Цена капитала. Её роль в принятии инвестиционных решений

1. Собственный капитал в виде
• обыкновенных акций,
• накопленной прибыли за счет деятельности предприятия;
2. Сумму средств, привлеченных за счет продажи привилегированных акций;
3. Заемный капитал в виде
• долгосрочного банковского кредита,
• выпуска облигаций.

Рассматривая предприятия  государственной формы собственности, работающие в рыночных (хозрасчетных) условиях, мы выделяем две компоненты:

1. Собственный капитал в виде
• накопленной нераспределенной прибыли
2. Заемный капитал в виде долгосрочных банковских кредитов

Ниже последовательно  рассмотрены модели оценки каждой компоненты.

Модели определения  стоимости собственного капитала

Стоимость собственного капитала - это денежный доход, который хотят  получить держатели обыкновенных акций. Различают несколько моделей, каждая из которых базируется на использовании  информации, имеющейся в распоряжении того, кто оценивает капитал.

Модель прогнозируемого  роста дивидендов.³ Расчет стоимости собственного капитала основывается на формуле

, (1)

где С_е - стоимость собственного капитала, 

Р - рыночная цена одной акции, 

D₁ - дивиденд, обещанный компанией в первый год реализации инвестиционного проекта, 

g - прогнозируемый ежегодный  рост дивидендов.

Данная модель применима  к тем компаниям, величина прироста дивидендов которых постоянна. Если этого не наблюдается, то модель не может быть использована.

Ценовая модель капитальных  активов. Использование данной модели наиболее распространено в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия.

Модель использует существенным образом показатель риска конкретной фирмы, который формализуется введением  показателя  . Этот показатель устроен таким образом, что  , если активы компании совершенно безрисковые (случай сколь желаемый, столь же редкий). Показатель  равен нулю, например, для казначейских облигаций США. (Декларировано также, что облигации внутреннего государственного займа в Украине также имеют нулевую степень риска). Показатель  , если активы данного предприятия столь же рисковые, что и средние по рынку всех предприятий страны. Если для конкретного предприятия имеем: 0< <1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку, если  >1, то предприятие имеет большую степень риска.

Расчетная формула модели имеет вид

, (2)

где  - показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения капитала, С_М - средний по рынку показатель прибыльности,

- фактор риска.

Возникает вопрос: как определить показатель  для данного предприятия? Единственный разумный способ - это использование данных прошлых лет. По сравнительным данным прибыльности анализируемого предприятия и средней рыночной прибыльности строится соответствующая прямолинейная регрессионная зависимость, которая отражает корреляцию прибыльности предприятия и средней рыночной прибыльности. Регрессионный коэффициент этой зависимости служит основой для оценки  - фактора. В передовых западных странах для ориентации потенциальных инвесторов печатают справочники, содержащие показатель  для большинства крупных фирм.

Модель прибыли  на акцию. Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов. Многие инвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на акцию отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам выгоды в будущем. Инвесторы пристально следят за показателем прибыли на одну акцию, который публикуется в отчетных документах компании, а управляющие компанией стремятся не создавать ситуаций, приводящих к падению этого показателя. Итак, согласно данной модели стоимость собственного капитала определяется по формуле

, (3)

где П - величина прибыли  на одну акцию,

Р - рыночная цена одной акции.

К сожалению, все приведенные  выше модели являются лишь оценочными. Действительность такова, что ни одна из моделей не может точно предсказать  истинную стоимость собственного капитала и обычно все модели в конечном итоге приводят к различным результатам.

Модель премии за риск.⁴ Данная модель занимает особое место, так как носит договорной характер. Договор заключается между предприятием и потенциальным инвестором о том, какая должна быть премия за риск вложения капитала. Если С_н - уровень отдачи на вложение денег инвесторам в обычные (номинальные) для него возможности, то стоимость капитала, вложенного в данное предприятие оценивается по формуле:

, (4)

где RP - премия за риск.

Потенциальных западных инвесторов можно привлечь для вложения капитала в предприятия Украины и других стран СНГ только большой величиной  премии за риск. Совокупный инвестор в  виде множества физических лиц, проживающих  за рубежом, не может стать таким  инвестором по очевидным причинам. Следовательно, украинскому предприятию  приходится рассчитывать лишь на некоторое  достаточно большое зарубежное предприятие  в качестве инвестора. И в этом случае придется прибегнуть к модели (4), поскольку никакой другой информации нет.

Для государственных  предприятий из всех перечисленных выше моделей в большей мере подходит модель прибыли на акции при условии ее адаптации для условий государственного предприятия в условия самофинансирования. Стоимостью капитала в данном случае может служить отношение ежегодной прибыли предприятия к сумме его собственных средств, накопленных к рассматриваемому году.

, (5)

где П - годовая прибыль  предприятия, оставшаяся в его распоряжении,

S - сумма собственных средств  предприятия по его балансу  на конец года.

Стоимость вновь  привлеченного капитала. Требуемый доход на новый (вновь привлеченный) собственный капитал обычно выше, чем требуемый доход на существующий собственный капитал. Когда компания выпускает дополнительные акции, то обычно она получает чуть меньше рыночной цены существующих акций. Это связано с дополнительными затратами по выпуску новых акций и, кроме того, с желанием обеспечить быструю распродажу новых акций (их продают по цене слегка ниже рыночной).

При расчете стоимости  вновь привлеченного капитала принято  использовать следующую формулу  в рамках модели роста дивидендов:

, (6)

где F - так называемая стоимость  выпуска, отражающая закономерное

снижение рыночной стоимости  вновь выпускаемых акций.

Модель определения  стоимости привилегированных акций

Данная модель является весьма простой, поскольку доход на привилегированные  акции устанавливается обычно весьма простым способом: по привилегированным акциям обычно выплачивается фиксированный дивиденд и сверх этого дивиденда, независимо от размера прибыли, ничего не выплачивается. Поэтому доходность по привилегированным акциям (стоимость привилегированных акций) рассчитывается по следующей формуле

, (7)

где D - величина ежегодного дивиденда на акцию,

Р - рыночная цена одной акции.

Также как и в случае с обыкновенными акциями, затраты  на выпуск новых привилегированных  акций повышает их стоимость. Эту  оценку можно сделать по аналогии с (6.6), предполагая g = 0, так как привилегированные  акции обычно не имеют роста

. (8)

Модели определения  стоимости заемного капитала

В процессе своей деятельности предприятие использует заемные  средства, получаемые в виде:

• долгосрочного кредита от коммерческих банков и других предприятий,
• выпуска облигаций, имеющих заданный срок погашения и номинальную процентную ставку.

В первом случае стоимость заемного капитала равна процентной ставке кредита и определяется путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно.

Во втором случае стоимость капитала определяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости. Номинальная стоимость - это цена, которую заплатит компания - эмитент держателю облигации в день ее погашения. Разумеется, что срок, через который облигация будет погашена, указывается при их выпуске.

В момент выпуска облигации  обычно продаются по их номинальной  стоимости. Следовательно в этом случае стоимость заемного капитала С_d определяется номинальной процентной ставкой облигации i_н

. (9)

Однако в условиях изменения  процентных ставок по ценным бумагам, которое является следствием инфляции и других причин, облигации продаются  по цене, не совпадающей с номинальной. Поскольку предприятие - эмитент  облигаций должно платить по ним  доход, исходя из номинальной процентной ставки и номинальной стоимости  акции, реальная доходность облигации  изменяется: увеличивается, если рыночная цена облигации падает по сравнению  с номинальной, и уменьшается  в противном случае.

Для оценки реальной доходности облигации (стоимости заемного капитала) используем модель современной стоимости  облигации

, (10)

где INT - ежегодная процентная выплата по облигации, 

М - номинальная стоимость облигации, 

V_B - современная (настоящая) стоимость облигации, 

N - количество периодов (лет) до погашения облигации, 

r_В - процентная ставка по облигации.

Для лучшего понимания  финансового механизма определения  фактической стоимости облигаций  и реальной отдачи на них, рассмотрим формулу более детально. Итак, согласно условиям выпуска облигаций фирма - эмитента обязуется каждый год  выплачивать процентную выплату INT и номинальную стоимость М по окончанию срока действия облигации, то есть на момент ее погашения. Поэтому формула (10) определяет дисконтированный поток этих выплат. В предыдущей главе подробно исследовался феномен изменения стоимости цены облигации в зависимости от рыночной процентной ставки. С помощью рассмотренных там примеров можно сделать вывод о том, что поскольку рыночная цена облигации колеблется, а сумма выплачиваемого дохода на облигацию остается неизменной, то доходность облигации также меняется: конкретно, доходность облигации увеличивается при уменьшении рыночной стоимости и уменьшается в противном случае.⁵

В качестве реальной доходности облигации (или стоимости заемного капитала, основанного на облигациях данного типа) используется конечная доходность облигации, то есть такая процентная ставка, которая позволяет, купив облигацию сейчас по текущей рыночной цене, получать доход на облигацию, объявленный в контракте на ее выпуск, и номинальную стоимость облигации на момент ее погашения.

В обозначениях формулы (10) для расчета стоимости заемного капитала C_d используется уравнение:

, (11)

где V_М - текущая рыночная цена облигации,

N - количество лет, оставшихся  до погашения облигации.

Уравнение (12) можно решить лишь приближенно с помощью численных методов на ЭВМ или финансовом калькуляторе. Результат близкий к использованию уравнения (6.12) дает следующая приближенная формула

. (12)

Если компания хочет привлечь заемный капитал, то она должна будет  выплачивать по привлеченным средствам  процентный доход, как минимум равный конечной доходности по существующим облигациям. Таким образом, конечная доходность будет представлять собой  для компании стоимость привлечения  дополнительного заемного капитала. Если у компании есть избыточные средства, то она может использовать их на покупку существующих облигаций по их рыночной стоимости. Сделав это компания получит доход, равный доходу, который бы получил любой другой инвестор, если бы он купил облигации по их рыночной стоимости и держал их у себя до момента погашения. Если компания по другому инвестирует избыточные средства, то она отказывается от альтернативы погашения облигации, выбирая по крайней мере столь же прибыльную альтернативу. Конечная доходность облигации - это альтернативная стоимость решения об инвестировании средств. Таким образом, независимо от того, имеются ли у компании избыточные средства или она нуждается в их притоке, конечная доходность по существующим облигациям представляет собой стоимость заемных средств.⁶

Эффективная стоимость  заемных средств. Говоря о стоимости заемного капитала, необходимо учитывать следующее очень важное обстоятельство. В отличие от доходов, выплачиваемых акционерам, проценты, выплачиваемые по заемному капиталу, включаются виздержки по производству продукции . Таким образом, стоимость заемного капитала после уплаты налогов становится ниже конечной доходности (или стоимости до уплаты налогов).

Для того, чтобы отразить этот финансовый феномен вводят так  называемую эффектную стоимость  заемного капитала, равную

, (13)

где Т - ставка налога.