Смешанные стратегии, как следует из названия, сочетают в себе элементы активного и пассивного управления. При этом пассивные стратегии используются для управления «ядром», или основной частью, портфеля, а активные — оставшейся частью (как правило, рисковой).

      Заключительный  этап предполагает периодическую оценку эффективности портфеля как в  отношении полученных доходов, так  и по отношению к сопутствующему риску. При этом возникает проблема выбора эталонных характеристик  для сравнения.

      Одним из наиболее простых способов подобной оценки является сравнение полученных результатов с простой стратегией управления вида «купил и держи до погашения». Вместе с тем существуют и более развитые подходы к оценке, такие как:

• исчисление специальных показателей (например, коэффициент Шарпа, коэффициент Трейнора и др.);
• расчет и последующее сопоставление эталонных характеристик с условными параметрами «рыночного портфеля»;
• статистические методы (например, построение персентильных рангов, корреляционный анализ и т. д.);
• факторный анализ;
• методы искусственного интеллекта и др¹⁰.

      В практике финансового менеджмента  важнейшую роль играют второй и третий из упомянутых этапов портфельного управления. 

4. Особенности оптимизации портфеля инвестиций в ООО «Флагман»

      Инвестиционная программа - это совокупность проектов, которую субъект отберет или которую оценщик рекомендует ему для отбора. Таким образом, в общем случае возникает задача оптимального формирования инвестиционной программы на базе имеющегося инвестиционного портфеля, и ниже обсуждаются возможные подходы и методы ее решения. Разные задачи этого рода различаются между собой характером соотношений (взаимоотношений) между проектами инвестиционного портфеля и ограничениями, накладываемыми либо на процедуру отбора, либо на его результат. Приведем примеры подобных задач.

      1. Инвестиционный портфель состоит из единственного проекта. Задача состоит в том, чтобы оценить его эффективность и, если она будет оценена положительно, отобрать его для реализации. В данном случае мы имеем задачу оценки абсолютной эффективности проекта (project absolute efficiency), т.е. превышения оценки совокупного результата над оценкой совокупных затрат. Расчет абсолютной эффективности производится в соответствии с принципами и методами, изложенными выше. При отрицательной абсолютной эффективности проект, как правило, отклоняется.

      2. Инвестиционный портфель состоит только из альтернативных проектов (обычно это варианты одного и того же проекта). Здесь мы имеем задачу оценки сравнительной эффективности проектов (projects comparative efficiency), т.е. определения большей (меньшей) предпочтительности одного проекта или их совокупности по сравнению с другим (другими, альтернативными). При этом необходимо выбрать наилучший проект в инвестиционном портфеле. Оценив абсолютную эффективность выбранного проекта, можно принять решение о его реализации или отклонении.

      3. Инвестиционный портфель состоит только из независимых проектов. Какие-либо ограничения по выбору отсутствуют. Задача состоит в том, чтобы отобрать из портфеля все проекты с неотрицательным интегральным эффектом (NPV – чистый приведенный доход).

      4. Инвестиционный портфель состоит только из независимых проектов, однако имеются определенные ограничения по выбору. При этом не всякое сочетание эффективных проектов портфеля будет удовлетворять этим ограничениям.

      5. В инвестиционном портфеле имеются взаимозависимые проекты, возможно, даже взаимоисключающие (альтернативные). Наличие такой взаимозависимости уже само по себе является ограничением, которое должно быть учтено при решении задачи. Помимо этого на выбор могут быть наложены и иные ограничения.

      В рамках инвестиционного портфеля играют существенную роль отношения между  проектами и общие ограничения  на результат отбора. Рассмотрим некоторые  возникающие при этом ситуации.

      Например, если все проекты независимы, то мы вправе рассматривать в качестве вариантов программ любые сочетания  этих проектов.

      Если  же все эти проекты альтернативны, то допустимыми будут только программы, каждая из которых содержит только один проект¹¹.

      В случае когда в инвестиционном портфеле есть три проекта А, Б, В, причем проекты  Б и В альтернативны, а А  не зависит от каждого из них, допустимыми  будут только четыре программы: 1) Б; 2) В; 3) А и Б; 4) А и В.

      Даже  в случае трех проектов соотношения  между ними могут быть более сложными. Например, любые два из них могут быть независимы, однако все три вместе – взаимоисключающими (такие проекты будут независимы попарно, но не будут независимы в совокупности). Тогда в рассмотрении необходимо оставить все сочетания трех проектов, кроме их совместной реализации.

      Второй  аспект проблемы выбора связан с ограничениями  на выбор, или, что то же, на показатели инвестиционной программы, сформированной в результате выбора. Приведем ряд  возможных ограничений, чтобы показать, что они могут быть совершенно разнородными:

• в программе должно быть не больше четырех проектов (ограничения по количеству проектов);
• все проекты программы должны начинаться в разные годы (ограничения по графику реализации программы);
• в программе должны быть проекты, относящиеся не менее чем к трем разным секторам экономики (ограничения по диверсификации фирмы);
• в программе не должны одновременно участвовать фирмы X и Y, наоборот, если в ней будет участвовать фирма U, то в том же или в другом проекте программы должна участвовать и фирма V (ограничения по составу участников программы);
• на третьем году реализации прибыль по программе должна быть не меньше 250 (ограничения по результатам программы);
• срок окупаемости капиталовложений по программе должен быть не больше 8 лет (ограничения по показателям эффективности программы);
• инвестиции по программе в первом году должны быть не более 200, во втором – не более 300 (ограничения по ресурсам).

      Подобные  ограничения могут быть обусловлены  различными причинами. Важно, что любое сочетание проектов, не удовлетворяющее введенным ограничениям, не может рассматриваться как допустимое и не может быть рекомендовано к реализации. Таким образом, программа (вариант программы) называется допустимым, если при реализации всех включенных в нее проектов (в установленные программой сроки) соблюдаются все ограничения.

      Одно  из центральных мест в рассматриваемой  проблеме должна занять задача формирования допустимых вариантов программы (допустимых сочетаний проектов, входящих в инвестиционный портфель). Такая задача сама по себе может составить значительную сложность. Однако после формирования множества допустимых вариантов программы возникает необходимость выбрать наилучший из этих альтернативных вариантов – это задача оптимизации программы.

      Для того чтобы не возникало ни методических, ни количественных расхождений в  оценках эффективности отдельного проекта и программы, образованной несколькими проектами, на этом этапе  необходимо положить в основу следующий  важнейших принцип единства (целостности) программы (programme integrity principle): после того как программа (вариант программы) сформирована, она рассматривается как единое целое, как один «большой» инвестиционный проект. Оценка эффективности программы производится на основа тех же методических принципов и правил, то и оценка эффективности проектов.

      В частном случае, когда инвестиционный портфель состоит из многих (альтернативных) вариантов одного и того же проекта, различающихся какими-либо техническими или финансовыми параметрами, мы приходим к задаче оптимизации параметров проекта. Здесь уместен один из общих принципов оценки эффективности, который сохраняет свою силу и для программ: критерием оценки эффективности программы является NPV, при этом программы с неотрицательным NPV рассматриваются как эффективные, программы с отрицательным NPV – как неэффективные.

      Разумеется, кроме NPV, необходимо оценивать и  иные показатели эффективности программы. При этом следует иметь в виду, что по таким показателям на формирование программы могут быть наложены ограничения.

      Так как программа – это большой  проект, то необходимо так ее и рассматривать, а именно: определить совокупные результаты и затраты по программе. Если в программу включены независимые проекты, все просто: необходимо просуммировать их затраты и результаты. Однако при наличии взаимного влияния проектов придется учесть системные эффекты:

• оценить норму дисконта по программе. Для этого необходимо вначале установить безрисковую норму, а затем ввести премию за совокупный риск, связанный с реализацией программы, учитывая, что реализация одних проектов может снижать или повышать риск других;
• рассчитать NPV программы, используя данные о денежных потоках и норме дисконта и единый момент приведения для всех проектов программы.

      При использовании этой схемы следует иметь в виду, что по разным (допустимым) вариантам программы, включающим разные сочетания проектов, совокупный риск и, значит, нормы дисконта могут оказаться разными.

      Как уже отмечалось, оптимальный вариант  программы должен выбираться по критерию максимума NPV. Между тем широко распространены рекомендации о выборе наилучшего из альтернативных проектов по наибольшему значению таких показателей, как внутренняя норма доходности (IRR), срок окупаемости (PP) и т.д. Такие рекомендации обычно неверны, ибо не обеспечивают максимального NPV. Поэтому расчет указанных показателей необходим не столько для выбора наиболее эффективного проекта, сколько для его анализа.

      Основное  внимание при формировании программ должно быть уделено механизмам и  критериям отбора и ранжирования проектов. Это позволит, с одной стороны, обосновать состав первоочередных проектов программы, а с другой – обеспечить обоснованность корректировки программы в ходе ее реализации (и, в частности, обеспечить правильность отбора для реализации тех проектов, которые будут разработаны после утверждения программы).

      Все показатели оценки эффективности инвестиционных проектов находятся в тесной взаимосвязи  и позволяют оценить их эффективность  с различных сторон. Поэтому при  оценке эффективности реальных инвестиционных проектов их следует рассматривать в комплексе.

      Но  если простые методы абсолютно независимы друг от друга, поскольку инвесторы  могут устанавливать различные  пороговые значения для показателей  простой нормы прибыли (эффективности капитальных вложений) и срока окупаемости, то взаимосвязи между показателями, основанными на дисконтированных оценках, более сложные. Существенную роль при этом играет обстоятельство, идет ли речь о единичном проекте или об инвестиционном портфеле, в котором могут быть и независимые, и исключающие друг друга проекты.

      Единичный проект является частным случаем  независимых проектов. В этом случае NPV, PI и IRR дают одинаковые рекомендации принять или не принять проект, т.е. проект, приемлемый по одному из этих показателей, будет приемлемым и по другим.

      Это объясняется тем, что между NPV, PI и IRR имеется очевидная взаимосвязь:

      если NPV > 0, то одновременно IRR > HR и PI > 1,

      если NPV < 0, то одновременно IRR < HR и PI < 1,

      если NPV = 0, то одновременно IRR = HR и PI = 1,

      где HR (hurdle rate) – барьерный коэффициент, выбранный фирмой как уровень  желательной рентабельности инвестиций.

      Но  очень часто инвестору приходится выбирать из нескольких инвестиционных проектов. Причины могут быть разными (например, ограниченность финансовых ресурсов либо ситуация, когда их величина или доступность заранее не определены).

      Несмотря  на отмеченную взаимосвязь между  показателями NPV, PI и IRR при оценке альтернативных инвестиционных проектов проблема выбора критериев остается. Основная причина этого в том, что NPV – абсолютный показатель, а PI и IRR – относительные.

      При наличии нескольких взаимоисключающих (альтернативных) инвестиционных проектов оценки эффективности проектов на основе методов NPV и IRR могут не совпадать.

      Объектом исследования является ОАО «РУСАЛ».

      «РУСАЛ» – крупнейшая в мире алюминиевая компания, объединившая активы в 19 странах на 5 континентах. Стратегия «РУСАЛа» призвана обеспечить устойчивую деятельность и долгосрочное развитие компании, используя ее конкурентные преимущества