Стратегия финансирования и управление стоимостью компании

Стратегия финансирования и управление стоимостью компании 

Из материалов журнала "Управление компанией"

Опубликовано  на сайте "Корпоративный менеджмент" 

РАЗРАБОТКА И  РЕАЛИЗАЦИЯ СТРАТЕГИИ ФИНАНСИРОВАНИЯ  

Благодаря тенденции  глобализации рынков и стремительному развитию технологий обмена информацией капитал достиг беспрецедентного уровня мобильности, которая позволяет инвесторам в кратчайшие сроки идентифицировать, а капиталу перемещаться туда, где ресурсы могут использоваться наиболее эффективно.  

Необходимость снижения операционных издержек как важнейшее условие выживания и роста компании менеджерами осознана давно. Сегодня пришло время понять, что стоимость капитала — такая же жизненно важная компонента успеха любого бизнеса, ориентированного на долгосрочный экономический рост. Поэтому безусловного внимания руководителей компании требуют вопросы разработки и реализации стратегии финансирования, в которой центральное место занимает проблема оптимальной структуры капитала.  

Любое обсуждение стратегии предполагает наличие ясно обозначенной цели. В соответствии с базовыми положениями современной теории корпоративных финансов основу концепции управления стоимостью составляют два фундаментальных принципа:

первый —  целью финансового управления компанией  является максимизация ее обоснованной рыночной стоимости;

второй —  стоимость компании определяется денежными  потоками, которые она сможет генерировать в будущем, дисконтированными по ставке доходности, учитывающей совокупные риски всех активов компании.  

ПРЕДПРИЯТИЕ КАК ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА  

Любое предприятие (бизнес) начинается с денег (см. рисунок). Индивидуальные и институциональные  инвесторы вкладывают средства в  компанию, рассчитывая на получение  дохода в будущем. В обмен на инвестиции они получают формализованные (или неформальные) права требования, позволяющие участвовать в распределении доходов.  

Права требования представлены широким разнообразием  видов: от базовых понятий долга  и собственного капитала до экзотических конструкций производных финансовых инструментов, привязанных к изменению цен на акции (или облигации) компании.  

Местом, где продаются  и покупаются права требования, является рынок капитала. Он может быть формализованным, как, например, фондовая биржа, или неформальным рынком "промежуточных" участников, таких как венчурные фонды, банки, инвестиционные компании или, наконец, друзья и родственники.  

Финансирование  — это сфера взаимодействия компании с рынком капитала. Решения по финансированию — это выбор (среди различных  доступных вариантов) источников привлечения в бизнес финансовых ресурсов в обмен на упомянутые выше права требования.  

В сегменте финансирования можно выделить два ключевых подмножества принятия решений: распределение прибыли (дивидендная политика) и формирование структуры капитала. Эти решения определяют долгосрочную жизнеспособность компании и, как правило, входят в компетенцию ее высших руководителей.  

СТРАТЕГИЯ ФИНАНСИРОВАНИЯ И СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ  

Концептуальным  фундаментом современных корпоративных  финансов является теория Модильяни-Миллера (М&М), центральный результат которой состоит в том, что в мире без налогов, издержек обращения капитала и других проявлений несовершенства рынка ни решения по выбору структуры капитала, ни дивидендная политика не влияют на рыночную стоимость фирмы [1].  

Однако даже развитые рынки капитала не совершенны на 100%: существуют налоги и фрикционные  издержки; информация, которой владеют  инвесторы, почти всегда отличается от той, которой оперируют менеджеры. Поэтому решения по финансированию способны оказывать влияние и на стратегию компании, и на стоимость финансовых ресурсов, и на благосостояние акционеров.  

Прочность конкурентной позиции компании прямо зависит  от структуры ее капитала. Фирмы  стремятся к созданию конкурентных преимуществ с целью получения экономической прибыли. Высокая норма доходности привлекает конкурентов. Решение новых игроков о вступлении в отрасль, равно как и решения компаний, обороняющих свои позиции, зависят от того, насколько стратегия фирмы обеспечена ресурсами, в первую очередь финансовыми.  

