.

   Подобными финансовыми инструментами в США являются казначейские векселя, десятилетние казначейские облигации и тридцатилетние казначейские облигации. С точки зрения авторов книги “Стоимость компаний: оценка и управление” Коупленда и Коллера в качестве безрисковой ставки целесообразно брать доходность к погашению десятилетних казначейских облигаций1 .

   В качестве безрисковых ставок для других стран можно принять процентную ставку государственных облигаций в стране. Однако под час и данные облигации в зависимости от конкретной страны могут быть подвержены риску невыполнения обязательств. В таком случае можно использовать концепцию “паритета процентных ставок”1 , на основе которой ставка государственных облигаций США или другой развитой страны переводится в ее эквивалент в другой стране. Иными словами, применяется ставка доходности к погашению государственных облигаций США или другой развитой страны с последующей корректировкой на уровень странового риска.

   Определившись с фундаментальными основами безрисковой ставки доходности, остановимся на анализе возможных инструментов ее расчета в российских условиях. В качестве возможных безрисковых ставок в пределах РФ принято рассматривать следующие инструменты:

1) депозиты Сбербанка РФ и других надежных российских банков;

2) западные финансовые инструменты  (государственные облигации развитых  стран, LIBOR);

3) ставки по межбанковским кредитам  РФ (MIBID, MIBOR, MIACR);

4) ставку рефинансирования ЦБ РФ;

5) государственные облигации РФ.

Рассмотрим  подробнее каждый из перечисленных  инструментов. 

     СТАВКИ ПО ДЕПОЗИТАМ СБЕРБАНКА РФ И ДРУГИХ НАДЕЖНЫХ РОССИЙСКИХ БАНКОВ 

   Применение ставок по депозитам Сбербанка РФ и других российских банков достаточно ограничено. Это связано с тем, что, во-первых, риск вложений в данные финансовые институты выше, чем риск вложения в государственные ценные бумаги, а во-вторых, сроки, на которые принимаются депозиты, крайне непродолжительны (как правило, до одного-двух лет). Все это сужает возможности применения данных инструментов. Тем не менее, в оценочной практике встречаются случаи использования ставок по депозитам в качестве безрисковых. Чаще всего они находят применение при построении денежных потоков в рублевом выражении и при варьировании ставки дисконтирования от одного прогнозного года к другому.

    По состоянию на 01 декабря 2010 года к банкам высшей группы надежности (А3) относится только Сбербанк РФ. В категорию А2 (очень высокая группа надежности) входит Газпромбанк. К банкам категории A1 (высокая группа надежности) относятся: Альфа–Банк и Банк Москвы. Банки средней категории надежности (группа В): Еврофинанс, Национ. Резервн. Банк * , Оргбанк, Промсвязьбанк , Райффайзенбанк, Росбанк - , Россельхозбанк.

   Процентные ставки по депозитам в указанных банках приведены в таблице 1. http://www.rating.ru/RUS/NAD/NAD1011.HTM

Таблица № 1.Расчет безрисковой ставки доходности на основе депозитных ставок банков высшей категории надежности.

   Средняя годовая доходность по депозитам всех перечисленных банков составляет 6,75% в рублях и 3,99 % в валюте. Средняя годовая доходность по депозитам указанных банков без учета Сбербанка РФ составляет 7,063% годовых в рублях и 3,95 в валюте. 

Оценка  состояния банковского  сектора России рейтинговыми агентствами.

   Международное рейтинговое агентство Standard&Poor’s определило самый высокий уровень, достигнутый рядом банков (Банк ВТБ, Банк БНП Париба, ЗАО ЮниКредит Банк, ЗАО «Райффайзенбанк»,  ), зафиксирован на отметке " BBB" прогноз - Стабильный (Рейтинг эмитента " BBB" отражает достаточную способность эмитента своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства.)

   Международное агентство FitchIBCA присвоило наиболее высокий ранг Росбанку, ЮниКредитБанку и Райффайзенбанку "BBB+" (Возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как адекватные, однако воздействие неблагоприятного изменения экономической ситуации признается значимым. Защита ниже средней, однако считается достаточной для продуманных инвестиций. Степень риска сильно меняется в зависимости от этапа экономического развития; прогноз позитивный  ), а также Внешэкономбанку, ВТБ, ВТБ 24, Россельхозбанку, Сбербанку, Ситибанку "BBB"(степень надежности ниже средней, прогноз стабильный. Moody's Interfax Rating Agency    http://rating.interfax.ru/rating_about.html

   Международное рейтинговое агентство Moody’s определяет рейтинги шести российских банков. Наиболее надежными с точки зрения возврата долгосрочных депозитов признан Росбанк, ему присвоена наивысшая степень кредитоспособности по сравнению с другими отечественными  эмитентами.

   Из вышесказанного очевидно, что целесообразность использования депозитных ставок российских банков крайне сомнительна.  

ДОХОДНОСТЬ  ПО ФИНАНСОВЫМ ИНСТРУМЕНТАМ РАЗВИТЫХ СТРАН.

   Теперь остановимся на рассмотрении  финансовых инструментов развитых  стран. Отказ от использования ставки LIBOR (Libor Inter Bank Offered Rate — ставка Лондонского межбанковского рынка по предоставлению кредитов) обуславливается ее краткосрочностью (не более одного года), а также более высокими уровнями риска по сравнению с вложениями в государственные ценные бумаги. На начало 2010г. значение LIBOR составляло порядка 0,99375% для кредитов в долларах США со сроком 1 год, в конце июня 2010г. — 1,17313%.