Мотивы и гипотезы прямых иностранных инвестиций

Гипотеза производственного  цикла имеет ряд слабостей. Это  проявилось уже в 1970-е и особенно 1980-е гг., когда многие компании стали  планировать производство ряда высокотехнологичных  продуктов в электротехнической промышленности, машиностроении и других отраслях не только для внутреннего  рынка, но и для рынка других стран. Этому способствовали также новые  открытия в сфере коммуникаций. В  результате отдельные фазы производственного  цикла не были уже четко разграничены и определены, а инновация продуктов  стала непрерывным процессом.

ГПЦ не может претендовать на роль всеобщей теории прямых иностранных  инвестиций. Так, в ней не принимается  во внимание возможность лицензирования прав на интеллектуальную собственность. Многие компании предпочитают продажу  лицензий зарубежным фирмам перед прямыми  инвестициями, поскольку последние  связаны, как отмечалось, с большими затратами, рисками, а также усложненностью управления дочерними структурами  в других странах. Хотя ГПЦ и задает условия, при которых производству за границей отдается предпочтение перед  экспортом товаров, она все же не раскрывает детерминанты, которые  определяют выбор между продажей лицензий и основанием дочерних предприятий. Применение ГПЦ к прямым инвестициям  между развитыми странами также  затруднительно, так как квалификация работников, издержки производства у  них отличаются мало. Инвестиции между  высокоразвитыми странами часто  осуществляются при наличии торговых барьеров и высоких транспортных издержек. Но эти факторы в ГПЦ  не рассматриваются. Аналогичные соображения  можно привести в отношении детерминант  прямых инвестиций в рамках одной  отрасли между двумя и более  странами. Наконец, строгое разделение на фазы в рамках ГПЦ снижает ее ценность. В соответствии с ГПЦ  получается, что между экспортом  и прямыми инвестициями существует обязательная последовательность чередования  в названном порядке. В большей  мере эта гипотеза применима к  развивающимся странам.

Гипотеза валютного  пространства (ГВП) была выдвинута Алибером (Aliber, р. 17-34). По его мнению, основным фактором, влияющим на выбор места размещения инвестиций, является устойчивость валюты и характер изменения ее курса. В соответствии с ГВП прямые инвестиции осуществляются в тех странах, валюта которых имеет тенденцию к ослаблению. Там, где курс валюты усиливается, наблюдается отток инвестиций.

Ключевую роль для ГВП  играет концепция валютной премии. Предполагается, что инвесторы в  своей массе являются несклонными  к риску, поэтому они включают повышенную рисковую премию в требуемую  норму отдачи на капитал (RRR ¾ required rate on return). Эти премии отражают риск обесценения валюты. Если премия по национальной валюте материнской компании ТНК меньше, чем по иностранной, то дочерние компании ТНК получают возможность приобретать финансовые ресурсы на более выгодных условиях, чем компании стран, в которых они действуют.

Таким образом, в ГВП утверждается, что в случае повышения курса  национальной валюты происходит процесс  усиления потоков прямых инвестиций в другие страны, а в случае понижения ¾ приток инвестиций из-за рубежа.

Недостатки рассматриваемой  гипотезы аналогичны приведенным выше в отношении других гипотез, исходящих  из специфики страны как основы для  привлечения иностранных инвестиций. Наибольшее значение ГВП имеет для  объяснения выбора инвесторами момента  осуществления инвестиций на международных  рынках. Но в целом поведение валютного  курса является лишь одним из факторов, который принимается во внимание инвесторами при выработке инвестиционной политики.

Микроэкономические  гипотезы  
прямых иностранных инвестиций

Следующая группа гипотез  объясняет причины основания  дочерних компаний в большей мере внутренними факторами развития предприятий, которые находят выражение  в диверсификации риска (гипотеза портфеля), реакции на международную активность конкурирующих предприятий (гипотеза олигополистической реакции) или изменениях ликвидности предприятия (гипотеза ликвидности). Поэтому эти гипотезы могут быть определены в целом как ориентированные на специфику фирмы или микроэкономические гипотезы ПИИ (рис. 16.4). Рассмотрим их более подробно.

Рис. 16.4. Гипотезы ПИИ,  
ориентированные на специфику фирмы

Гипотеза портфеля представляет собой развитие гипотезы рентабельности. Она исходит из предположения, что движение капиталов на международных рынках вызвано не только различными ожиданиями нормы прибыли на инвестируемый капитал, но и различным уровнем риска инвестиций.

Известно, что инвесторы  на национальном рынке могут уменьшить  инвестиционный риск за счет создания хорошо диверсифицированного портфеля ценных бумаг. Но особенно удачной идея диверсифицированного портфеля может  оказаться на международных рынках, поскольку корреляция между доходностью  ценных бумаг в разных странах  еще менее выражена, чем в одной  стране.