Запас гибкости в принятии ключевых управленческих решений. Гибкость достигается путем  формирования структуры капитала, которая  позволяет сокращать или увеличивать  доли различных финансовых инструментов в зависимости от тенденций на рынке капитала. Долгосрочный заем с ограничительными оговорками и без права досрочного погашения — классический пример финансирования, исключающего гибкость. Аналогично, если компания использует максимальный объем заемных средств, который она в состоянии сегодня получить, это значит, что она может лишиться доступа к финансовым ресурсам, если котировки ее акции опустятся ниже их реальной стоимости.  

Структура капитала компании играет ключевую роль в стратегии  слия-ния независимо от того, стремитесь вы к поглощению другой компании или хотите защититься от недружественного захвата. Компания с низкой долей долга в структуре капитала может оказаться привлекательной "жертвой", потому, например, что ее активы позволят "захватчику" получить дополнительные займы и увеличить стоимость объединенной компании. И, если компания, делающая предложение о поглощении, имеет неиспользованный запас кредитоемкости, она получает шанс на завершение сделки по более выгодной для себя цене, пока соперники вынуждены терять время на решение вопроса о привлечении необходимых для этого финансовых ресурсов.  

Асимметричность информации — важнейшая причина  зависимости стратегии компании и стоимости ее акций от решений  по финансированию. Эта асимметрия в большинстве случаев работает против компании, потому что инвесторы (чаще всего обоснованно) убеждены, что если есть информация, которую они не получили, это информация негативного характера. Поэтому программа формирования прочных и доверительных отношений с инвесторами может сыграть неоценимую роль в успешной реализации корпоративной стратегии, если ее результатом станут доступность и выгодные условия финансирования для осуществления привлекательных инвестиционных проектов компании.  

Во-первых, реальный рынок капитала не всегда эффективен, компании платят налоги и несут серьезные потери, попадая в трудное финансовое положение.  

Во-вторых, утверждение  о том, что стоимость компании определяется денежными потоками, которые  генерируют ее активы, а не тем как  эти активы финансируются, — это  ключ к эффективному управлению стоимостью. Стоимость компании определяется в первую очередь качеством "левой части баланса". А это значит, что решающее значение в максимизации стоимости компании имеет выверенная корпоративная стратегия, основанная на создании, развитии и удержании конкурентных преимуществ, позволяющих получать отдачу от инвестиций выше совокупных затрат на привлечение капитала вне зависимости от источников финансирования.  

ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА  КАПИТАЛА  

Под оптимальной  структурой капитала обычно понимают такую комбинацию ценных бумаг, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы, а значит, обладает наибольшей привлекательностью для инвесторов. Проблема планирования структуры капитала имеет две составляющих: первая — это соотношение доли долга и собственных средств, используемых для финансирования активов; вторая — выбор конкретных финансовых инструментов для привлечения капитала.  

В совершенном  мире Модильяни-Миллера (с учетом налогообложения  корпоративной прибыли) основной вывод  теории состоит в том, что, если имеет место налоговая защита процентных платежей, компаниям следует максимально наращивать размер займов, увеличивая благосостояние ее акционеров за счет освобождения от налогообложения стоимости обслуживания долга.  

Снижение маржинальной ставки налоговых платежей  

Наличие единой ставки налогообложения прибыли  не означает, что размер налога, уплаченного  с последнего рубля прибыли, будет  соответствовать именно этой ставке. Увеличение доли прибыли, попадающей под  налоговый щит по мере увеличения размера долга, может вести к сокращению объема налоговых платежей в пределе до нуля.  

В то же время  наращивание долга увеличивает  вероятность того, что какую-то часть  возможностей налоговой защиты процентных платежей не удастся использовать в будущем, а это ведет к снижению ожидаемых выгод экономии на налогах в расчете на каждый дополнительный рубль процентных выплат по мере роста платежей по обслуживанию долга.  

Следовательно, стоимость компании будет снижаться  при отклонении размера долга от "оптимального" значения и в меньшую, и в большую сторону.  

Издержки финансовых трудностей  

Издержки финансовых трудностей зависят от вероятности  банкротства и масштаба потерь, которые  компания будет вынуждена нести, если она все-таки станет банкротом. Эмпирические данные свидетельствуют, что такие издержки могут составлять от 8,1 до 17,5% от стоимости фирмы [3].  

При умеренных  уровнях долга вероятность финансовых проблем незначительна, и выгоды "налогового шита", если компания в состоянии им воспользоваться, доминируют. Но с некоторого момента вероятность финансовых проблем при дополнительных займах начинает быстро расти и издержки финансовых трудностей существенно снижают стоимость компании. Теоретически оптимум достигается, когда приведенная стоимость экономии на налогах благодаря займам точно компенсируется ростом приведенной стоимости прямых и косвенных издержек банкротства.  

Банкротство само по себе не влияет на стоимость компании — это просто процедура организованного  доступа владельцев прав требования к ее денежным потокам. Стоимость компании снижается только за счет издержек, связанных с осуществлением этой процедуры [4]. Итогом процедуры банкротства является переход права собственности от акционеров к кредиторам, тогда как экономически обоснованное решение о ликвидации означает, что приведенная стоимость ожидаемого операционного денежного потока действующего бизнеса меньше суммы, которую можно выручить, просто продав активы.  

Банкротство неизбежно  сопровождают судебные и административные расходы, это прямые издержки. Они означают, что стоимость функционирующей компании будет всегда выше стоимости, полученной в результате процедуры банкротства. Риск потери стоимости чаще всего ложится на держателей долговых обязательств, и в качестве компенсации они будут требовать доходности тем выше, чем выше доля долга в совокупном капитале фирмы.  

С одной стороны, это ведет к увеличению вероятности  невыполнения обязательств и масштабов  возможных претензий, что в свою очередь увеличивает приведенную  стоимость издержек финансовых трудностей; с другой стороны, большой объем процентных выплат снижает возможные доходы акционеров. Оба этих фактора действуют в направлении снижения рыночной стоимости компании.  

Косвенные издержки банкротства отражают трудности  управления компанией, находящейся в сложном финансовом положении, приближающейся к банкротству или функционирующей в состоянии, близком к банкротству. Очень часто значительную часть времени и сил менеджеры высоколевереджированной компании вынуждены тратить на убеждение кредиторов в ее финансовом благополучии, вместо того, что бы сконцентрировать усилия на поиске возможных путей будущего экономического роста. Так, например, хорошим финансовым решением может быть продажа избыточных материальных активов и использование полученных средств для расширения прибыльной части бизнеса. Однако, если это означает потерю имущественного залога для кредиторов, убедить их в целесообразности продажи активов будет чрезвычайно сложно.  

Кроме того, компанию могут начать покидать ключевые сотрудники, опасаясь рисков, ассоциируемых с компанией-банкротом. Поставщики могут отказать в предоставлении отсрочки по оплате, а покупатели предпочтут воздержаться от покупки, опасаясь риска оказаться без послепродажного обслуживания, или потребуют снижения цен. Затем может потребоваться продажа капитальных активов для пополнения рабочего капитала, что повлечет за собой сокращение объемов производства. Контрагенты могут начать отказываться от выполнения обязательств по ранее заключенным контрактам, полагая, что компания не в состоянии позволить себе расходы долгого и дорогого арбитражного разбирательства. Операционные и организационные проблемы неизбежно проявляются в сокращении доступных инвесторам денежных потоков.  

Это разрушительный и часто неуправляемый процесс, ведущий к необратимой эрозии стоимости компании.