Оценка финансового левериджа предприятия

    В связи с высокой динамичностью  этого показателя он требует постоянного  мониторинга в процессе управления эффектом финансового рычага. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.

    Прежде  всего, в период ухудшения конъюнктуры  финансового рынка стоимость  заемных средств может резко  возрасти, превысив уровень валовой  прибыли, генерируемой активами предприятия.

    Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения  доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его  банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в  нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а, соответственно, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на формирование используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).

    Наконец, в период ухудшения конъюнктуры  товарного рынка сокращается  объем реализации продукции, а, соответственно, и размер валовой прибыли предприятия  от производственной деятельности. В  этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового рычага может формироваться даже при  неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой  рентабельности активов.

    В свете вышесказанного можно сделать  вывод о том, что формирование отрицательного значения дифференциала  финансового рычага по любой из вышеперечисленных  причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование  предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

    Таким образом, наращивать дифференциал ЭФР  желательно. Это позволит повышать РСС либо за счет роста экономической  рентабельности активов, либо за счет снижения СРСП (если первое в руках  самого предпринимателя, то второе —  в руках кредитора-банкира). Это  означает, что предприниматель может  оказывать влияние на дифференциал только через ЭР (и такое влияние не безгранично). Необходимо также отметить, что величина дифференциала дает очень важную информацию продавцу заемных средств — банкиру. Если величина дифференциала близка к нулю или отрицательна, то банкир воздерживается от новых кредитов или резко повышает их цену, что сказывается на величине СРСП.

    Плечо финансового рычага как раз таки является тем рычагом, который вызывает положительный или отрицательный  эффект, получаемый за счет соответствующего его дифференциала. При положительном  значении дифференциала любой прирост  плеча финансового рычага будет  вызывать еще больший прирост  коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном  значении дифференциала прирост  плеча финансового рычага будет  приводить к еще большему темпу  снижения коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, прирост плеча финансового рычага вызывает еще больший прирост  его эффекта (положительного или  отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной  величины дифференциала финансового  рычага).

    Таким образом, при неизменном дифференциале  плечо финансового рычага является главным генератором как возрастания  суммы и уровня прибыли на собственный  капитал, так и финансового риска  потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном плече финансового  рычага положительная или отрицательная  динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

    То  есть значительная величина плеча резко увеличивает риск невозврата кредитов, а, следовательно, затрудняет получение новых займов. Все это наглядно изображено в приложении 2

    Графики нужны для определения относительно безопасных значений экономической  рентабельности, рентабельности собственных  средств, средней ставки процента и  плеча финансового рычага. Из этих графиков видно, что чем меньше разрыв между ЭР и средней ставкой  процента (СРСП), тем большую долю приходится отводить на заемные средства для подъема РСС, но это небезопасно  при снижении дифференциала.

    Для достижения 33-процентного соотношения  между эффектом финансового рычага и экономической рентабельностью  активов желательно иметь:

    Плечо финансового рычага 0,75 при ЭР=3СРСП;

    Плечо финансового рычага 1,0 при ЭР=2СРСП;

    Плечо финансового рычага 1,5 при ЭР=1,5СРСП;

    Некоторые правила, связанные с эффектом финансового  рычага.

    1. Дифференциал ЭФР должен быть  положительным. Предприниматель  имеет определенные рычаги воздействия  на дифференциал, однако такое  влияние ограничено возможностями  наращивания эффективности производства.

    2. Дифференциал финансового рычага  — это важный информационный  импульс не только для предпринимателя,  но и для банкира, так как  он позволяет определить уровень  (меру) риска предоставления новых  займов предпринимателю. Чем больше  дифференциал, тем меньше риск  для банкира, и наоборот.

    3. Плечо финансового рычага несет  принципиальную информацию как для предпринимателя, так и для банкира. Большое плечо означает значительный риск для обоих участников экономического процесса.

    Таким образом, можем утверждать, что эффект финансового рычага позволяет определять и возможности привлечения заемных  средств для повышения рентабельности собственных средств, и связанный с этим финансовый риск (для предпринимателя и банкира).

    Вспомним  о восприятии эффекта финансового  рычага, характерного в основном для  американской школы финансового  менеджмента. Вот как американские экономисты рассчитывают силу воздействия  финансового рычага:

    Сила  воздействия 

    финансового рычага = Изменение (%) чистой прибыли на акцию

    изменение (%) нетто-результата  

    эксплуатации инвестиций 

    С помощью этой формулы можно ответить на вопрос, на сколько процентов  изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении  нетто-результата эксплуатации инвестиций на один процент.

    

     за кредит = 0 – с изменением НРЭИ плата за заемный капитал не растет, она фиксирована процентом от величины заемного капитала.

    Серия последовательных преобразований формулы  дает следующее:

    

    Отсюда  вывод: чем больше проценты и чем  меньше прибыль, тем больше сила финансового  рычага и тем выше финансовый риск.

    Рассмотрим  влияние финансового рычага на изменение  чистой прибыли (Приложение 3).

    А теперь рассмотрим влияние налогообложения  на доходность собственного капитала при ставке налога на прибыль 35% (Приложение 4).

    Приведенный пример позволяет сделать выводы:

    1)     Экономическая рентабельность совпадает с доходностью собственного капитала при отсутствии финансового рычага и при отсутствии налога на прибыль;

    2)     Налогообложение прибыли приводит к снижению доходности собственного капитала по сравнению с экономической рентабельностью;

    3)     Снижение доходности может быть компенсировано увеличением финансового рычага, что позволит поднять доходность собственного капитала.

    Налогообложение снижает результативность воздействия  финансового рычага на доходность собственного капитала. Но у финансового менеджера  имеется возможность влияния  на доходность через поиск источников заемного финансирования с более  низкой процентной ставкой и увеличение доли заемного финансирования. Возможности  повышения доходности ограничены: процентная ставка по заемному капиталу и значение финансового рычага взаимозависимы (значительное увеличение финансового  рычага сопровождается ростом издержек по обслуживанию займа).

    Однако  существует и модифицированная формула  финансового рычага, которая выводится  из формулы второй концепции (американский подход).

    Эффект  финансового рычага выражается следующей  формулой:

     , где 
- прибыль до выплаты налогов и процентов или валовой доход. 
- прибыль до выплаты налогов (отличается от PBIT на сумму выплаченных процентов).

    Вышеприведенному  варианту присущи как минимум  два недостатка.

    Во-первых, при таком подходе не учитывается  то, что существуют определенные виды обязательных платежей из прибыли после  налогообложения. В РК к таким платежам можно отнести следующие:

    -       Проценты за банковский кредит, превышающие ставку рефинансирования, увеличенную на 3 процентных пункта (в указанных пределах проценты уплачиваются за счет прибыли до налогообложения);

    -       Большинство налогов, уплачиваемых за счет чистой прибыли;

    -       Штрафные санкции, подлежащие внесению в бюджет и т.д.

    Во-вторых, не учитывается влияние ставки налога на прибыль. В этом случае сравнение  финансового риска предприятия  в двух разных периодах становится затруднительным, если произошло изменение  ставки налога на прибыль.

    Некоторые авторы предлагают несколько иной вариант  расчета ЭФР. Он измеряется путем  деления прибыли за вычетом налога на прибыль к прибыли за вычетом  обязательных расходов и платежей. Интерпретация данного показателя следующая - на сколько изменится прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия при изменении прибыли за вычетом налога на прибыль на 1 %. При таком подходе устраняются указанные недостатки, так как рассматривается прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия. С другой стороны, не принимаются во внимание факторы, влияющие на величину прибыли до налогообложения.

    Принимая  во внимание все вышесказанное, можно  сделать вывод, что ЭФР должен учитывать все вышеизложенные факторы, то есть он должен отражать взаимосвязь  валового дохода и прибыли, остающейся в распоряжении предприятия. Для  этого результирующий ЭФР следует  рассчитывать путем умножения ЭФР, рассчитанного по первому варианту и ЭФР по второму варианту. Данное утверждение справедливо, так как  при использовании первого варианта мы увидим, как изменится прибыль  до налогообложения, а при использовании  второго - как изменится прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия. Математически эту взаимосвязь  можно выразить следующим образом:

    

    НРЭИ - прибыль до выплаты налогов и  процентов или валовой доход; 
НРЭИ – процент за кредит - прибыль до выплаты налогов (отличается от PBIT на сумму выплаченных процентов);  
T - ставка налога на прибыль (в долях единицы); 
E - сумма обязательных платежей из прибыли после налогообложения.

    Из  вышеприведенной формулы видно, что налог на прибыль снижает  уровень риска. Например, если бы ставка налога на прибыль равнялась 100%, то финансовый риск отсутствовал бы. На первый взгляд это парадоксальный вывод, но он легко объясним - чем больше ставка налога на прибыль, тем в большей  мере уменьшение прибыли отражается на поступлениях в бюджет в виде налога на прибыль и в меньшей  степени на прибыль, остающуюся в  распоряжении предприятия. Более того, чем больше налог на прибыль, тем  меньше прибыли остается у предприятия  и тем меньше предприятие принимает  обязательств по выплатам за счет чистой прибыли. Если же такая вполне разумная политика отсутствует (то есть предприятие  не регулирует свои обязательные платежи  в зависимости от получаемой прибыли), то повышение ставки налога на прибыль  влечет за собой повышение финансового  риска предприятия.