В отличие от гипотезы рентабельности гипотеза портфеля позволяет объяснить  иностранные инвестиции, осуществляемые в стране с менее высоким уровнем  дохода, если здесь наблюдается более  низкий уровень инвестиционного  риска.

В своей первоначальной форме  гипотеза портфеля была применима только к портфельным инвестициям. Однако Рагацци предпринял попытку расширить  область использования этой гипотезы и на ПИИ (Ragazzi, р. 471-498). Исходным пунктом в его рассуждениях был вопрос, почему многие инвесторы, которые могут воспользоваться только диверсификацией вложений в ценные бумаги, предпочитают прямые иностранные инвестиции. Он предположил, что несовершенство национальных рынков капитала имеет следствием различия между уровнем риска и доходности от осуществления прямых и портфельных инвестиций. В экстремальных случаях, которые часто можно встретить в развивающихся странах, не существует организованный рынок капиталов, так что становится возможным осуществление здесь только прямых иностранных инвестиций. Но также и на более развитых рынках капиталов возможно, согласно Рагацци, замещение портфельных инвестиций прямыми. Это имеет место в первую очередь тогда, когда спрос на капитал на иностранных рынках относительно высок, а колебания доходности выше уровня, который представляется обоснованным. Для более мелких миноритарных акционеров риск, связанный с колебаниями доходности ценных бумаг, растет в более высокой степени, чем предпринимательский риск, так что они предпочитают участие в дочерних компаниях, созданных за рубежом головными компаниями ТНК, и таким образом косвенно замещают портфельную инвестицию прямой.

Одним из важных аргументов теории портфеля является уменьшение уровня недиверсифицируемого систематического риска за счет выхода на рынки других стран.

Для пояснения этого рассмотрим рис. 16.5, на котором сплошная кривая показывает снижение уровня риска на каком-либо национальном рынке за счет формирования портфеля ценных бумаг  и реальных инвестиций, а R₀ ¾ уровень недиверсифицируемого систематического риска в данной стране. По оси абсцисс отложено количество видов акций и других ценных бумаг в портфеле, а также материальных и нематериальных активов.

Известно, что общие тенденции  в развитии экономики какой-либо страны, в частности в динамике уровня инфляции, процентных ставок, и  связанные с этим экономические  и финансовые риски не могут быть преодолены отдельными фирмами, для  которых совокупный уровень риска  по таким факторам выступает как  недиверсифицируемая за счет подбора  активов составляющая риска. В то же время фирмы могут на национальных рынках уменьшать риск своих операций, связанный с неоптимальным использованием капитала, например, из-за вложений только в одну какую-либо отрасль или  ценные бумаги только одной корпорации, что и отражено условно построенной  кривой.

Важно, что на рынках отдельных  стран отличен уровень недиверсифицируемого риска, что обусловлено разными  экономическими структурами и процессами, происходящими в экономике и  политике этих стран. В результате у  национальной фирмы появляется возможность  выйти на рынки стран с меньшим  уровнем недиверсифицируемого риска.

На рис. 16.5 под уровнем R_i имеется в виду граница диверсификации, достигаемая за счет формирования оптимального портфеля активов на международных рынках. Очевидно, что все же существует общий минимальный уровень недиверсифицируемого риска, ниже которого нельзя опуститься и на международных рынках.

Рис. 16.5. Диверсификация риска при выходе на международные  рынки

Преимуществом гипотезы портфеля в сравнении с ранее рассмотренными гипотезами является объяснение существования  встречных потоков инвестиций между  развитыми странами и вычленение факторов, которые влияют на выбор  между размещением капитала в  своей стране и за рубежом. Однако при использовании этой гипотезы применительно к ПИИ есть и  недостатки. Так, неясно, почему владельцы  долей капитала в ТНК побуждают  менеджеров к диверсификации активов  за рубежом, в то время как они  могли бы добиться оптимальной диверсификации риска путем реструктуризации своих  индивидуальных портфелей ценных бумаг  и сохранить при этом независимость  по отношению к другим лицам. Только пример, приведенный Рагацци, достаточно убедителен. Однако он не может быть применен к развитым странам.

Кроме того, существенный элемент  ПИИ состоит в обеспечении  контроля за деятельностью иностранного предприятия. Но это означает, что  за исключением некоторых крупных  ТНК большинство международных  предприятий не в состоянии осуществить  диверсификацию риска с использованием только прямых инвестиций. Инвесторы  достаточно легко могут формировать  портфели, состоящие из разнообразных  ценных бумаг, но значительно сложнее  основывать множество своих дочерних структур за рубежом.

Даже у гипотезы портфеля в применении только к финансовым активам имеется недостаток. На международных  рынках инвесторы сталкиваются с  рисками, которые не встречают на своем национальном рынке, например риск задержки трансферта доходов или  опасность их полной блокады и  ряд других. Эти риски могут  «перевесить» те выгоды, которые инвестор получает от диверсификации своего портфеля активов.

Автором гипотезы олигополистической реакции является Кникербокер (см. Knickerbocker). Он полагает, что ПИИ осуществляются предприятиями, которые действуют на национальном рынке, имеющем олигополистическую структуру. Предполагается, что оптимальная стратегия предприятия на таком рынке состоит в следовании за конкурентами, так как опасность потерь рыночных долей в таком случае меньше, чем при альтернативных вариантах поведения. Эта стратегия проводится также и тогда, когда не проявляются никакие преимущества, связанные с диверсификацией деятельности в пространственном отношении, так как главная цель предприятия заключается в том, чтобы сохранить завоеванные рыночные доли. Если какие-либо предприятия начинают осуществлять прямые инвестиции за рубежом, то их примеру следуют и конкуренты.

Исходя из предполагаемого  поведения предприятия на олигополистических рынках, Кникербокер утверждает, что  первоначальные прямые инвестиции национальных предприятий осуществляются в течение  относительно короткого промежутка времени, причем последний тем короче, чем более олигополистический характер носит рынок.

Кникербокер обнаружил положительную  корреляцию между уровнем концентрации на национальном рынке и сокращением  срока инвестиций на национальных рынках, а также отрицательную корреляцию между уровнем дифференциации продукта и сокращением срока инвестиций на национальных рынках. Отсюда он сделал выводы, что олигополистическая реакция  предприятий усиливается вместе с повышением уровня концентрации на национальных рынках, и что предприятие, производящее широкий спектр продуктов, имеет меньше стимулов для того, чтобы следовать за инвестиционным поведением конкурентов.

Гипотеза олигополистической реакции имеет серьезный недостаток, заключающийся в отсутствии обоснования, какие факторы вызывают осуществление  инвестиций в странах их размещения. Для смягчения этого недостатка Кникербокер привлек гипотезу жизненного цикла продукта как обоснование  мотивов первоначальных прямых инвестиций за рубежом. Но тем самым он фактически подчеркнул слабость своей гипотезы. Кроме того, гипотеза никак не объясняет  ПИИ, которые осуществляются мелкими  и средними предприятиями, а также  то, что многие предприятия на олигополистических рынках пассивно реагируют на стратегии  конкурирующих предприятий.

В основе гипотезы ликвидности лежит теория взаимосвязи между ликвидностью и инвестиционной активностью, которая постулирует положительную связь между размером чистых денежных потоков предприятия и объемами их инвестиций. Бэрлоу и Вендер попытались применить эту теорию в качестве обосновании мотивов ПИИ [Barlow, Wender]. Они исходили при этом из располагаемых предприятием собственных денежных средств и гипотезы, что потенциальные инвесторы издержки финансирования за счет собственных средств оценивают как более низкие, чем за счет заемных. Предполагается, что стимулы к дополнительным ПИИ возникают тогда, когда последние могут быть профинансированы за счет излишков денежных средств у дочерних компаний.

Следует отметить, что основное предположение гипотезы ликвидности  о том, что издержки финансирования за счет собственных средств меньше, чем за счет заемных, является весьма спорным. Как известно, Модильяни и Миллер пришли к заключению, что на национальном уровне инвестиционные решения принимаются независимо от вида финансирования. В определенных ситуациях издержки заемного финансирования даже ниже, чем собственного. Кроме того, неясно, почему «избыточные» собственные средства должны использоваться именно за границей в дочерних структурах.

Гипотезы  и модели прямых иностранных инвестиций  
в теории внешней торговли

В классической и неоклассической  теориях внешней торговли любая  возможность объяснения прямых иностранных  инвестиций исключается в силу предположения  об абсолютной неперемещаемости производственных факторов в международном масштабе. Такое предположение было вызвано  тем, что в период разработки данных теорий ПИИ имели малое значение. Классики Смит и Рикардо занимались преимущественно выяснением причин торговых отношений между нациями.

Включение в теорию внешней  торговли в 1930-х гг. допущения о  межстрановой перемещаемости производственных факторов также не привело к детальному изучению мотивов ПИИ. Такие ученые, как Олин, Иверсен, Нурксе, ограничились объяснением международных портфельных инвестиций¹. Особое внимание они уделили проблеме выплаты репараций после первой мировой войны. К тому же в 1930-х гг. наблюдались острые финансовые кризисы, многие страны прибегали к жестким мерам по ограничению движения капиталов, а также испытывали явно выраженное недоверие друг к другу. Все это резко огранивало возможности ПИИ. Последовавший вскоре бум кейнсианских концепций регулирования экономики сконцентрировал внимание ученых на экономических решениях, которые принимаются в относительно короткие периоды времени. Это также не способствовало разработке теории ПИИ.