Производные инструменты на фондовом рынке

     В результате кризиса 1998г. в последующие 3 года среди участников российского  срочного рынка преобладали мелкие и средние финансовые институты. Кредитные организации, понесшие катастрофические потери по операциям с иностранной валютой, утратили доверие к этому сегменту рынка, которое стало частично восстанавливаться лишь спустя 5 лет. На текущий момент основными нормативными актами, регулирующими деятельность рынка деривативов России, являются:

     1. Гражданский кодекс Российской  Федерации (ч.1) от 30 ноября 1994г. в  редакции от 23 декабря 2003г.;

     2. Налоговый кодекс Российской  Федерации (в части регулирования  финансовых инструментов срочных  сделок);

     3. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996г. в редакции от 28 июля 2004г.;

     4. Федеральный закон «О товарных  биржах и биржевой торговле»  от 20 февраля 1992г. в редакции  от 29 июня 2004г.;

     5. Федеральный закон «Об инвестиционных  фондах» от 29 ноября 2001г. в редакции от 29 июня 2004г.;

     6. Постановление Правительства РФ  «Об утверждении положения о  лицензировании деятельности биржевых  посредников и биржевых брокеров, совершающих товарные фьючерсные  и опционные сделки в биржевой  торговле от 9 октября 1995г. в редакции от 3 октября 2002г.

     Среди основных шагов, предпринятых властями в последнее время, следует особо  отметить принятие Федерального закона от 26 января 2007г. №5-ФЗ «О внесении изменений  в ст.1062 ч.2 Гражданского кодекса  Российской Федерации». Именно эта статья в ее предыдущей редакции, предусматривающей невозможность совершения срочных сделок в судебном порядке, обусловила массовое неисполнение обязательств по фьючерсным контактам в 1998г. Новая редакция исключает такую возможность. Однако вышеупомянутый закон не определяет конкретных инструментов срочного рынка, к которым применим данный акт, что характерно для нашего законодательства, в котором понятия опциона и фьючерса отсутствуют как таковые. Этот закон имеет много общего с Федеральным законом от 28 декабря 2002г. №185-ФЗ «О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг». Также согласно внесенным поправкам судебная защита распространяется лишь на те сделки, в которых участвуют лицензированные банки и брокеры.

     Несмотря  на то что внесенные поправки не решили всех законодательных проблем, они существенно повысили легитимность российского срочного рынка, что, по словам председателя правления фондовой биржи РТС Романа Горюнова, «создало у людей ощущение защищенности рынка», а также способствовало тому, «целый ряд глобальных банков начал после этого торговать на срочном рынке».

     В то же время остается множество проблем, лежащих в области законодательного обеспечения и не имеющих решения  на сегодняшний день. Одной из таких  проблем, препятствующих дальнейшему развитию срочного рынка в России, является ограничение на участие в торгах на срочно рынке различных категорий инвесторов. В первую очередь речь идет об институциональных инвесторах и установлении максимальной доли от совокупного объема вложений в ценные бумаги, которые они могут инвестировать в производные финансовые инструменты.

     Помимо  того что существующие законодательные  рамки снижают возможности по извлечению прибыли, они не учитывают  возможности операций хеджирования. Вопрос по проведению хеджирования, связанный с налаживанием системы измерения рисков, также остается совершенно не проработанным в российском законодательстве. Отсутствуют и нормы налогообложения таких операций на срочном рынке. Этот вид сделок не упоминается в Налоговом кодексе РФ, что влечет неопределенность по измерению налоговой базы, ставки и способу взимания налогов на данный вид операций с ценными бумагами. Такое положение дел препятствует развитию срочного рынка, поскольку «без понимания того, как платить налоги, в нашей стране сейчас уже мало кто будет совершать операции».

     Кроме проблем законотворческого характера, существует и проблема отсутствия единого  государственного органа, отвечающего  за регулирование срочного рынка. На текущий момент достаточно большой объем полномочий передан на откуп биржам, в то время как для полноценной деятельности и соблюдения интересов всех участников рынка необходимо государственное вмешательство. В настоящее время регулированием рынка ценных бумаг в целом и срочного рынка в частности занимаются 3 организации:

     1. Комиссия по товарным биржам  при Министерстве по антимонопольной  политике РФ (КТБ при МАП РФ) лицензирует биржевую и брокерскую  деятельность на рынке стандартных  контрактов, в том числе производных  на товарные активы;

     2. Федеральная служба по финансовым рынкам России (ФСФР) осуществляет регулирование профессиональной деятельности и инфраструктуры рынка производных финансовых инструментов на ценные бумаги и фондовые индексы;

     3. Центральный банк РФ отвечает  за решение вопросов, связанных с расчетами на организованном рынке, с обращением срочных контрактов на иностранную валюту, регулированием банковской деятельности на срочном рынке.

     Однако, принимая во внимание постоянно растущие объемы торгов на срочном рынке, очевидной становится потребность в создании новой структуры – независимого регулятора срочного рынка РФ.

     Учитывая  широкий спектр обозначенных проблем, необходимо отметить, что в ближайшее  время планируется предпринять  множество шагов, направленных на совершенствование законодательства в данной области. В первую очередь это касается налогового законодательства. На текущий момент готовятся несколько законопроектов, которые, как планируется, определят основы налогообложения сделок с использованием производных финансовых инструментов. Помимо этого Министерство финансов и ФСФР планируют внести поправки в Федеральный закон «О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций», чтобы обеспечить применимость взаимозачета при неисполнении сделки, а также ряд поправок в законодательство о залоге, чтобы позволить залогодержателю, являющемуся стороной сделки с деривативами, реализовывать заложенные обеспечительные активы посредством внесудебного исполнительного производства без предварительного согласия залогодателя.

     Принятие данных поправок, а также создание единого органа государственного контроля позволят сделать существенный шаг вперед в процессе внедрения стандартов Международной ассоциации свопов и производных финансовых инструментов на российском рынке. В настоящее время Национальной ассоциацией участников фондового рынка и Российской торговой системой (РТС) разрабатывается новый вариант Генерального договора с ISDA, отвечающий требованиям российского законодательства. Однако для использования данного договора на практике необходимы дальнейшие изменения и дополнения в российское законодательство.

     В заключение хотелось бы отметить, что  при внесении разнообразных изменений  в законодательство, в том числе  касающихся рынка деривативов, без  комплексного подхода и принятия среднесрочной программы развития рынка не обойтись. В настоящее время на основе утвержденной Правительством РФ «Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на 2006-2008гг.» при участии ФСФР обсуждаются меры по совершенствованию регулирования и развития рынка ценных бумаг на 2008-2012гг. и на долгосрочную перспективу. [2, с. 21-27]

          3.2 Сложный доступ к рынку для иностранных инвесторов

     К моменту внесения необходимых поправок в Гражданский Кодекс РФ основная инфраструктура рынка уже была многократно испытана, в том числе и иностранными инвесторами, при покупке российских акций и облигаций. Подоспела также и либерализация валютного законодательства. Казалось бы, что может быть проще: открываешь счет у российского брокера, загоняешь туда рубли и покупаешь фьючерсы или опционы на FORTS или ММВБ. Однако иностранного инвестора на этом пути практически на каждом шагу поджидают опасности и сложности. Для начала, открытие счета связано с русскоязычной (или, в лучшем случае, двуязычной) документацией, которая зачастую не соответствует принятой за рубежом (в частности, для оффшорных сделок практически не применяются стандарты ассоциации ISDA), а покупка рублей означает для иностранного инвестора открытие валютной позиции, а также взаимоотношения с местным банком. Не менее важным является тот факт, что все, за очень редким исключением, российские брокерские компании обладают существенно более низким кредитным рейтингом, чем рейтинг брокерских компаний, к которому привыкли иностранные инвесторы, и даже еще не купив никаких активов, клиент вынужден брать на себя контрагентский риск, причем не всегда легко определяемый и, как правило, нехеждируемый. Регулирование деятельности профучастников, опять же из-за языкового барьера и сложности доступа к информации, кажется инвесторам непрозрачным. В результате мы видим, что далеко не все иностранные инвесторы готовы принимать эти риски, поэтому они остаются вне рынка (это косвенно подтверждается небольшим количеством иностранных банков и брокерских компаний, представленных в списке членов FORTS).

     Надо  сказать, что ведущие брокерские дома с успехом справляются с  частью указанных проблем путем  открытия дочерних компаний в США, Европе и Великобритании, принимающих на себя взаимодействие с иностранной  клиентурой и существенно упрощающих процесс инвестирования. Однако таким методом невозможно устранить фактор кредитного качества самих брокерских компаний. Достичь этого можно либо экстенсивным путем в процессе дальнейшего бескризисного роста локальных брокерских фирм, либо путем покупки иностранными банками и брокерами местных профучастников (в частности, по такому пути пошла группа "ЮниКредит", купив в 2007 г. 100% акций компании "Атон", что позволило клиентам "ЮниКредит" в режиме одного окна иметь фактический доступ, в том числе и на российский биржевой рынок производных). [5, с.43-46]

     Таким образом, существует 3 основные схемы  доступа к рынку производных  на российские активы:

     1) оффшорный рынок (рис. 1);

     2) через брокера или банк (рис. 2);

     3) электронный доступ (рис. 3).

     3.3 Ближайшие перспективы развития рынка валютных деривативов 

     С учетом роста интереса участников торгов к использованию инструментов срочного рынка, в том числе в целях  хеджирования рисков, большое значение приобретает расширение линейки  производных инструментов. Запуск торговли новыми контрактами предполагается во всех сегментах срочного рынка Группы ММВБ.

     В сегменте рынка валютных деривативов  участникам будет предложен принципиально  новый инструмент - расчетный фьючерс  на накопленную цену однодневных сделок своп USD_TODTOM. Данный инструмент позволит операторам, активно совершающим на валютном рынке ММВБ сделки своп_USD_TODTOM, фиксировать суммарное значение цен сделок своп на период с текущего торгового дня до дня исполнения фьючерса, существенно ограничив тем самым ценовые риски. Инструмент построен по схеме, аналогичной фьючерсу на накопленную однодневную процентную ставку MosIBOR, обращающемуся в Секции срочного рынка (стандартные контракты) ММВБ с мая 2006 г. В связи с этим, а также учитывая, что в цены сделок своп USD_TODTOM участники рынка закладывают, в том числе, текущие однодневные процентные ставки, новый инструмент одновременно откроет дополнительные арбитражные возможности с фьючерсом на ставку MosIBOR.

     Фьючерс на накопленную цену однодневных сделок своп USD_TODTOM имеет следующие характеристики:

     1. базисным активом является совокупность  ежедневных средневзвешенных цен  сделок своп USD_TODTOM, сложившихся на торгах на Единой Торговой Сессии (ЕТС) ММВБ за период обращения контракта - с текущего до последнего торгового дня;

     2. объем контракта - 1000 долл.;

     3. дни исполнения предшествуют дню исполнения фьючерса на доллар США (как правило, это будут 14-е числа месяцев исполнения), что обеспечивает целостную структуру рынка с фьючерсом на доллар США;

     4. предусмотрена дополнительная переоценка  позиций (перед началом торгов  на следующий торговый день), которая  не приводит к начислению/списанию  вариационной маржи и предназначена  для "отбрасывания" предыстории  торгов по сделкам своп из  котировок и расчетных цен фьючерса, что позволит хеджировать исключительно будущие изменения цен базового актива без корректировок на истекший период;

     5. окончательная расчетная цена равна значению средневзвешенной цены сделок своп USD_TODTOM в день исполнения фьючерса;

     6. предполагается постепенное введение  в обращение фьючерсов с исполнением  в месяцы, аналогичные фьючерсу  на накопленную однодневную процентную  ставку MosIBOR.

     Параллельно предполагается корректировка ключевых параметров фьючерсов на евро и на курс евро/долл. для максимального повышения эффективности их использования в целях хеджирования участниками торгов, а также запланировано введение новых инструментов, в частности опционов с фьючерсным типом расчетов на фьючерсный контракт на доллар США. 
Одной из ключевых задач развития срочного рынка Группы ММВБ является дальнейшее расширение спектра предоставляемых участникам услуг и технологий рынка, направленных на повышение удобства, эффективности и ликвидности рынка для всех категорий участников. В целях формирования и поддержания начальной ликвидности по новым и низколиквидным инструментам, в соответствии с принятой концепцией маркетмейкинга, планируется дальнейшее развитие института маркетмейкеров за счет дополнения их функций, в частности организации сервиса RFQ (Request For Quotes).

     Учитывая  зарубежную практику и имеющийся  спрос со стороны участников рынка, будут проработаны возможности  внедрения режима заключения сделок с комбинациями и связками инструментов (в том числе, торговли спрэдами). Также в соответствии с пожеланиями участников рассматривается возможность расширения номенклатуры видов заявок и условий их исполнения в Системе торгов, клиринга и расчетов по фьючерсам и опционам, включая опции автоматического котирования. Внедрение новых видов заявок и режимов торговли комбинациями инструментов будет способствовать дальнейшему росту ликвидности срочного рынка Группы ММВБ. [2, с.24-27]