Управление пакетом облигаций: принципы и модели

ВСЕРОССИЙСКИЙ ЗАОЧНЫЙ ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ  ИНСТИТУТ

 

ФИНАНСОВО-КРЕДИТНЫЙ  ФАКУЛЬТЕТ

 

 

 

 

Курсовая работа по дисциплине: «Теория инвестиций»

Тема: «Управление пакетом  облигаций: принципы и модели» 

 

 

 

 

Выполнила: студентка

5 курса, периферия, 

1-ое образование

№ личного дела

Проверила:

Медведкина Людмила

Александровна

 

 

 

 

 

г. Архангельск, 2007

 

 

 

Содержание

Введение……………………………………………………………………3

Глава 1. Оценка эффективности  рынка облигаций…………………………4

1. Эффективность рынка  облигаций………………………………………….4

2. Динамика курсов казначейских векселей……………………………..4

1.3. Экспертные прогнозы  процентных ставок………………………………4

1.4. Влияние изменения  рейтинга облигаций на динамику  курсов……......5

Глава 2. Управление портфелем  облигаций…………………………………6

2.1.      Теоремы,  связанные с оценкой облигаций ………………………….6

2.2.     Дюрация………………………………………………………………9

2.2.1.  Связь с изменением курса облигации……………………………11

2.2.2.  Изменения  временной структуры…………………………………….11

2.3.     Иммунизация…………………………………………………………..13

2.3.1.   Как достигается иммунизация………………………………………...13

2.3.2.  Проблемы, связанные с иммунизацией…………………………...16

2.4.     Активный менеджмент……………………………………………….20

2.4.1.    Горизонтальный анализ………………………………………………20

2.4.2     Обмен  (своп) облигаций…………………………………………….21

2.4.3. Условная иммунизация……………………………………………...23

2.4.4. Игра на  кривой доходности…………………………………………25

2.5. Облигации  в сравнении с акциями…………………………………..26

Выводы……………………………………………………………………...29

Расчетная (практическая часть)…………………………………………..31

Список литературы………………………………………………………...36

 

 

Введение

Методы, используемые для  управления портфелем облигаций  в настоящее время можно разбить  на две категории – пассивные  и активные. Пассивные методы основаны на предположении, что рынки облигаций  имеют среднюю степень эффективности, т.е. текущие цены на облигации точно реагируют на всю доступную для широкого круга инвесторов информацию. Таким образом, облигации справедливо оцениваются на рынке и дают прибыль, соизмеримую с риском. Кроме убеждения в том, что облигации верно оцениваются рынком, среди пассивных инвесторов бытует мнение, что попытки предсказания процентных ставок являются неоправданными. Короче говоря, пассивное управление основано на убеждении в том, что попытки выбора облигаций (т.е. выявление верно оцененных облигаций), а также игра на сроках (например, покупка долгосрочных облигаций, если предсказывается подъем ставок) не приведут к достижению инвестором уровня прибыли выше среднего.

Активные методы управления портфелем облигаций основаны на предположении, что рынок облигаций не настолько эффективен и дает некоторым инвесторам возможность получить прибыль выше средней. Другими словами, активное управление основано на предположении, что инвестор либо умеет выявлять неверно оцененные ценные бумаги, либо умеет предсказывать процентные ставки и правильно играть на сроках.

В курсовой работе мы остановимся  на этих двух основных подходах к управлению портфелем облигаций.

 

 

 

 

 

 

 

Глава 1. Оценка эффективности рынка облигаций

1. Эффективность рынка облигаций.

Что касается оценки эффективности рынка облигаций, то мы упомянем лишь несколько основных исследований на эту тему. Основной вывод этих исследований заключается в том, что рынки облигаций в основном (хотя и не всегда)имеют среднюю степень эффективности. Другими словами, цены на облигации отражают практически всю информацию, доступную широкому кругу инвесторов.

2. Динамика курсов казначейских векселей.

Ранние исследования эффективности рынка облигаций  были сосредоточены на изучении динамики курсов казначейских векселей. В частности, в них были проанализированы еженедельные данные по курсам казначейских векселей, начиная с октября 1946 г. До декабря 1964 г., т.е. всего за 796 недель. В результате исследования было обнаружено, что знание динамики курсов векселей в прошлом не позволяет точно прогнозировать их изменение в будущем. Таким образом, в соответствии с результатами этого исследования рынок казначейских векселей относится к слабоэффективным рынкам.

1.3. Экспертные прогнозы процентных ставок.

Эффективность рынка  облигаций также исследовалась путем проверки экспертами точности прогнозов изменений процентных ставок. Исследователи применяли довольно широкий набор методик и использовали несколько источников информации. Так как вполне можно предположить, что данная информация является широкодоступной, то результаты исследований могут быть использованы в качестве доказательства существования рынков облигаций средней степени эффективности.

