Эмиссия облигации как способ привлечения средств для развития предприятий

III этап. Размещение облигаций. Размещением облигаций (андеррайтингом) занимается организатор эмиссии, или андеррайтер (см. Как выбрать андеррайтера). Андеррайтинг бывает двух видов: ответственный и неответственный.

Ответственный андеррайтинг означает, что компания-организатор выкупает у предприятия весь объем эмиссии, а дальше размещает его самостоятельно. Например, если предприятие выпускает облигации на один миллиард рублей, андеррайтер выкупает их полностью (за миллиард рублей), а затем сам решает, по каким ценам продавать.

Неответственный андеррайтинг означает, что организатор выпуска  берется за размещение части облигаций. Правила хорошего тона предписывают андеррайтеру самостоятельно выкупить хотя бы 10-20% объема эмиссии.

Стоимость услуг  андеррайтера зависит от того, к какому эшелону относится предприятие. При размещении облигаций компаний первого эшелона андеррайтер берет менее одного процента от объема эмиссии. Если же речь идет о малоликвидных компаниях (третий эшелон), то стоимость услуг андеррайтера составляет 2, 5-3, 5% от объема эмиссии.

Рассказывает  практик

Ольга Гороховская 
Вице-президент по работе на долговых рынках капитала ОАО "Альфа-банк", Москва

Как правило, банк —  организатор выпуска (андеррайтер) сопровождает эмитента на всех этапах эмиссии: помогает готовить комплект эмиссионных документов, координирует взаимодействие с Московской межбанковской валютной биржей (ММВБ; именно на этой площадке размещается 99% эмиссий) и Национальным депозитарным центром (НДЦ), готовит информационный меморандум и иные маркетинговые материалы, обеспечивает общение с потенциальными инвесторами, размещает облигации.

В ходе подготовки выпуска  банк-организатор также помогает компании решить иные вопросы. Например, может предоставить бридж-кредит, который  погашается за счет средств от размещения облигаций. Или проконсультировать эмитента по стратегии выхода на российский и международный рынки.

Работа грамотного организатора не заканчивается в  момент размещения выпуска. На протяжении всего срока обращения организатор  поддерживает вторичный рынок, готовит аналитические материалы по компании, помогает проходить оферты.

IV этап. Работа с рынком. В течение всего срока размещения облигаций эмитент должен поддерживать их ликвидность, а также двусторонние котировки с как можно более низким спредом. Обычно за это отвечает брокер или андеррайтер, с которым заключается договор в том числе и на эти услуги.

Другая важная составляющая часть работы эмитента с рынком —  это предоставление в процессе обращения  займа информации о себе (так называемые связи с инвесторами — англ. investor relations, IR). Генеральный Директор может создать у себя на предприятии отдел IR или нанять IR-агентство, которое будет представлять предприятие и общаться за него с инвесторами. Как показывает опыт, гораздо выгоднее отдать эту деятельность на аутсорсинг.

По  словам Святослава Понурова. 
Генеральный Директор инвестиционно-финансовой корпорации "Алемар", Москва

Инвестиционно-финансовая корпорация "Алемар" основана в  Новосибирске в 1992 году. Имеет бессрочные лицензии Федеральной комиссии по ценным бумагам (ФКЦБ) на осуществление брокерской, дилерской и депозитарной деятельности, а также деятельности по управлению ценными бумагами. "Алемар" организовала выпуск акций крупнейшего предприятия Сибири — ОАО "Новосибирск-энерго", а также выступила в качестве организатора выпусков облигационных займов на общую сумму более 15 млрд рублей. С августа 2005 года головной офис корпорации работает в Москве.

Генеральному Директору  предприятия, стремящегося выйти на организованный долговой рынок, необходимо соблюдать определенные правила. Так, в течение всего подготовительного периода (от трех месяцев до года; зависит от состояния компании к моменту принятия решения о выпуске) нужно публично создавать положительный имидж компании, показывать, что она эффективно и рентабельно управляет бизнесом. Руководство не должно допускать, чтобы у компании сформировалась так называемая отрицательная кредитная история. Иными словами, компания должна вовремя гасить кредиты, возвращать займы. Безусловно, лучше, если у предприятия есть мощный партнер, например крупный банк, который подстрахует и сможет взять на себя погашение текущих или внезапно появившихся обязательств.

При подготовке к  выпуску облигаций необходимо иметь  в виду еще некоторые факторы. Во-первых, по возможности не вовлекать компанию (ее владельцев и Генерального Директора) в публичные конфликты. Во-вторых, быть готовым к ситуации, когда неожиданно, в самый неподходящий момент всплывет информация, порочащая эмитента. Вряд ли у нас в стране найдутся предприятия без "скелетов в шкафу". Деньги любят тишину. Банки и любые инвесторы очень пугливы, и при наличии огромного разнообразия инструментов они будут вкладывать средства в ценные бумаги, с которыми не связан негативный информационный фон.

Приведу примеры. Наша компания была организатором выпусков облигаций двух предприятий — "Искитмицемент" и "Алтайэнерго", которые в прошлом  пережили разного рода неприятности.

В случае с "Искитмицементом" все было хорошо еще за неделю до размещения, но потом появилась негативная информация. Большинство банков отреагировали одинаково: "Нас все удовлетворяет, хорошие показатели, верим в бизнес, но вот фон не нравится". Изменить же этот фон в кратчайшие сроки практически невозможно. И эмитент, и организатор должны об этом помнить.

Второй пример — "Алтайэнерго". Его кредиторы, узнав, что готовится облигационный  заем, неожиданно начали распускать слухи  о том, что "Алтайэнерго" не гасит  векселя. Для очень осторожных банкиров это отрицательный фактор, который, безусловно, влияет и на стоимость, и на ликвидность займа.

Мы считаем, что  с того момента, как эмитент выбрал себе организатора, они должны идти рука об руку в течение всего процесса подготовки облигационного займа. Если организатор будет формировать  положительный фон, сообщать эмитенту обо всех происходящих событиях, то с высокой вероятностью можно утверждать, что трудностей при размещении облигаций не возникнет.

V этап. Выкуп облигаций. Компании первого и второго эшелонов могут выпускать долгосрочные займы. Для эмитентов третьего эшелона инвесторы, как правило, требуют наличия оферты, то есть права досрочного погашения. Обычно срок составляет 1-1,5 года. Такие оферты выгодны как инвесторам, так и эмитенту. Инвесторы точно знают, что могут в определенный момент продать облигации эмитенту. Выгода для эмитента в следующем. Например, у него появились деньги, чтобы выкупить облигации. Тогда можно установить низкую купонную ставку на последующие периоды. Это вынудит инвесторов продать облигации.

Довольно распространена следующая практика: осуществляется первый выпуск облигаций, потом &mdasah; второй, по более высоким ценам и с более низкой доходностью. Часть денег идет на погашение первого выпуска, что дает экономию по затратам. Предприятие выкупает собственный заем, и это выгодно.

Кроме того, на российском рынке стали появляться конвертируемые облигации (на Западе такие бумаги существуют уже давно). Они обеспечивают более  низкую доходность по сравнению с  обычными облигациями, но в их цену включен опцион на право конвертации. Представим предприятие, которое очень бурно развивается. Если акции этой компании, котирующиеся на рынке, рванули вверх, то владельцу облигаций будет выгоднее через систему конвертации приобрести акции такой растущей компании. Для владельца фирмы это также плюс: ему не нужно возвращать деньги.

3.4. Эмиссия облигаций  в РФ.

В 2010 году российские эмитенты корпоративных облигаций  стали значительно активнее по сравнению  с 2009 годом. Так, если по итогам 2009 года было выпущено 222 эмиссии совокупным объемом 1,57 трлн. рублей, то по итогам прошлого года количество эмиссий увеличилось до 267, объем которых составил 1,76 трлн. рублей. Особенно интенсивно размещались облигации в начале 2010 года, когда ставки на рынке в целом были ниже. Те же, кто разместился позже, занимал уже под более высокий процент. В 2010 году было достаточно много длинных заимствований. Если по итогам 2009 года было зарегистрировано 25 эмиссий сроком на 10 лет и более, то в 2010 году таких бумаг было выпущено 36. Больше всего подобные займы были характерны для государственных финансовых институтов, среди корпоративных эмитентов наибольшую активность проявил «Евраз груп», который выпустил 4 эмиссии до 2020 года. 
 
 
 
 
 
 

График 1. В 2010 году увеличились  как количество новых  эмиссий, так и их объем

Источник: Эксперт РА

Лидером привлечения  средств на рынке публичного долга  стал Внешэкономбанк. В 2010 году он выпустил 6 эмиссий общим объемом 182 млрд. рублей. В целом доля государственных  финансовых институтов в структуре  общего объема эмиссий в 2010 году составила 12%. Наибольшую активность в 2010 году на рынке облигаций продемонстрировали банки. В структуре новых эмиссий на них приходилось 36%, а второе и третье место по объему привлеченных средств заняли крупнейшие российские банки – ВТБ и Сбербанк соответственно. Также достаточно большая доля (17%) приходится на компании топливно-энергетического комплекса.

Высокая доля банков в структуре рынка публичных  займов объясняется относительной  дешевизной для них привлечения  средств путем выпуска облигаций по сравнению с привлечением депозитов. Для компаний нефинансового сектора, особенно для среднего бизнеса, подобная экспансия банков на рынок публичных займов является негативным явлением. Для банков облигации – это лишь один из способов формирования пассивной базы, тогда как для многих компаний нефинансового сектора – это один из основных способов финансирования деятельности. 
 
 
 
 
 

График 2. Структура новых  эмиссий по итогам 2010 года в разрезе  отраслей

Источник: Эксперт РА

Больше всего в 2010 году эмитенты выпускали рублевые облигации. Таких эмиссий было выпущено 213 из общих 267 выпусков. Средний размер рублевых эмиссий по итогам 2010 года составлял около 4 млрд. рублей, тогда как средний размер долларовых эмиссий в рублевом выражении составлял около 17 млрд. рублей. Соответственно, в структуре привлеченных средств на рынке публичного долга в разрезе валют займы в рублях и в долларах имеют приблизительно равные доли. Так, доля заимствований в рублях в 2010 году составила 51%, а доля долларовых эмиссий – 46%.

График 3. Структура новых  эмиссий по итогам 2010 года в разрезе  валюты

Источник: Эксперт РА

В 2010 году пошла  на спад волна дефолтов, начавшаяся в кризисные 2008-2009 гг. Если в 2009 году на российском рынке облигаций невыполненные обязательства  составили 148,7 млрд. рублей, то по итогам 2010 года подобный показатель сократился  на 54% и составил 68,3 млрд. рублей. Объем неисполненных обязательств, которые так и не удалось реструктуризировать, сокращается не такими быстрыми темпами. Таких обязательств в 2009 году, по оценке «Эксперт РА», насчитывалось на сумму 77,6 млрд. рублей, по итогам 2010 года их размер снизился на 33% до 51,7 млрд. рублей.

График 4. Пик дефолтов пришелся на 2009 год

Источник: Эксперт РА

С точки зрения рейтинговых агентств, кредитоспособность компаний в посткризисный период в первую очередь будет определяться уровнем долговой нагрузки и срочностью долга. Рейтинги компаний, которые в условиях кризиса смогли успешно сократить свой долг или существенно увеличить его срочность, либо уже были повышены, либо могут быть повышены в краткосрочном периоде.

В целом российский рынок корпоративных облигаций  по оценке «Эксперт РА» на конец 2010 года составил 6,5 трлн. рублей, или на 15% больше, чем годом ранее. В первую очередь рост произошел за счет размещения надежных эмитентов. Из всех выпущенных в 2010 году эмиссий 91% в денежном выражении приходятся на компании с кредитными рейтингами, позволяющими включать долговые бумаги в Ломбардный список. Еще 3% приходится на эмитентов с кредитными рейтингами российских агентств.

Увеличение доли надежных эмитентов – это, безусловно, положительное явление для рынка  публичного долга. Но на сегодняшний  день существует ряд средних по размеру  компаний, кредитоспособность которых  находится на достаточном уровне для включения их в Ломбардный список. Для подобных компаний получить рейтинг в международных агентствах сложно в силу высокой стоимости, часто - отсутствия консолидированной отчетности по международным стандартам. При этом доступ к финансированию в виде выпуска облигаций, которые будут включены в Ломбардный список, может способствовать более активному снижению числа дефолтов и ограничивать их рост в будущем.

Стимулировать развитие среднего бизнеса возможно путем расширения Ломбардного списка за счет бумаг эмитентов с рейтингами всех рейтинговых агентств, аккредитованных Минфином РФ. Сегодняшняя практика формирования Ломбардного списка ориентирована в первую очередь на крупный бизнес, в связи с этим в списке представлены только крупнейшие российские компании и банки. Практика включения в Ломбардный список бумаг компаний, входящих в список системообразующих предприятий, также не вполне корректна, т.к. подобные списки зачастую формируется на основе политических, а не экономических решений.