Управления активами предприятия

     На  четвертом этапе  с учетом корректирующих коэффициентов по отдельным параметрам уточняется стоимость покупки-продажи целостных имущественных комплексов-аналогов применительно к условиям функционирования оцениваемого предприятия.

     Характеризуя  этот метод оценки, следует отметить сложность его  использования в  наших условиях в  силу незначительного количества таких продаж на рынке (приватизационном, недвижимости), а также недостаточных возможностей адекватного подбора предприятия-аналога по всем значимым параметрам.

     4. Метод оценки предстоящего  чистого денежного  потока основан на “концепции экономически обоснованной стоимости” “Economic Value Conception”. В соответствии с этой концепцией стоимость предприятия как целостного имущественного комплекса (или стоимость бизнеса) характеризуется текущей стоимостью будущих чистых денежных потоков, генерируемых его совокупными активами. Иными словами, экономически обоснованная стоимость целостного имущественного комплекса определяется суммой того реального чистого дохода, который может быть получен инвестором (покупателем) в процессе его эксплуатации. Такая концепция игнорирует результаты оценки стоимости целостного имущественного комплекса балансовым методом и методом стоимости замещения, т.е. совершенно не привязана к составу и качественной характеристике активов предприятия.

     Метод оценки стоимости  целостного имущественного комплекса на основе предстоящего чистого денежного потока имеет две разновидности:

     1. Оценка при неизменном объеме чистого денежного потока. Принцип такой оценки основан на том, что чистый денежный поток, генерируемый совокупными активами предприятия, носит стабильный характер и эта стабильность сохранится и в предстоящем периоде. Такой вариант предстоящего чистого денежного потока позволяет использовать упрощенный метод оценки стоимости целостного имущественного комплекса. В этом случае оценка производится по следующим этапам.

     На  первом этапе определяется показатель, характеризующий  объем предстоящего чистого денежного  потока. На предприятиях с незначительным объемом использования  основных средств  и нематериальных активов в качестве такого показателя может быть избрана сумма чистой (прибыли после налогообложения). Во всех остальных случаях используется показатель чистого денежного потока, представляющий собой сумму чистой прибыли и амортизационных отчислений в рассматриваемом периоде.

     На  втором этапе определяется среднегодовой объем чистого денежного потока, который будет положен в основу оценки стоимости целостного имущественного комплекса. Он может характеризоваться средневзвешенным фактическим значением объема чистого денежного потока за ряд последних лет или с учетом соответствующей корректировки этого фактического значения определяться как потенциальный объем чистого денежного потока в предстоящем периоде.

     На  третьем этапе  определяется норма (или  ставка) капитализации  чистого денежного  потока, которая обычно соответствует норме прибыли на капитал или средней ставке ссудного процента на рынке капитала. Норма капитализации чистого денежного потока должна учитывать соответствующий уровень финансового риска, присущий данному предприятию. Как вариант формирования нормы капитализации чистого денежного по тока может быть использован широко известный в странах с развитой рыночной экономикой “мультипликатор цены/дохода” (или коэффициент соотношения цены и доходности) акций данной компании. В этом случае норма капитализации чистого денежного потока будет составлять:

     

     где НК_дп – норма капитализации чистого денежного потока, выраженная десятичной дробью;

       – мультипликатор цены/дохода акций данного предприятия по текущей рыночной котировке;

     Ц_а – текущая рыночная стоимость акций данного предприятия;

     Д_а – текущая сумма годовой доходности одной акции данного предприятия, определяемая как сумма выплачиваемых дивидендов и прироста курсовой стоимости акции.

     На  четвертом этапе  с учетом ранее  определенных показателей  рассчитывается текущая  стоимость целостного имущественного комплекса. Алгоритм этого расчета  представлен следующими формулами:

     

     или

     или

     где ТС_ндп – текущая стоимость целостного имущественного комплекса при неизменном объеме денежного потока;

     ЧП  – среднегодовая  сумма чистой прибыли  предприятия (показатель используется для  оценки денежного  потока при несущественном объеме амортизационных отчислений);

     ЧДП – среднегодовая  сумма чистого  денежного потока (совокупность суммы чистой прибыли  и амортизационных  отчислений);

     НК_дп – норма капитализации чистого денежного потока, выраженная десятичной дробью;

     Ц_а – текущая рыночная стоимость акций данного предприятия;

     Д_а – текущая сумма годовой доходности одной акции данного предприятия.

     Пример: Определить варианты текущей стоимости целостного имущественного комплекса при следующих показателях:

     среднегодовая сумма чистого  денежного потока по данному предприятию составляет 20 тыс. усл. ден. ед. и на предстоящий период принята в том же размере; средняя ставка ссудного процента на рынке капитала составляет 10% в год;

     текущая рыночная стоимость  акций данного  предприятия составляет 33 усл. ден. ед.;

     текущая сумма годовой доходности одной акции составляет З усл. ден. ед.;

     Подставляя  значения этих показателей  в вышеприведенные  формулы, получим:

     текущая стоимость целостного имущественного комплекса, оцененная на основе средней ставки ссудного процента 20/0,1 = 200 тыс, усл. ден. ед.;

     текущая стоимость целостного имущественного комплекса, оцененная на основе мультипликатора  “цена/доходность“, = 20000х33/3 = 220 тыс. усл. ден. ед.

     Характеризуя  указанный метод  расчета, следует  отметить, что его  несомненным достоинством является простота оценки стоимости целостного имущественного комплекса. Вместе с тем, ограниченность применения данного метода определяется тем, что в современной отечественной практике случаи стабильности денежного потока, генерируемого активами предприятия, случаются довольно редко. Кроме того, используемые в процессе оценки норма капитализации денежного потока или мультипликатор “цена/доходность акции” в значительной степени определяются текущей конъюнктурой финансового рынка, которая в предстоящем периоде может измениться под воздействием макроэкономических факторов (т.е. факторов, не связанных с внутренними условиями формирования предприятием денежного потока).

     2. Оценка при колеблющемся во врем объеме частого денежного потока. Принцип этого метода оценки стоимости целостного имущественного комплекса заключается

в дисконтировании  суммы чистого  денежного потока каждого года рассматриваемого предстоящего периода. Такая оценка осуществляется по следующим этапам:

     На  первом этапе определяется общий период времени, в течение которого намечается использование целостного имущественного комплекса. Теоретически этот период может рассматриваться до бесконечности, но в практике финансового мене он принимается обычно в размере пяти лет.

     На  втором этапе прогнозируется объем чистого денежного потока по отдельным годам предстоящего периода. При этом учитываются сложившийся объем чистого денежного потока, генерируемый совокупными активами предприятия; предстоящее изменение потока чистой прибыли и амортизационных отчислений; затраты, связанные с поддержанием предстоящего чистого денежного потока на прогнозируемом уровне.

     На  третьем этапе  определяется возможная  ликвидационная стоимость  целостного комплекса  в конце предполагаемого  периода его эксплуатации.

     На  четвертом этапе осуществляется выбор ставки дисконтирования предстоящего чистого денежного потока. Этот этап является наиболее ответственным в процессе оценки. При выборе ставки дисконтирования должны учитываться средняя текущая ставка ссудного процента на рынке капитала, предстоящий темп инфляции и соответственный уровень инфляционной премии, уровень премии за риск и другие факторы.

     На  пятом этапе по соответствующим  моделям оценки стоимости  денег во времени  определяется текущая  стоимость будущих  денежных потоков, которая и представляет собой результат оценки стоимости целостного имущественного комплекса. Расчетный алгоритм такой оценки представлен следующими формулами:

     а) при неопределенно  продолжительном  периоде эксплуатации целостного имущественного комплекса:

     

     б) при заранее определенном периоде эксплуатации целостного имущественного комплекса:

     

     где ТС_кдп – текущая стоимость целостного имущественного комплекса при колеблющемся во времени объеме чистого денежного потока;

     ЧДП_П – прогнозируемая сумма чистого денежного потока (чистой прибыли и амортизационных отчислений) в каждом году предстоящего периода;

     ЛС  – прогнозируемая ликвидационная стоимость  целостного имущественного комплекса в конце  периода его эксплуатации;

     i – принятая ставка дисконтирования чистого денежного потока, выраженная десятичной дробью;

     n – число лет эксплуатации целостного имущественного комплекса, принятое в прогнозных расчетах.

     Пример: Определить текущую стоимость целостного имущественного комплекса при колеблющемся во времени объеме чистого денежного потока исходя из следующих данных:

     предполагаемый  период эксплуатации целостного имущественного комплекса составляет 5 лет; прогнозируемая сумма чистого  денежного потока по отдельным годам  составляет:

     1-й  год – 50 тыс.  ден. усл. ед.; 2-й год – 60 тыс, ден. усл. ед.;

     3-й  год – 70 тыс.  ден. усл. ед.4-й  год – 50 тыс.  ден. усл. ед.;

     5-й  год – 40 тыс.  ден. усл. ед.

     Прогнозируемая  ликвидационная стоимость  целостного имущественного комплекса в конце  периода его эксплуатации – 75 тыс. ден. усл. ед.;

     принятая  среднегодовая ставка дисконтирования  чистого денежного  потока – 10 %.

     Исходя  из приведенных данных текущая стоимость  данного имущественного комплекса составит:

     

     Характеризуя  указанный метод оценки, следует отметить, что он позволяет получить наиболее точную текущую стоимость целостного имущественного комплекса с позиций концепции экономически обоснованной стоимости. Однако эта точность во многом определяется выбором обоснованной ставки дисконтирования, а ее прогнозирование носит субъективный характер.

     5. Метод оценки на  основе регрессионного  моделирования основан на использовании многофакторных математических моделей. Принцип осуществления таких прогнозных расчетов был изложен при рассмотрении методического аппарата фундаментального анализа конъюнктуры финансового рынка. Такая оценка стоимости целостного имущественного комплекса имеет две основных разновидности:

     1. Оценка на основе внутренних факторов. Этот вариант оценки предусматривает прогнозирование стоимости целостного имущественного комплекса на основе многофакторных моделей регрессии, в которых факторами выступают параметры предстоящей хозяйственной деятельности предприятия. В качестве таких факторов могут быть использованы: