Принципы оценки эффективности финансовых инструментов

     Окунева А.С. М1-О7

     1 Теоретические аспекты оценки эффективности отдельных финансовых инструментов инвестирования

     1.1 Принципы и методы оценки эффективности отдельных финансовых инструментов инвестирования

     1.2 Доходность и риск в оценке эффективности отдельных финансовых инструментов инвестирования 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

     1 Теоретические аспекты  оценки эффективности  отдельных финансовых  инструментов инвестирования

     1.1 Принципы и методы  оценки эффективности  отдельных финансовых  инструментов инвестирования

     Финансовые  инструменты – это различные формы финансовых обязательств, как долгосрочного, так и краткосрочного характера, которые являются предметом купли и продажи на финансовом рынке. К финансовым инструментам обычно относят:

     - ценные бумаги (основные и производные);

     - драгоценные металлы;

     - иностранную валюту;

     - ПИФы – паевые инвестиционные фонды и др.

       Значительную долю во вложениях  в финансовые инструменты занимают  инвестиции в ценные бумаги (например, паевые фонды в 2007  году 87,45% своих активов инвестировали в ценные бумаги). Как правило, вложения осуществляются не в одну ценную бумагу, а в набор ценных бумаг, который и образует «портфель», а подобного рода инвестирование называют «портфельным». 

     Оценка  эффективности отдельных финансовых инструментов инвестирования осуществляется на основе сопоставления объёма инвестиционных затрат и сумм возвратного денежного потока. В сумме возвратного денежного потока содержатся проценты и дивиденды по ценным бумагам, финансовые активы продаются в конце срока их использования, но по той цене, которая сложилась на момент их продажи на финансовом рынке. При формировании нормы прибыли инвестор сам выбирает ожидаемую нормы прибыли с учётом уровня риска вложений. 

     Ожидаемая норма инвестиций прибыли формирует  сумму инвестиционных затрат. Это расчётная сумма инвестиционных затрат представляет собой реальную стоимость финансового инструмента. Если фактическая сумма инвестиционных затрат по финансовому инструменту будет превышать его реальную стоимость, то эффективность финансового инвестирования снизится, и наоборот.

     Оценка эффективности того или иного финансового инструмента сводится к оценке реальной его стоимости, обеспечивающей получение ожидаемой нормы инвестиционной прибыли по нему.

     Модель  оценки стоимости финансового инструмента  имеет следующий вид:

      , (1)

     Сфи - реальная стоимость финансового инструмента;

     ВДП – ожидаемый возвратный денежный поток за период использования финансового инструмента;

     НП  – ожидаемая норма прибыли по финансовому инструменту;

     N – число периодов формирования возвратных потоков.

     В состав возвратного денежного потока по финансовым инструментам инвестирования входит стоимость их реализации по окончании срока их использования (фиксированной стоимости по долговым финансовым активам и текущей курсовой стоимости по долевым финансовым активам).

     При оценке эффективности инструментов инвестирования руководствуются следующими принципами:

     1. Оценка эффективности инструментов инвестирования должна осуществляться на основе сопоставления объёма инвестиционных затрат с одной стороны и сумм и сроков возврата инвестиционного капитала с другой стороны. 
 

     2. Оценка эффективности инструментов инвестирования должна охватывать всю совокупность используемых ресурсов.

     3. В процессе оценки, суммы инвестиционных затрат и чистого денежного потока должны быть приведены к настоящей стоимости.

     Модели  оценки стоимости облигаций построены  на следующих исходных показателях:

     а) номинал облигации:

     б) сумма процента, выплачиваемая по облигации;

     в) ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (норма доходности) по облигации:

     г) количество периодов до срока погашения  облигации. 

     Базисная  модель оценки стоимости облигации [Basis Bond Valuation Model] или облигации с периодической выплатой процентов имеет следующий вид: 

     Экономическое содержание Базисной модели оценки стоимости  облигации (облигации с периодической  выплатой процентов) заключается в  том, что ее текущая реальная стоимость  равна сумме всех процентных поступлений  по ней за оставшийся период ее обращения  и номинала, приведенных к настоящей  стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности). 

     Экономическое содержание данной модели состоит в  том, что текущая реальная стоимость  облигации с выплатой всей суммы  процентов при ее погашении, равна  совокупным выплатам номинала и суммы  процента по ней, приведенным к настоящей  стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности). 

     Экономическое содержание данной модели состоит [в  том, что текущая реальная стоимость  облигации, реализуемой с дисконтом  без выплаты процентов по ней, представляет собой ее номинал, приведенный  к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой  инвестиционной прибыли (доходности). 

     Трансформируя соответствующим образом указан! ные модели (т.е. меняя искомый расчетный показатель) I можно по каждому виду облигаций рассчитать ожидаемую норму валовой инвестиционной прибыли (доходности), если показатель реальной стоимости облигации заменить на фактическую цену ее реализации на фондовом рынке (комплекс таких моделей широко представлен в г специальной литературе по вопросам обращения фондовых инструментов). 

     Среди многих принципов и методов, обеспечивающих реальную рыночную оценку отдельных финансовых инструментов инвестирования в процессе их выбора, первостепенную роль играют следующие: 

     1. Концепция стоимости денег во  времени [Time Value of Money, TVM]. Основные теоретические положения этой концепции были сформулированы в 1930 году Ирвином Фишером [Irving Fisher] в работе "Теория процента: как определить реальный доход в процессе инвестиционных решений" [The Theory of Interest: as Determined by impatience to Spend Income and Opportunity to Invest]. Позднее -  1958 году - более полный механизм этой концепции был рассмотрен Джоном Хиршлейфером [John Hirshleifer] в работе "Теории оптимального инвестиционного решения" [On the Theory of Optimal Investment Decision]. Сущность этой концепции состоит в том, что настоящая стоимость денег всегда выше их будущей стоимости в связи с альтернативой возможного их инвестирования, а также влиянием факторов инфляции и риска. С учетом этой концепции разработаны различные модели дисконтирования денежных потоков [Discounted Cash Flow, DCF], которые широко используются в практике финансового менеджмента. 

     Дисконтирование - процесс приведения ценности будущей  денежной суммы к настоящему моменту  времени (ее оценка с позиции текущего момента) или иначе оценка будущих  денежных потоков с позиции текущего момента. 

     Математически эта операция осуществляется умножением ожидаемой к получению в будущем  денежной суммы на коэффициент дисконтирования . 
 
 
 
 
 
 

     где,  - ставка дисконтирования ; 

     - временной интервал (год) 

     2. Концепция взаимосвязи уровня  риска и доходности [Risk and Return Conception]. Теоретические основы этой концепции впервые были сформулированы в 1921 году Фрэнком Найтом [Frank Niht] - основателем Чикагской школы экономической теории - в книге "Риск, неопределенность и прибыль" [Risk, Uncertainty and Profit]. Затем эта концепция получила дальнейшее развитие в работах многочисленных исследователей (исследования форм этой взаимосвязи и их количественных пропорций не прекращаются до настоящего времени). Сущность этой концепции состоит в том, что между уровнем ожидаемого дохода и уровнем сопутствующего ему риска существует прямо пропорциональная зависимость. На базе этой концепции построены множественные модели оценки финансовых активов (финансовых инструментов инвестирования) и методика инвестиционного анализа в системе портфельной теории. 

     3. Модели оценки акций и облигаций  на основе их доходности [Stocks and Bonds Valuation Models]. Простейшие модели оценки таких финансовых инструментов инвестирования как акции и облигации на основе данных об их доходности (дивиденда х, процентах) были впервые систематизированы Джоном Уильямсом [John Williams] еще в 1938 году в его работе "Теория инвестиционной стоимости" [The Theory of Investment Value]. Затем в связи с появлением новых разновидностей этих финансовых инструментов система моделей этого вида была дополнена Майроном Гордоном [Myron Gordon] в работе "Инвестирование, финансирование и оценка стоимости корпорации" [The Investmen Financing, and Valuation of the Corporation], опубликованной в 1962 г., и Скоттом Бауманом [Scott Bauman] в работе "Инвестиционный доход и настоящая стоимость" [Investment Returns and Present Value], опубликованной в 1969 г. В основе всех моделей оценки этого вида лежит дисконтированная стоимость ожидаемой доходности финансовых инструментов при соответствующем уровне их риска. 

     4. Модель оценки финансовых активов  с учетом систематического риска  [Capital Asset Pricing Model, САРМ]. Своим появлением данная модель обязана американскому исследователю Уильяму Шарпу [William Sharpe], опубликовавшему ее в 1964 году в работе "Цены финансовых активов" [Capital Asset Prices]. Ее основу составляет определение необходимого уровня доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования с учетом уровня их систематического риска. На основе этой модели формируется "график линии доходности ценных бумаг" [Security Market Line], определяющий зависимость между уровнем систематического риска финансовых инструментов инвестирования и уровнем необходимой доходности по ним. Позднее эта модель была усовершенствована Джоном Линтнером [John Lintner] в 1965 году, Яном Моссиным [Jan Mossin] в 1966 году и другими исследователями. 

     5. Модель оценки опционов [Option Pricing Models]. Эта модель впервые была предложена американскими экономистами Фишером Блэком [Fisher Black] и Майроном Скоулзом [Myron Scholes] в 1973 году в работе "Ценообразование корпоративных обязательств" [The Pricing of Corporate Liabilities]. Она была разработана для оценки европейских "колл-опционов" - одного из наиболее распространенных в том периоде видов производных ценных бумаг. Модель отражает теоретическую концепцию авторов об условиях ценообразования такого рода финансовых активов. В поисках подходов к реальным условиям их обращения были разработаны альтернативные модели этого вида, в частности, модель Роберта Мертона [Robert Merton] в работе "Теория рационального ценообразования опционов" [The Theory of Rational Option Pricing], опубликованной в 1973 году; модель Джона Кокса [John Сох] и Стефена Росса [Stephen Ross] в работе "Ценообразование опционов в альтернативном стохастическом процессе" [The Valuation of Option for Alternative Stochastic Processe], опубликованной в 1976 году, и другие. 

     Оценка  эффективности отдельных  финансовых инструментов инвестирования осуществляется на основе сопоставления объема инвестиционных затрат и сумм возвратного денежного потока. В сумме возвратного денежного потока содержатся проценты и дивиденды по ценным бумагам, финансовые активы продаются в конце срока их использования, но по той цене, которая сложилась на момент их продажи на финансовом рынке. При формировании нормы прибыли инвестор сам выбирает ожидаемую нормы прибыли с учетом уровня риска вложений. 

     Ожидаемая норма инвестиций прибыли формирует  сумму инвестиционных затрат. Это  расчетная сумма инвестиционных затрат представляет собой реальную стоимость финансового инструмента. Если фактическая сумма инвестиционных затрат по финансовому инструменту  будет превышать его реальную стоимость, то эффективность финансового  инвестирования снизится, и наоборот. 

     С учетом изложенного, оценка эффективности  того или иного финансового инструмента  сводится к оценке реальной его стоимости, обеспечивающей получение ожидаемой  нормы инвестиционной прибыли по нему.

     Модель  оценки стоимости финансового инструмента  имеет следующий вид:

     Сфи - реальная стоимость финансового инструмента;

     ВДП - ожидаемый возвратный денежный поток  за период использования финансового  инструмента;

     НП - ожидаемая норма прибыли по финансовому  инструменту;