Один из способов проведения подобных тестов связан с построением  статистических моделей, которые основаны на выводах экспертов относительно механизма предсказания процентных ставок. Построив такие модели можно оценить их прогнозную точность. В одном из исследований было построено шесть моделей, и их прогнозы на месяц вперед были проверены на протяжении двух лет – с 1973 по 1974 г. В результате было обнаружено, что простая модель, построенная по принципу неизменности, более точно предсказывает процентные ставки, чем любая другая из шести статистических моделей. Эти выводы также подтверждают, что рынок облигаций является среднеэффективным.

Другой способ анализа  эффективности основан на сравнении  набора конкретных прогнозов с тем, что произошло на самом деле. Один из источников таких прогнозов –  это ежеквартальный обзор ожидаемой  динамики процентных ставок. Этот обзор содержит прогнозы уровня различных 10%-ных ставок на три и шесть месяцев, сделанные примерно 50 профессионалами денежного рынка. В одном исследовании эти прогнозы сравнивались с прогнозами по модели, основанной на принципе неизменности, т.е. модели, которая предполагает, что процентные ставки не изменяются по сравнению с настоящим уровнем. Интересно, что профессионалы делали прогнозы процентных ставок по краткосрочным бумагам (например, по трехмесячным векселям Казначейства через три месяца) более точные, чем модель. Однако прогнозы процентных ставок по долгосрочным бумагам (например, по среднесрочным казначейским облигациям через три месяца) оказались хуже, чем сделанные по модели с неизменной процентной ставкой.

1.4. Влияние изменения рейтинга облигаций на динамику курсов

При исследовании эффективности  рынка облигаций анализировалось влияние изменения рейтинга облигации на динамику курсов. Если рейтинги основаны на общедоступной информации, то любые их изменения являются следствием появления такой информации. Это дает основание полагать, что на среднеэффективном рынке курс облигации будет реагировать также на эту информацию, а не только на последующее объявление об изменении рейтинга. Таким образом, изменение рейтинга не должно существенно влиять на курс облигации.

Исследования показали, что возрастанию рейтинга предшествует рост курса, а уменьшению рейтинга –  соответственно снижение курсов.

Как показывает опыт, рынок  облигаций в высокой степени, хотя и не полностью, соответствует  понятию «рынок средней степени эффективности».

 

Глава 2. Управление портфелем облигаций

2.1. Теоремы связанные с оценкой облигаций

В теоремах связанных  с оценкой облигаций, рассматривается, как изменяются курсы облигаций  при изменении доходности к погашению. До того как сформулировать эти теоремы, дадим краткий обзор некоторых понятий относящихся к облигациям.

Типичная облигация  представляет собой обязательство  выплаты инвестору двух видов  платежей. Первый связан с периодической (обычно раз в пол года) выплатой фиксированной суммы, вплоть до указанной даты включительно. Второй связан с единовременной выплатой суммы в указанную дату. Периодические платежи известны также как купонные платежи (coupon payments), а единовременно выплачиваемая сумма – как номинальная стоимость.

Купонная ставка (coupon rate) облигации вычисляется путем деления общей суммы платежей, которые держатель должен получить в течении года, на номинальную стоимость облигации. Наконец, срок, остающийся до последнего платежа, носит название срок до погашения (tern-to-maturity), а ставка дисконтирования, которая уравнивает приведенную стоимость всех платежей по облигации и ее текущий рыночный курс, называется доходностью к погашению (yield-to-maturity), или просто доходностью.

Если облигация имеет  рыночный курс, равный её номинальной стоимости, то доходность к погашению будет равна её купонной ставке. Однако если рыночный курс облигаций ниже её номинала (в такой ситуации говорят, что облигация продается с дисконтом), то доходность к погашению данной облигации будет выше купонной ставки. И наоборот, если рыночный курс облигации выше номинала (в такой ситуации говорят, что облигация продается с премией), то доходность к погашению данной облигации будет ниже купонной ставки.

Перейдем к формулировке пяти теорем, относящихся к оценке облигаций. Для упрощения предположим, что купонный платеж осуществляется раз в год (т.е. купонные платежи происходят один раз в 12 месяцев). Теоремы таковы.

1. Если рыночный курс облигации увеличивается, то доходность к погашению должна падать; и наоборот, если рыночный курс облигации падает, то доходность к погашению должна расти.

