Финансовый рынок России

     Характерной чертой российской экономики в первом десятилетии   XXI веке стало интенсивное развитие ее финансового сектора, существенно опережающее рост реального сектора. Так, за 2001–2007 гг. кредитный портфель российских банков возрос более чем в 13 раз, капитализация рынка акций – в 27, рыночный портфель корпоративных облигаций – в 32 раза. Валовой внутренний продукт в текущих ценах за тот же период увеличился более скромно – лишь в 4,5 раза.

     В первые годы этого десятилетия развитие российского финансового сектора  было обусловлено преимущественно  объективными макроэкономическими  факторами. Рост цен на основные товары российского экспорта (энергоносители и металлы) способствовал повышению  оценки будущей  прибыли  компаний нефтегазового и металлургического секторов и, соответственно, росту котировок их акций. Интенсивное развитие обрабатывающего сектора российской экономики и сферы услуг, ориентированных на обслуживание внутреннего спроса, стимулировало развитие финансового  инструментария  (потребительские  и ипотечные  кредиты, факторинговые  услуги  и  т.д.). Повышение благосостояния населения способствовало  увеличению  его  сбережений,  а  восстановление доверия к российским банкам – к постепенному перетоку  этих  сбережений  на  банковские  депозиты.

     Наконец, следует учитывать, что восстановление российского финансового сектора  после кризиса 1998 г. началось с весьма низкого стартового уровня. С 2003 г. в дополнение к этим факторам появился еще  один –  активное использование  возможностей мирового финансового  рынка  для финансирования проектов  российских  компаний  и банков. Благоприятная конъюнктура мирового рынка и постепенное восстановление  доверия  к  российским  заемщикам после финансового кризиса 1998 г. позволяли привлекать средства по сравнительно низким ставкам. В условиях укрепления номинального курса рубля по отношению к ведущим мировым валютам рублевая стоимость этих заимствований была низкой, а порой и отрицательной. Ценовая привлекательность в сочетании со значительными объемами и развитой инфраструктурой мирового финансового рынка способствовала масштабному росту внешних заимствований российских компаний и банков. Внешний долг небанковских компаний за 2003–2007 гг. увеличился в 11 раз, банков – в 14 раз. Приток  иностранного  капитала в экономику страны был связан не только с заимствованиями российских компаний и банков, но и с притоком прямых и портфельных инвестиций нерезидентов. Например, доля банков с преобладанием нерезидентов в совокупном капитале российской банковской системы за 2003–2007 гг. возросла с 7 до 15%.

     Приток  иностранного капитала на рынок стимулировал  дальнейший  рост российского финансового сектора, а также способствовал  смягчению шоков, вызванных изменениями макроэкономической конъюнктуры. В отдельные периоды (например, в сентябре 2004 г. и апреле 2006 г.) акции российского нефтегазового сектора продолжали расти, а курс рубля – укрепляться, несмотря на снижение цен на мировом рынке энергоносителей. В результате многие активы российского финансового рынка оказались переоценены, а у его участников сложились ожидания сохранения благоприятной конъюнктуры рынка в долгосрочной перспективе. Даже первая волна глобального финансового кризиса (осень 2007 г.) не привела к пересмотру этих ожиданий. После недолгой паузы участники финансового рынка возобновили наращивание заимствований на мировом рынке и широко использовали российские ценные бумаги в качестве обеспечения по кредитам,  не  учитывая  при  этом  возможности их серьезного обесценения. [3, с. 53-54]

     Начало 2008 г. прошло под знаком тех же тенденций, что и вышеупомянутые так называемые тучные годы. Сохранение высоких цен  на мировых сырьевых рынках обеспечивало приток экспортной выручки на внутренний рынок, что способствовало укреплению номинального курса рубля и сохранению ожиданий роста котировок российских ценных бумаг. Привлечение средств на внешних рынках сохраняло привлекательность для российских компаний и банков. Меры Банка России, направленные на  сдерживание  роста внешних заимствований (прежде всего опережающее повышение  нормативов  обязательных  резервов  по обязательствам  перед  нерезидентами),  позволили замедлить, но не остановили этот рост. За I полугодие 2008 г. внешние обязательства российских банков увеличились на 18, небанковских компаний – на 16%.

     Сохранявшийся приток иностранного капитала на российский рынок в сочетании с благоприятной  конъюнктурой рынка энергоносителей содействовал поддержанию спроса на российские финансовые инструменты. На фондовом рынке в январе 2008 г. произошло снижение  котировок акций,  но  к марту они вновь выросли. В мае индекс РТС достиг новых исторических максимумов. На денежном рынке сохранялись сравнительно  низкие  ставки,  благодаря чему банки могли покрывать разрывы ликвидности за счет недорогих краткосрочных рублевых заимствований.

     Как российские, так и зарубежные эксперты ожидали, что российский финансовый рынок останется тихой  гаванью  в  период  нестабильности мировой  финансовой системы. К примеру, в  июне уверенность в стабильности российской финансовой системы и сохранении  высоких  цен  на  нефть  высказал  Пол Томсен,  председатель  миссии МВФ в Москве. Международные рейтинговые агентства продолжали повышать суверенные кредитные рейтинги России, рейтинги российских компаний и банков. Последнее такое повышение произошло 16 июля 2008 г., когда рейтинговое агентство Moody’s повысило суверенный кредитный рейтинг России с Baa2 до Baa1.

     Тем не менее российские участники рынка  в первой половине 2008 г. предприняли  ряд мер, направленных на снижение рисков, связанных с глобальным  финансовым  кризисом. В частности, отдельные банки (прежде всего с государственным участием) начали плавно сокращать объем чистых  внешних  заимствований. Опыт осени 2007 г., когда банки столкнулись  с  серьезными  проблемами при привлечении средств на внешних рынках,  стимулировал  их  интерес к внутренним  источникам  средств, прежде всего к депозитам населения. Усиление конкуренции между банками на рынке депозитов, в свою очередь, привело к повышению ставок по депозитам,  расширению  спектра дополнительных услуг и специальных предложений вкладчикам.

     Учитывая  негативный опыт банков США, столкнувшихся  с массовыми неплатежами по ипотечным  кредитам, большинство российских банков ужесточило условия  своих  ипотечных  программ  (требования к первоначальному взносу, финансовому положению заемщика и т.д.). В то же время отдельные крупные банки продолжали политику экспансии на кредитном рынке, снижая ставки по ипотечным кредитам и смягчая условия их привлечения.

     Растущая стоимость заимствований на внутреннем депозитном рынке в сочетании с неясными перспективами  привлечения  внешних  заимствований обусловила повышение ставок по банковским кредитам и доходности корпоративных облигаций.

     Однако  все названные изменения затронули лишь отдельные сегменты российского финансового сектора и при  этом не всех  его  участников. На финансовом рынке вплоть до начала августа сохранялись основные тенденции,  сложившиеся  в  период  благоприятной конъюнктуры внешних рынков. Вместе с тем продолжали расти и риски, связанные с этими тенденциями. [3, с. 54-55]

     Во  втором полугодии 2008 г. ситуация в мировой  экономике, и в особенности в  финансовом секторе, резко  ухудшилась.  В  отличие  от  второй  половины 2007 г. она оказала сильное воздействие на российский финансовый сектор. Во-первых, к середине 2008 г. стало ясно, что глобальный кризис не ограничится финансовым сектором.  Наметившиеся  проблемы  в  строительстве, машиностроении и ряде других отраслей мировой экономики усилили ожидания рецессии в США и ряде других стран с развитой экономикой. Поскольку эти страны относятся к числу крупнейших потребителей сырьевых  товаров,  на  мировых  сырьевых  рынках сформировался устойчивый понижательный ценовой тренд. За июль–декабрь 2008 г. цены на нефть Brent упали в 3 раза, а на основные цветные металлы – снизились более чем  вдвое. Во-вторых, резкое ухудшение финансового положения ряда крупнейших мировых финансовых  институтов  (банки Lehman Brothers, Wachovia и Fortis, страховая компания AIG, ипотечные компании FNMA и FHLMC, брокерская компания Merrill Lynch), в ряде случаев завершившееся их банкротством  или национализацией,  подорвало доверие участников мирового финансового рынка друг к другу. Повысившаяся оценка кредитных рисков по операциям на мировом  денежном рынке привела  к существенному росту процентных ставок и сокращению возможностей банков и финансовых компаний покрывать разрывы ликвидности за счет привлечения средств на денежном рынке. В условиях усиливавшегося дефицита ликвидных средств участники мирового финансового рынка сокращали свои инвестиции в экономики стран с формирующимися рынками, в частности в российскую.

     В-третьих,  ухудшение  ситуации  на  мировом  финансовом рынке существенно ограничило возможности  российских  заемщиков  привлекать  на  нем средства. В результате многие российские компании и банки были вынуждены отказаться от запланированных ранее привлечений  средств на  зарубежных рынках или сократить объемы заимствований. Среднемесячный объем операций по привлечению синдицированных  кредитов  российскими  заемщиками  в августе–декабре 2008 г. составил 2,3 млрд долл. США (против 6,2 млрд долл. в январе–июле). Средний размер кредита за этот период сократился с 574 млн до 379 млн долл. Многие российские компании отказались также от анонсированных ранее IPO своих акций на зарубежных рынках. По данным агентства The PBN Company, объем IPO российских компаний во втором полугодии 2008 г. достиг минимального значения за последние пять лет. [3, с. 55-56]

     Изменение конъюнктуры внешних рынков немедленно сказалось на состоянии российского валютного рынка. Масштабный вывод капитала из России нерезидентами, сокращение объемов внешних заимствований резидентами (и, соответственно, притока капитала),  уменьшение  продаж  экспортной выручки вследствие снижения сырьевых цен привели к снижению курса рубля к бивалютной корзине – эти процессы происходили на фоне роста курса доллара США к евро на мировом рынке. В итоге за второе полугодие 2008 г. курс доллара США к рублю повысился более чем на 25% (к евро за тот же период – на 12%). Одним из факторов снижения курса рубля стала активизация спекулятивных операций российских банков и компаний, наращивавших  длинные  позиции  по доллару США, в том числе с использованием заемных средств, привлеченных на внутреннем рынке.

     Поскольку доллар США является основной валютой  внешнего корпоративного долга (на обязательства  в  долларах США  приходится  свыше  60%  внешних обязательств российских банков и более 70% обязательств российских корпораций), его укрепление привело к существенному увеличению долговой нагрузки на российский корпоративный сектор. В итоге в сочетании с дестабилизацией конъюнктуры мирового рынка капитала, затрудняющей рефинансирование и реструктуризацию внешних обязательств, это ухудшило финансовое положение российских заемщиков. [3, с. 57]

     Продажи ценных бумаг нерезидентами, выводящими средства из России, и снижение цен  на мировых сырьевых рынках, обусловившее отрицательную переоценку бумаг  российских компаний нефтегазового  и металлургического комплекса, стали причиной резкого роста предложения на российском рынке акций и снижения их котировок. Слабая понижательная ценовая коррекция, наметившаяся в июне, к концу июля перешла в обвальное падение котировок  акций. За III квартал  2008  г.  основные  российские фондовые индексы упали почти вдвое.

     Дополнительным  фактором ухудшения конъюнктуры  российского фондового рынка  стали события середины сентября, когда в течение нескольких дней обанкротились или были вынуждены  сменить владельцев сразу несколько крупнейших мировых финансовых институтов. Снижение доверия к финансовому сектору привело к массовым продажам акций банков, страховых и инвестиционных компаний и, соответственно, к падению котировок этих акций на мировых фондовых площадках. А падение котировок российских акций способствовало активизации спекулянтов, открывавших  короткие  позиции  по  ним, а также к масштабным продажам ценных бумаг инвесторами, фиксировавшими прибыль по ранее сделанным средне- и долгосрочным вложениям в ценные бумаги. Все это вызвало дальнейшее снижение котировок акций, которое приобрело лавинообразный характер, а также новый виток спекулятивных продаж. В результате к концу октября основные российские фондовые индексы достигли минимального значения с декабря 2004 г.

     Похожие процессы наблюдались и на рынке  облигаций. Продажи облигаций иностранными инвесторами способствовали снижению котировок облигаций и росту  их доходности. Выход на рынок спекулянтов  и фиксировавших прибыль стратегических инвесторов ускорил этот процесс.

     Дополнительным  фактором ухудшения конъюнктуры  российского фондового рынка  стали события середины сентября, когда в течение нескольких дней обанкротились или были вынуждены  сменить владельцев сразу несколько  крупнейших мировых финансовых институтов. Снижение доверия к финансовому сектору привело к массовым продажам акций банков, страховых и инвестиционных компаний и, соответственно, к падению котировок этих акций на мировых фондовых площадках. А падение котировок российских акций способствовало активизации спекулянтов, открывавших  короткие  позиции  по  ним, а также к масштабным продажам ценных бумаг инвесторами, фиксировавшими прибыль по ранее сделанным средне- и долгосрочным вложениям в ценные бумаги. Все это вызвало дальнейшее снижение котировок акций, которое приобрело лавинообразный характер, а также новый виток спекулятивных продаж. В результате к концу октября основные российские фондовые индексы достигли минимального значения с декабря 2004 г.

     Похожие процессы наблюдались и на рынке  облигаций. Продажи облигаций иностранными инвесторами способствовали снижению котировок облигаций и росту их доходности. Выход на рынок спекулянтов и фиксировавших прибыль стратегических инвесторов ускорил этот процесс.