Оценка эффективности управления инвестиционным портфелем

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2. ФОРМИРОВАНИЕ И УПРАВЛЕНИЕ  ПОРТФЕЛЕМ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

2.1. Особенности формирования  портфеля финансовых инвестиций

К основным факторам, определяющим формирование портфеля финансовых инвестиций, можно отнести:

1. приоритеты целей  инвестирования, обусловленные особенностями  инвестиционной деятельности, спецификой  типа инвестора. Нефинансовые  компании, инвестиционная деятельность которых связана в основном с реализацией реальных инвестиционных проектов, формируют портфель финансовых инвестиций, как правило, в целях эффективного использования временно свободных денежных средств, а также усиления финансового влияния на другие компании для стабилизации собственной деятельности. Что касается финансовых институтов, то для большинства из них формирование портфеля финансовых инвестиций непосредственно относится к их основной деятельности;

2. степень диверсификации инвестиционного портфеля. Под диверсификацией понимается включение в портфель активов с различными параметрами инвестиционных качеств в целях достижения их оптимального сочетания для портфеля в целом. Эффективность диверсификации инвестиций в финансовые инструменты определяется возможностью распределения рисков. Поскольку доходность по различным видам финансовых инструментов изменяется по-разному, то ее снижение по одним финансовым инструментам может быть компенсировано повышением доходности других финансовых инструментов;

3. уровень и динамику  процентной ставки. Уровень ожидаемого  дохода по ценным бумагам, кА  известно, находится в обратной зависимости от уровня процентной ставки, что определяет важность учета возможных изменений этого показателя при формировании инвестиционного портфеля. Ставка ссудного процента является важной составляющей нормы текущей доходности по финансовым инвестициям, которая устанавливает экономическую границу приемлемости рассматриваемых ценных бумаг. Поэтому риск повышения процентной ставки может вызвать необходимость корректировки портфеля финансовых инвестиций;

4. уровень налогообложения  доходов по различным финансовым  инструментам. Если по доходам  от акций ставка налогообложения  является единой, то по государственным  и муниципальным ценным бумагам могут устанавливаться налоговые льготы. Наличие таких налоговых льгот может создать достаточную мотивацию для включения соответствующих финансовых инструментов в состав формируемого портфеля, формирования таких разновидностей портфелей, как портфель ценных бумаг, освобожденных от налога, портфель государственных и муниципальных бумаг.

Процесс формирования портфеля финансовых инвестиций включает следующие  основные этапы:

1. определение целей  финансового инвестирования и  типа инвестиционного портфеля, реализующего избранную политику;

2. предварительный отбор  финансовых инструментов для  формирования инвестиционного портфеля  на основе оценки их инвестиционных  качеств;

3. моделирование инвестиционного  портфеля с учетом приоритетных  целей инвестирования, требований оптимизации и диверсификации портфеля и окончательный отбор финансовых инструментов в его состав;

4. оценка сформированного портфеля финансовых инвестиций по заданному соотношению его инвестиционных качеств.

В зависимости от видов финансовых инструментов инвестирования могут формироваться следующие основные типы портфелей:

1. портфель ценных  бумаг, в том числе:

- портфель акций,

- портфель облигаций, 

- портфель иных ценных  бумаг,

- смешанный портфель, включающий различные виды ценных бумаг;

2. портфель депозитных  вкладов;

3. портфель прочих  финансовых инструментов;

4. смешанный портфель, включающий различные виды финансовых  инструментов.

В соответствии с целями инвестирования портфель финансовых инвестиций сожжет формироваться на основе различного соотношения инвестиционных качеств, характерного для того или иного типа инвестора и соответствующего ему типа портфеля.

Во избежание возможных  потерь на фондовом рынке, как от падения  курсовой стоимости, так и от низких дивидендных или процентных выплат, формируют портфель роста и дохода. Одна часть финансовых инструментов, входящих в состав данного портфеля, приносит владельцу рост капитальной стоимости, а другая – доход, при этом потеря одной части может компенсировать возрастание другой.

Предварительный отбор  финансовых инструментов для формирования инвестиционного портфеля на основе оценки их инвестиционных качеств. На этом этапе формирования портфеля финансовых инвестиций в зависимости от целей  финансового инвестирования и выбранного типа портфеля осуществляется предварительный отбор финансовых инструментов, обладающих соответствующими инвестиционными свойствами. Определяются соотношения основных групп финансовых инструментов в составе портфеля, а в каждой из групп финансовых инструментов – доли их отдельных видов.

Основу любого инвестиционного  решения составляют оценка инвестиционных качеств отдельных инвестиционных инструментов, прогноз доходности финансовых операций и оценка его точности. При этом используется инструментарий технического и фундаментального анализа. В рамках технического анализа все рекомендации даются только на основе данных об истории торгов (ценах и объемах сделок). В рамках фундаментального анализа используются сведения о финансовом состоянии эмитента в момент принятия решения и в прошлом (фундаментальный анализ в узком смысле) или обо всем комплексе макро-, мезо- микроэкономических условий инвестиционной деятельности эмитента (полный фундаментальный анализ). В настоящее время получил применение комплексный системный подход, где используются данные как технического, так и фундаментального анализа. В условиях современной России особо важную роль играет инсайдерская информация, то есть получаемая непосредственно из фирмы-эмитента, а также информация о поведении крупных агентов – инвесторов, способных своими действиями существенно повлиять на поведение цен.

Моделирование инвестиционного  портфеля. Моделирование инвестиционного  портфеля проводится путем включения  в него финансовых инструментов с  приемлемыми для инвестора инвестиционными качествами. Эффективность моделирования обеспечивается использованием двух теоретических концепций, известных как традиционный подход к формированию портфеля и современная портфельная теория.

Традиционный подход к формированию портфеля предполагает включение в него самых  разнообразных видов финансовых инструментов инвестирования, обеспечивающих его широкую диверсификацию. Портфели финансовых инвестиций, построенные по принципу диверсификации, предполагают комбинацию из достаточно большого количества финансовых инструментов с разнонаправленной динамикой движения дохода (курсовой стоимости). Такая диверсификация может осуществляться по видам финансовых инструментов, отраслям, регионам, эмитентам. При этом результаты простой диверсификации и диверсификации по отраслям, предприятиям, регионам и т.д., по существу, тождественны. Считается, что наличие в портфеле 10-15 различных ценных бумаг значительно снижает риск вложений; дальнейшее увеличение количества активов и степени диверсификации не играет существенной роли при прочих равных условиях для снижения инвестиционного риска (рис. 1) и целесообразно, поскольку ведет к эффекту излишней диверсификации.

Рис.1. Изменение риска портфеля финансовых инвестиций при различной  степени его диверсификации

Эффект излишней диверсификации характеризуется превышением темпов прироста издержек по ее осуществлению  над темпами прироста доходности портфеля, что связано с возрастанием сложности качественного портфельного управления при увеличении количества финансовых инструментов, ростом затрат по их отбору, увеличением вероятности приобретения некачественных ценных бумаг и др.

В России, как и в  других странах, где финансовый рынок еще находится в стадии формирования, возможности диверсификации финансовых инструментов более ограничены, чем в странах с развитыми финансовыми рынками. Хотя отечественный финансовый рынок в последние годы динамично развивается, спектр представленных на нем инструментов все еще недостаточно широк.

Для ряда финансовых институтов структура инвестиционного портфеля ограничивается нормативами государственных  органов, выполняющих контрольные  функции: для коммерческих банков –  Банком России, для страховых компаний – Федеральной службой страхового надзора, паевых инвестиционных фондов – Федеральной службой по финансовым рынкам и т.д. Нормативами предусматривается ограничение доли рискованных инвестиций с учетом условных нормативных различий в степени риска, вместе с тем они оставляют достаточные возможности выбора структуры портфеля финансовых инвестиций. Поэтому установленные нормативы могут быть хорошим ориентиром для любых консервативных инвесторов.

Оценка сформированного  портфеля финансовых инвестиций по заданному соотношению его инвестиционных качеств. Сформированный портфель ценных бумаг подлежит совокупной оценке по критериям доходности, риска и ликвидности, которая должна показать, соответствуют ли его основные характеристики заданному типу портфеля. При необходимости усилить целевую направленность портфеля по отдельным критериям в него вносятся определенные коррективы.

Следует отметить, что  традиционный подход к формированию портфеля позволяет решать стратегические цели инвестирования путем подбора соответствующих финансовых инструментов по показателям уровня их доходности, риска и ликвидности. Однако при формировании инвестиционного портфеля наиболее важным вопросом является не поведение отдельного финансового инструмента, а динамика инвестиционных качеств всего портфеля. Использование традиционного подхода, несмотря на широкую диверсификацию финансовых инструментов, в составе портфеля, обеспечивающую снижение уровня его риска, не позволяет реализовать эффективную взаимосвязь между отдельными инструментами в процессе их подбора, а также дифференцировать риск финансовых инструментов в разрезе систематического и несистематического видов риска. Проблемы влияния отдельных финансовых инструментов на инвестиционные качества портфеля решаются путем его оптимизации на основе моделей, разработанных в рамках современной портфельной теории.