В качестве примера рассмотрим облигацию  А сроком обращения 5 лет и номинальной  стоимостью $ 1000, купонные выплаты по которой составляют $ 80 ежегодно. Ее доходность равна 8%, так как в настоящий момент она продается по $ 1000. Но если ее курс увеличится до $ 1100, то доходность упадет до 5,75 %. И наоборот, если курс упадет до $ 900, то доходность возрастет до 10,68%. [1, c 456]

2. Если доходность облигации  не меняется в течение срока её обращения, то величины дисконта или премии будут уменьшаться при уменьшении срока погашения.

В качестве примера рассмотрим облигацию  В со сроком обращения 5 лет и номинальной  стоимостью $ 1000, купонные выплаты по которой составляют $ 60 ежегодно, а текущий рыночный курс составляет $ 883,31, что говорит о доходности в 9%. Через год при условии, что ее доходность все еще рана 9%, облигация будет продаваться за $ 902,81. Таким образом, ее дисконт снизится с $ 116,69 ($ 1000 - $ 883.31) до 97,19 ($1000 - $902.81) на $ 19.50 ($116.69-$97.19). [1, c 456]

Иначе эту теорему  можно сформулировать следующим  образом: если две облигации имеют  одну и ту же купонную ставку, номинал  и доходность, то та, у которой срок обращения короче, будет продаваться с меньшим дисконтом или премией. Рассмотрим две облигации, одну со сроком обращения 5 лет, а другую со сроком обращения 4 года. Обе имеют номинал $1000, купонные платежи в $60 и доходность 9%. В этой ситуации та облигация, у которой срок обращения составляет 5 лет, имеет дисконт $116,69, а та, у которой срок обращения составляет 4 года, имеет дисконт $97,19. [1, c457]

3. Если доходность облигации не меняется в течение срока ее обращения, то величины дисконта или премии будут уменьшаться тем быстрее, чем быстрее уменьшается срок до погашения.

Для примера  рассмотрим снова облигацию Б. Если она все еще имеет доходность 9%, то через 2 года будет продаваться за $924,06. Таким образом, ее дисконт снизится до $75,94 ($1000 — $924,06). Изменение дисконта при уменьшении срока обращения с 5 до 4 лет равно $19,50 ($116,90 - $97,19), что соответствует 1,950% номинала. Однако изменение дисконта при уменьшении срока обращения с 4 до 3 лет больше, и в абсолютном выражении оно составляет $21.25 ($97.19 - $75.94), а в процентном – 2,125%. [1, c458]

4. Уменьшение доходности облигации приведет к росту ее курса на величину большую, чем соответствующее падение курса при увеличении доходности на ту же величину.

Например, рассмотрим облигацию С со сроком обращения 5 лет и купонной ставкой 7%. Поскольку в настоящий момент она продается по номиналу $1000, ее доходность равна 7%. Если ее доходность увеличится до 8%, то она будет продаваться по $960,07, а уменьшение курса составит $39,93. Если же ее доходность уменьшится до 6%. то она будет продаваться по $1042,12; увеличение курса составит $42,12, что больше, чем $39,93 при росте доходности на 1%. [1, c458]

5. Относительное изменение курса облигации (в %) в результате изменения доходности будет тем меньше, чем выше купонная ставка.

Сравним, например, облигации D и С. Облигация D имеет купонную ставку 9%. что на 2% больше, чем у облигации С. Однако облигация D имеет такой же срок обращения (5 лет), как и облигация С и такую же доходность (7%). Таким образом, текущий рыночный курс облигации D равен $1082. Теперь, если доходность по облигациям С и D увеличится до 8%, то их курсы упадут до $960,07 и $1039,93 соответственно. Это означает, что курс облигации С упал на $39,93 ($1000 - $960,07). или 3,993%. (Заметим, что 3,993% = $39,93/$ 1000.) Для облигации D падение курса равно $42,07 ($1082 - $1039,93), или 3,889%. (Заметим, что 3,889% = $42,07/$ 1082.) Так как облигация D имеет более высокую купонную ставку, то относительное изменение ее курса меньше. [1, c 458]

При анализе облигаций важно понимать эти свойства, так как они довольно важны для прогнозирования влияния процентных ставок на курсы облигаций.

2.2. Дюрация

Дюрация (duration) есть мера «средней зрелости» потока платежей, связанных с облигацией. Более точно это можно определить как взвешенное среднее сроков времени до наступления остающихся платежей. Рассмотрим облигацию с ежегодным купонным платежом в $80, сроком до погашения 3 года и номиналом $1000. Так как ее текущий рыночный курс равен $950,25, то ее доходность к погашению равна 10%. Как показано в табл. 1, дюрация этой облигации равна 2,78 года. Эта величина получена следующим образом. Приведенная стоимость каждого платежа умножается на время, через которое этот платеж должен поступить, затем все полученные значения суммируются, сумма ($2639,17) делится на рыночный курс облигации ($950,25). [1,c459]