Предмет и структура финансового менеджмента, будущая и настоящая стоимость денежных потоков, классификация предпринимательских рисков

   Обратной  по отношению к функции текущей  стоимости аннуитета выступает  функция сложных процентов, позволяющая  рассчитать размер систематически повторяющихся  платежей (выплат), возмещающих через  п лет как исходный вклад, так и проценты по нему. Данная функция может быть названа функцией погашения первоначальных вложений.

   Использование рассматриваемой функции предполагает следующий механизм. Каждая сумма, возмещающая  первоначальные инвестиции, включает две составляющие: процент дохода на инвестиции и собственно часть, обеспечивающую возврат инвестиций. Соотношение этих составляющих изменяется с каждой суммой; доля процентной составляющей падает; доля суммы, обеспечивающей возврат инвестиций, растет по мере приближения к концу периода.

   Причиной, вызывающей такие изменения в  соотношениях внутри каждого платежа, является то, что проценты начисляются  на оставшуюся непогашенной сумму первоначального  долга (вложений). Чем ближе к концу  периода, тем меньше становится сумма  непогашенного остатка, а следовательно, и доля процентной составляющей внутри каждого платежа.

   Для предыдущего примера было выяснено, что, вложив 1000 тыс. руб., инвестор может  получать 416 тыс. руб. ежегодно. Получение  данных сумм в конце каждого периода  обеспечит ему полное возмещение инвестированных денежных средств  и получение дохода из расчета 12 % годовых. Сумму, которая будет получена в первый год, составят два элемента: 120 тыс. руб. (0,12 • 1000 тыс. руб.) - процентный доход; оставшиеся 296 тыс. руб. (416 - 120) - частичное  возмещение первоначальных инвестиций. Во второй год инвестор также получит 416 тыс. руб., однако в составе данной суммы размер процентной составляющей будет 84,5 тыс. руб. [(1000 - 296) • 0,12]; соответственно на погашение первоначальных вложений будет направлено 331,5 тыс. руб. (416 - 84,5).

   В третий год сумма в 416 тыс. руб. будет  складываться из 44,7 тыс. руб. процентного  дохода [(1000 - 296 - 331,5) • 0,12] и 371,3 тыс. руб. остатка невозмещен-ных инвестиций.

   Справочно. Общая сумма инвестиций — 998,8 тыс. руб. (296 + 331,5 + 371-,3). Разница с первоначальной суммой в 1000 тыс. руб. объясняется погрешмистью округления.

   Следующая функция сложных процентов —  будущая стоимость простого аннуитета. Ее вычисление необходимо в том случае, если возникает потребность определить сумму, которая образуется на счете  при регулярном равномерном вложении денежных средств в конце каждого периода при заданной процентной ставке.

   Каждый  вклад (депозит), кроме последнего, приносит сложный процент с момента  депонирования до момента получения  конечной суммы. Таким образом, сумма, которая образуется на счете к  концу заданного периода, будет  состоять из собственно вкладов, а также  процентов, начисляемых на каждый из вкладов, за исключением последнего. Последний вклад по определению  производится в конце заданного  периода, и, следовательно, проценты по нему еще не могут быть начислены.

   Если  в конце каждого периода депонировать сумму, на которую будут начисляться  проценты по ставке дохода на инвестиции, то к концу последнего периода  на счете образуется сумма, достаточная для погашения величины первоначальных инвестиций. Для ее нахождения необходимо заданную сумму, т. е. первоначальную сумму инвестиций, умножить на функцию возмещения.

   Следовательно, функция погашения первоначальных вложений представляет собой сумму  двух составляющих: ставки процента и  функции возмещения.

   Для рассматриваемого примера функция  погашения первоначальных инвестиций составила 0,416, или (0,12 + 0,296), где 0,12 -ставка доходности; 0,296 — функция возмещения при ставке 12 %.

   Рассмотренные шесть базовых формул сложных  процентов лежат в основе анализа  долгосрочных финансовых решений. Их использование предполагает проведение предварительного анализа ситуации, а именно ответить на такие вопросы: имеет место однократное или многократное вложение (получение) денежных сумм; необходимо определить будущую или текущую стоимость; требуется рассчитать конечную сумму или размер одного вклада (поступления) денежных средств; движение денежных средств возникает в начале или в конце периода; капитализация производится один раз в год или чаще?

   Вместе  с тем следует хорошо представлять себе, что корректное использование  данных формул сопряжено с рядом  проблем, возникающих всякий раз  при необходимости приведения будущих  денежных потоков к настоящему моменту  времени. Одной из основных проблем  является обоснование ставки дисконтирования. Дело в том, что использование  низкой ставки может завысить текущую  стоимость будущих денежных поступлений, в результате чего инвесторы могут  выбрать неэффективный проект и  понести серьезные потери. Известно, что долгосрочное инвестирование средств  имеет, как правило, крупномасштабный и необратимый характер.

   Использование чрезмерно высокой ставки может  привести к потерям иного рода - к потерям, связанным с упущенной  возможностью получения дохода. Все  это вызывает необходимость обоснования  ставки дисконтирования.

   Объективная сложность данной проблемы привела  к тому, что не существует общего правила выбора ставки. Менеджеры  и финансовые аналитики используют различные подходы, в частности  метод, согласно которому ставка дисконтирования  определяется не- сколькими составляющими: безрисковой ставкой (иногда в качестве таковой используется уровень доходности по государственным ценным бумагам) и поправкой на риск, связанный с данным инвестиционным проектом. Вторая составляющая определяется исходя из субъективных оценок аналитиком риска данного проекта.

   Другой  вариант выбора ставки дисконтирования  связан с использованием для этой цели показателя доходности (рентабельности) вложения в активы или показателя рентабельности собственного капитала.

   Аргументом  в пользу использования первого  показателя является то, что инвестиции должны обеспечивать предприятию необходимую  доходность, определяемую доходностью  его основной деятельности. Если это  условие не соблюдается, то инвестиции признаются нецелесообразными.

   Обоснованием  выбора в качестве ставки дисконтирования  второго показателя сторонники данного  подхода считают то, что главной  целью всякого целесообразного  вложения средств для предприятия является увеличение рентабельности собственного капитала. Следовательно, уровень доходности инвестиций должен быть таким, чтобы при их совокупном воздействии на эффективность деятельности предприятия в целом рентабельность собственного капитала возрастала.

   Использование для целей определения дисконтированной стоимости денежных потоков показателей рентабельности активов или собственного капитала имеет ряд методических проблем. Одной из них является то, что эти показатели строятся на основании учетных данных и сама их величина достаточно субъективна, по крайней мере, в силу того, что определяется выбранным на предприятии вариантом учетной политики. Вторая проблема связана с историческим характером расчета данных показателей. Напомним, что смысл процесса дисконтирования состоит в нахождении эквивалентных сумм, а эквивалентность будущих и сегодняшних денежных средств должна быть обеспечена за счет корректно выбранной ставки дисконтирования. С этой точки зрения использование показателя рентабельности в качестве ставки дисконтирования может дать довольно грубую оценку.

   Следующим вариантом нахождения той ставки, которая позволит определить текущую  стоимость будущих денежных средств, является использование средневзвешенной цены капитала. Ранее подчеркивалось, что необходимость расчета данного  показателя определяется в первую очередь  тем, что он является главным критерием  при выборе новых инвестиций. Учитывая, что средневзвешенная стоимость  капитала характеризует среднюю  стоимость финансовых ресурсов для  предприятия, данный критерий отражает тот уровень, ниже которого не должен опускаться уровень доходности проекта. Иными словами, средневзвешенная стоимость  капитала выступает в качестве барьерного коэффициента, или предельной ставки. Считается, что расчет средневзвешенной стоимости капитала позволяет отсечь те проекты, которые по этому критерию признаются неэффективными.

   Вместе  с тем, использование средневзвешенной стоимости капитала, хотя и является наиболее распространенным и рекомендуемым  вариантом определения ставки дисконтирования, также связано с определенными  проблемами. Так, инвестиционные решения, принимаемые на одном и том  же предприятии, как правило, сопряжены  с различной степенью риска, а следовательно, для каждого из них нужна большая или меньшая ставка дисконтирования. В практике инвестиционного анализа существует прием, состоящий в том, что на предприятии составляется примерная шкала ставок для различных проектов: нижняя граница, как правило, определяется средневзвешенной стоимостью капитала, верхняя — рискованностью конкретного варианта.

   Средневзвешенная  стоимость капитала является корректной ставкой дисконтирования для  сложившегося на предприятии среднего уровня риска. Для новых проектов ставка должна уточняться, особенно для  крупномасштабных проектов, реализация которых нередко означает также  и изменение стоимости капитала.

   Сказанное имеет особую важность, учитывая, как  было рассмотрено ранее, наличие  различных способов расчета средневзвешенной стоимости капитала. При использовании  балансовых (исторических) данных о  структуре капитала и учетных  данных для определения стоимости  отдельных составляющих капитала (собственного и заемного) такая корректировка  становится тем более необходимой.

   Таким образом, использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования не должно рассматриваться  как окончательный этап оценки инвестиционной привлекательности конкретного  решения. Такой подход дает информацию для более глубокого понимания  ситуации, но нуждается в дальнейшем уточнении расчетов с учетом степени  неопределенности и риска конкретного  инвестиционного решения.

   Рассмотренные инструменты долгосрочного анализа  используются при принятии решений  о целесообразности осуществления  инвестиций. Первой проблемой, которая  возникает в связи с этим, является определение ожидаемых поступлений  и расходовании денежных средств, т. е. прогнозирование денежных потоков.

   Чтобы получить прогнозируемый денежный поток, нужно оценить влияние проекта  на будущие доходы и расходы. В  расчет будут приниматься только те доходы и расходы, которые связаны  с данным инвестиционным решением.

   В этой связи нужно отметить, что  в целях корректности расчета  будущих потоков денежных средств в составе расходов принято выделять расходы, принимаемые и не принимаемые в расчет.

   К числу расходов, не принимаемых в  расчет, несмотря на их реальное существование  и отражение в бухгалтерском  учете, можно отнести предварительные  расходы, например расходы на НИОКР, производимые до того, как капитальные  вложения осуществлялись. Если предприятие  осуществляет какие-либо денежные расходы  независимо от того, будут или нет, произведены те или иные капиталовложения, то в ходе анализа привлекательности  инвестиционного проекта такие  расходы не следует включать в  расчет. Указанные расходы, называемые невозвратными издержками, принадлежат  истории и на принимаемое решение  не влияют.

   В расчет денежных потоков включаются расходы, которые возникают вследствие инвестирования. Расходы, которые пришлось бы понести вне зависимости от того, имеют они отношение к  конкретному проекту или нет, в расчет не включаются. Примером4 таких расходов могут служить накладные, в частности общехозяйственные, а также расходы, которые несет предприятие в связи с осуществлением своей основной деятельности.

   Расходы, связанные с инвестированием, включают капитальные вложения и текущие  эксплуатационные расходы.

   Важно принимать в расчет, что в составе  капитальных вложений присутствуют амортизируемые и неамортизируемые расходы (например, стоимость земельных участков и объектов природопользования). Предприятиям, уплачивающим налог на прибыль, следует иметь в виду, как трактуются денежные потоки в отчетности, представляемой в налоговые органы, поскольку от этого зависит налог на . прибыль и, следовательно, денежный отток средств.

   Так как налог на прибыль действует  по-разному на разные инвестиционное проекты (это, в частности, зависит  от типа осуществляемых капитальных  вложений), перед тем как приступать к их оценке, необходимо представить  денежные расходы такими, какими они  будут после налогов.

   В состав расходов, включаемых в расчет денежных потоков, помимо названных принято включать так называемые альтернативные расходы. Величина таких расходов характеризует то, что мы могли бы получить, если бы отказались от выполнения проекта. Логика включения альтернативных издержек в денежные потоки состоит в том, что с их помощью можно определить, какие денежные потоки могли быть получены, если бы проект был отвергнут.

   Предположим, предприятие располагает помещением склада и решает вопрос о целесообразности приобретения и установки складского оборудования. Рассматриваются два  варианта: первый - переоборудование склада; второй — сдача склада в аренду (за 10 000 ден. ед. в год). Допустим, дополнительный доход от переоборудования склада (за вычетом всех расходов, связанных с обслуживанием и эксплуатацией складского оборудования) составит 15 000 ден. ед. в год. Тогда общий годовой доход от реализации первого варианта составит 5000 ден. ед. (15 000 - 10 000).