Денежный рынок и проблемы денежно-кредитной политики в России

     Огромное поступление денег в экономику отражается в увеличении денежной массы, прирост которой в 2006 г. составил 48, 8%, почти на 10 п. п. превысив показатель предшествующего года. Такая динамика, как и в прошлом, объясняется наращиванием валютных резервов: прирост валютных резервов и прирост М2 в долларовом эквиваленте почти совпадают.

     В начале 2007 г. тенденция ускоренного наращивания денежной массы продолжилась: на 1.06.07 прирост агрегата М2 за предыдущие 12 месяцев составил 61, 7%. Тем не менее инфляция потребительских цен снизилась с 5, 9% в январе - мае 2006 г. до 4, 7% в том же периоде 2007 г. Частично это можно объяснить резким ростом цен на некоторые продукты (сахар, крупу) в начале прошлого года. Но имеет место и другой, обнадеживающий фактор: денежная масса снижает свое давление на потребительский рынок.

     Этот процесс выражается в снижении скорости обращения денег: рассчитанная по агрегату М2, она упала в 2006 г. на 14% по сравнению с предшествующим годом. Значительно выросли вклады в коммерческие банки - на 47, 9%. При этом заметно повысилась доля рублевых вкладов - в основном за счет краткосрочных (до 1 года) депозитов юридических лиц. Объем валютных вкладов сократился до рекордно низкого показателя - 22, 2%.

     Темпы реального роста конечного потребления домашних хозяйств остаются высокими. Правда, в 2006 г. они снизились до 11, 2% по сравнению с 12, 8% в 2005 г. Одновременно заметно возросли темпы увеличения валового накопления основного капитала - с 8, 3 до 13, 9%. Это значит, что происходит перераспределение денежных средств от потребительского рынка в сектор инвестиционных товаров, что позволяет ускоренно наращивать денежную массу без риска негативного воздействия на уровень потребительских цен.

     Таким образом, прослеживается связь между притоком иностранного капитала и ростом инвестиций. Вообще говоря, эта связь не является прямолинейной, поскольку поступающий капитал автоматически не превращается в инвестиции и может быть использован на любые другие цели, к примеру на потребление или на краткосрочные спекулятивные вложения в российские активы. Вместе с тем наблюдающийся рост инвестиций на фоне замедления темпов потребления позволяет признать достаточную степень "зрелости" приходящего в страну капитала. Не случайно в 2006 г. был зафиксирован рекорд прямых иностранных инвестиций в Россию - 28, 7 млрд. долл.

     Роль инвестиций в современной российской экономике трудно переоценить. В 2005 г. исследование Международного валютного фонда показало, что к тому времени ВВП России сравнялся с величиной потенциального выпуска. Следовательно, дальнейший ускоренный рост экономики возможен лишь при условии значительных инвестиционных вливаний. В противном случае экономика должна была столкнуться с проблемой роста цен из-за ограничений со стороны предложения.

     Начало 2007 г. было отмечено хорошими показателями промышленного роста (7, 5% за январь-апрель) и рекордными за историю наблюдений показателями загрузки производственных мощностей: 78% по версии "Российского экономического барометра", 72% - "Российского бюллетеня конъюнктурных опросов" ИЭПП. Одновременно начавшийся рост количества предприятий, испытывающих нехватку мощностей, подтверждает не только повышение инвестиционного спроса, но и его устойчивый характер по крайней мере в ближайшей перспективе. По-видимому, именно инвестиционный спрос станет основным двигателем роста российской экономики.

     В таких условиях с определенной долей оптимизма можно надеяться на развитие российской экономики. Монетарным же властям надо главным образом минимизировать вероятность повышения инфляции и слишком быстрого укрепления рубля вследствие притока иностранного капитала.

     3.3 Проблемы свободного движения капитала

     История переходных экономик свидетельствует о том, что проблемы массового притока иностранного капитала возникали здесь довольно часто. С точки зрения монетарных властей последствия такого притока отличаются от последствий притока экспортной валютной выручки только повышенной волатильностью. Как и в последнем случае, валютные резервы страны растут, что сопровождается соответствующей эмиссией национальной валюты. Для предотвращения ускорения инфляции Центральный банк РФ начинает принимать меры по стерилизации избыточного денежного предложения или стерилизации притока капитала. В случае удачного применения стерилизационных мер можно по крайней мере временно обеспечить соответствие прироста денежного предложения приросту количества товаров и услуг на рынке и тем самым удержать инфляцию на стабильном уровне.

     Наиболее пристальное внимание аналитиков эти проблемы привлекли после масштабного азиатского кризиса в 1990-е годы. По мнению многих известных экономистов, например Дж. Стиглица, одной из основных причин кризиса стала быстрая и масштабная смена притока капитала на его отток (1). Так, совокупный чистый приток капитала в Индонезию, Малайзию, Южную Корею, Филиппины и Таиланд вырос с 41 млрд. долл. в 1994 г. до 93 млрд. в 1996 г. А в 1997 г. из этих стран "ушло" 12 млрд. долл., что стало отправной точкой азиатского кризиса.

Говоря об опасностях, ассоциируемых с крупным притоком капитала, обычно отмечают:

- быстрое укрепление национальной валюты, снижающее конкурентоспособность отечественных производителей как на международных рынках, так и на внутреннем рынке;

- появление в стране "горячего" краткосрочного капитала, характеризующегося повышенной мобильностью и чувствительностью к реальным или мнимым изменениям на мировых финансовых рынках. Появление значительного объема такого капитала может привести к структурным перекосам в экономике, продолжительность же его присутствия в стране практически не поддается прогнозированию;

- наличие различных рыночных "пузырей". Существенный приток капитала может "перегреть" финансовые рынки небольших размеров, характерные для стран переходной экономикой;

- ослабление самостоятельной денежно-кредитной политики. В условиях свободного движения капитала практически невозможно выдержать целевые установки по основным денежно-кредитным показателям, поскольку они будут полностью зависеть от непредсказуемого поведения потоков капитала.

     В экономической литературе достаточно широко обсуждается вопрос о связи между различными режимами обменного курса и возможностью проводить независимую денежно-кредитную политику. В частности, отмечается, что в условиях свободного передвижения капитала независимость денежно-кредитной политики зависит от режима обменного курса. При фиксированном обменном курсе такая независимость отсутствует: действия монетарных властей должны лишь соответствовать движению капитала, так как любые другие решения помешают решению поставленной задачи поддержания фиксированного курса. В случае свободного обменного курса монетарные власти могут выбирать как цели, так и инструменты денежно-кредитной политики.

     На основе подобных рассуждений появился тезис о том, что свободное движение капитала, фиксированный (или поддерживаемый) обменный курс и самостоятельная денежно-кредитная политика не могут осуществляться одновременно. Применительно к современной российской ситуации этот тезис можно сформулировать следующим образом: в условиях свободного движения капитала поддержка обменного курса рубля предполагает отказ от регулирования денежно-кредитных показателей. Другими словами, невозможно таргетировать инфляцию, не отпустив рубль в "свободное плавание" и/или не установив ограничения движения капитала.

     В условиях масштабного притока капитала таргетирование инфляции приведет на первом этапе к ускоренному укреплению рубля, которое часто рассматривается как крайне негативное событие. Представляется, что подобные опасения преувеличены. Изменение реального курса рубля оказывает комплексное воздействие на экономику. С одной стороны, это эффект дохода, приводящий к росту доходов населения и удешевлению импортного оборудования, что положительно сказывается на экономическом росте. С другой - это эффект замещения, проявляющийся в снижении конкурентоспособности отечественных товаров, замедляющем экономический рост.

     Совокупное воздействие названных эффектов исследовано, и подробно рассмотрен период валютного "коридора" 1995 - 1998 гг., когда укрепление рубля объяснялось в основном административными причинами . В те годы сектор торгуемых товаров и услуг явно проигрывал в конкуренции импорту,но не торгуемые товары и услуги компенсировали эти потери. Общее воздействие на экономику было практически нулевым.

     Главный же вывод состоит в том, что укрепление рубля по-разному влияет на экономику в зависимости от того, чем это укрепление вызвано. Например, укрепление рубля, связанное с ростом внутренних регулируемых тарифов, негативно влияет практически на все отрасли, особенно на импортозамещающие. Если же оно вызвано ростом экспортных доходов или притоком капитала, то общее воздействие на экономику оказывается позитивным, включая сектора торгуемых товаров и услуг.

     Слабый рубль может быть выгоден экспортерам. Но российский экспорт имеет выраженную сырьевую направленность, поддержание которой методами валютной политики не отвечает стратегическим интересам экономического развития страны. Развитие высокотехнологичных производств, необходимых для диверсификации экспорта и экономики в целом, можно поддерживать другими способами: льготное кредитование, создание особых экономических зон и т. д. Кроме того, укрепление рубля не является критическим препятствием для российских производителей, что подтверждается высокой загрузкой производственных мощностей.

     В этих условиях слабый рубль не будет способствовать экономическому росту, так как для производства дополнительных товаров просто не будет свободных мощностей. Одновременно слабый рубль удорожает импорт, в том числе инвестиционный, а значит, затормозится наращивание производственных возможностей российской экономики. Скорее всего слабый рубль негативно повлияет на прямые иностранные инвестиции, поскольку такая валютная политика приводит к снижению доходности вложений в российскую экономику. Можно будет ожидать замедления роста реальных доходов населения и соответствующего снижения производства в потребительском секторе не торгуемых товаров и услуг. Другими словами, сегодня ослабление рубля не только не способно вызвать рост производства, а, напротив, приведет к замедлению экономического развития и уменьшению притока в страну необходимых иностранных технологий и инвестиций.

     Однако все вышесказанное не означает, что Центральный банк должен отстраниться от воздействия на обменный курс. Волатилыюсть капитальных потоков означает волатильность обменного курса, а этот эффект крайне нежелателен, поэтому Центральный банк обязан предотвращать серьезные колебания обменного курса.

     Может ли введение контроля над движением капитала обеспечить определенное регулирование обменного курса национальной валюты без потери контроля над денежно-кредитными показателями? Анализу этого вопроса посвящено большое количество исследований, однако их результаты не дают однозначного ответа. Иногда специалисты приходят к различным выводам даже при анализе одних и тех же событий. Представляет интерес работа, в которой авторы проанализировали результаты более 30 эмпирических исследований по оценке действенности контроля над потоками капитала в разных странах (3). Их анализ показал, что контроль позволяет изменить структуру притока капитала в сторону повышения доли долгосрочного капитала, обеспечить возможности проведения независимой денежно-кредитной политики и, как правило, снизить давление на реальный обменный курс национальной валюты. В то же время авторы не дали однозначного ответа на вопрос о том, способен ли подобный контроль сократить объем чистого притока капитала.

     Тем не менее последняя особенность не мешает тому, чтобы контроль над потоками капитала превратить в достаточно эффективное антикризисное средство. Режим свободного перетока капитала был характерен для наиболее пострадавших во время азиатского кризиса стран. В то же время Индия и Китай, сохранявшие в тот период существенные ограничения по движению капитала, пережили кризис относительно безболезненно. Сегодня в России нет ограничений для перетока капитала, поэтому требуется тщательный анализ связанных с этим рисков. 

     3.4 Денежно-кредитное регулирование в новых условиях

     Основным механизмом стерилизации денежной массы в России пока является Стабилизационный фонд (или его "преемники"). Отчисления рассчитываются на основе мировой цены на нефть: чем она выше, тем большая доля НДПИ и экспортной пошлины на нефть поступает не в бюджет, а в этот фонд. Такая система, успешно выполняя функцию по стерилизации денежной эмиссии, связанной с валютной выручкой от продажи нефти, не может повлиять на рост денежного предложения, обусловленного притоком иностранного капитала. Не исключена ситуация, когда мировая цена на нефть окажется довольно низкой, а приток капитала достаточно большим. В этом случае отчисления в Стабилизационный фонд будут небольшими и существенно не повлияют на ограничение денежной эмиссии.

     Кроме того, механизм управления Стабилизационным фондом входит в противоречие с задачей стерилизации притока капитала. В качестве агента Правительства РФ Банк России должен отчисления в указанный фонд конвертировать в иностранную валюту для инвестирования ее в разрешенные активы за рубежом, для чего должен эмитировать рублей. Но в качестве органа денежно-кредитного регулирования он обязан изымать избыточную рублевую ликвидность, образовавшуюся в результате притока капитала. Не исключена ситуация, когда Банку России придется одновременно проводить две прямо противоположные операции, что неправомерно.