 

 

2.2. Модель оценки доходности финансовых активов.

С 1964 г. появляются новые  работы, открывшие следующий этап в развитии инвестиционной теории, связанный с так называемой "моделью оценки капитальных активов" (или САРМ). Учеником Г. Марковица У. Шарпом была разработана модель рынка капиталов . Формулируя ее, он понимал, что абсолютно надежных акций или облигаций не бывает. Все они в той или иной степени связаны с риском для корпорации: она может получить большой доход или остаться без ничего. Развивая подход Г. Марковица, У. Шарп разделил теорию портфеля ценных бумаг на две части: первая - систематический (или рыночный) риск для активов акций, вторая - несистематический. Для обычной акции систематический риск всегда связан с изменениями в стоимости ценных бумаг, находящихся в обращении на рынке. Иначе говоря, доходность одной акции постоянно колеблется вокруг средней доходности всего актива ценных бумаг. Этого никак не избежать, поскольку действует слепой механизм рынка.

Несистематический риск связан с влиянием всех остальных факторов, специфических  для корпорации, выпускающей в  обращение ценные бумаги. Определив  специальные коэффициенты реакции  цен акций или облигаций на изменения рыночной конъюнктуры (знаменитые "альфу" и "бету" 3), У. Шарп разработал формулу расчета сравнительной меры риска ценных бумаг на основе "линии эффективности рынка заемного капитала".

Важным моментом систематического риска является то, что увеличение количества акций или облигаций не способно ликвидировать его. Однако растущая покупка ценных бумаг может повлечь за собой устранение несистематического риска. Отсюда получается, что вкладчик не может избежать риска, связанного с колебаниями конъюнктуры фондового рынка. Задача при формировании рыночного портфеля заключается в уменьшении риска путем приобретения различных ценных бумаг. И делается это так, чтобы факторы, специфические для отдельных корпораций, уравновешивали друг друга. Благодаря этому доходность портфеля приближается к средней для всего рынка.

На основе этой модели У. Шарп предложил  упрощенный метод выбора оптимального портфеля, который сводил задачу квадратичной оптимизации к линейной. В более  простых случаях (то есть для небольших  размерностей) эта задача могла быть решена практически "вручную". Такое упрощение сделало методы портфельной оптимизации применимыми на практике. В 70-х годах ХХ в. развитие программирования, а также совершенствование статистической техники оценки коэффициентов "альфа" и "бета" отдельных ценных бумаг и индекса рынка в целом привели к появлению первых пакетов программ для решения задач управления портфелем ценных бумаг.

Разница между доходностью рыночного  портфеля и процентной ставкой называется премией за рыночный риск.

Выводы У. Шарпа стали известны как модели оценки долгосрочных активов, базирующиеся на предположении, что на конкурентном рынке ожидаемая премия за риск изменяется прямо пропорционально коэффициенту "бета".

Это означает, что если схематически представить инвестиции на рисунке, то все инвестиции должны располагаться вдоль наклонной линии, называемой линией рынка ценных бумаг. Ожидаемая премия за риск инвестиций, бета которых равна 0,5, следовательно, составляет половину ожидаемой премии за рыночный риск; ожидаемая премия за риск инвестиций с бетой, равной 2,0, в два раза превышает ожидаемую премию за рыночный риск. Мы можем представить эту взаимосвязь в следующем виде:

Ожидаемая премия за риск акций =

= бета х ожидаемая премия за рыночный риск.

r-r_f=b (r_m-r_f).                          (1) 

Инвестор всегда может  получить ожидаемую премию за риск b (r_т - r), комбинируя рыночный портфель и безрисковые займы. Так, на хорошо функционирующем рынке никто не держит акции, предлагающие премию за ожидаемый риск, меньше, чем b (r_т —r).

А как насчет других возможностей? Есть ли другие акции, которые обеспечивают более высокую ожидаемую премию за риск? Другими словами, существуют ли какие-либо акции, лежащие выше линии  рынка ценных бумаг ? Если мы возьмем  все акции в совокупности, мы получим рыночный портфель. Следовательно, мы знаем, что акции в среднем располагаются на линии. Так как ни одна не лежит ниже линии, то ни одна не может лежать и выше линии. Таким образом, каждая и любая акция должна лежать на линии рынка ценных бумаг и обеспечивать премию за ожидаемый риск, равную: