Источник: Обзор экономической политики в России за 1998 год, БЭА, 1999 г., гл. 1 Снова на перепутье, таблица 2, стр. 15.

      Восстановление уровня индексов на российских фондовых биржах шло медленно, несмотря на значительный (и для многих неожиданный) рост ВВП и промышленного производства. В известной степени можно сказать, что фондовый рынок более точно отражал ход реформ, укрепление прав собственности и рост прибыльности производства. Тем самым, послекризисное восстановление валовых показателей экономической деятельности пока не могло радикально изменить состояние российской биржи и обеспечить приток капитала. Рост макроэкономических показателей, естественно, является лишь частью факторов, определяющих биржевую многому научили инвесторов. Можно говорить о значительном укреплении уровня биржевого курса на РТС в 2002 и 2005 годах с прогнозом роста до 400 пунктов к концу 2005 года при умеренных темпах экономического роста в РФ (порядка 4% ВВП)²⁴. Фактически рубеж в 400 был пройден уже в мае. Общая ситуация устойчивости способствует росту курсов акций. Кроме того большой объем поглощений предприятий, хотя и происходит «за кулисами», воздействует на биржу²⁵.

      Данные о структуре торгов показывают, что большинство российских месячных индексов, по которым можно располагать статистикой за 5 лет, имеют практически близкие коэффициенты вариации (около 0,5). Разброс часовых данных индекса ММВБ был выше, чем на РТС, что, видимо, отражало более высокую трендовую составляющую на первой. Так, за период 2005 года по 2006 год индекс РТС вырос с 98 до 202 пунктов (на 48,5%), а индекс ММВБ (СФИ) с 95 до 184 пунктов (на 51,6%).

      Анализ графического представления ежемесячных данных позволил выделить в качестве относительно однородного период с начала 2000 года. Этот выбор подтверждается и тестом Чоу (Chow breakpoint test). Для ряда переменных существует точка разрыва 2005. Далее анализ всех данных проводился для периода однородности. Тем самым в анализ показателей активности российских бирж был вовлечен практически весь период экономического роста (рис. 4).

      Рис. 4. Индексы фондовых бирж

      Для анализа использовались ежемесячные данные по фондовым индексам: индексы СФИ и РТС в валютном значении, индекс АК&M а также данные по объемам торгов на ММВБ и РТС, млн.руб. Кроме того, рассматривался ряд макроэкономических показателей: средняя экспортная цена сырой нефти, долл./тонну (НЕФТЬЭ); средние оптовые цены на нефть, тыс. руб./тонну (НЕФТЬ); газ, тыс.руб/м³ (ГАЗ); электроэнергию, тыс .руб/тыс.кВт.ч. (ЭНЕРГИЯ); добыча природного газа, млрд. м³, сезонно сглаженная на годовом уровне (ДОБЫЧА_ГАЗА); добыча нефти, млн.тонн, сезонно сглаженная на годовом уровне (ДОБЫЧА_НЕФТИ); обменный курс, руб/долл. (КУРС); объем промышленного производства, млн. руб. в ценах 12.92 (ПП); индекс потребительских цен (ИПЦ), индекс СП500 (СП500), индекс развивающихся рынков MSCI (ИРР).²⁶

      Все три фондовых индекса (включая АКМ) показали лаговую зависимость от индекса ИРР, что указывает на постепенное сближение в рассматриваемый период динамики биржевых показателей стран с развивающимися рынками.

      Такие макроэкономические показатели, как индекс потребительских цен и промышленное производство, в уравнениях оказались незначимыми. Именно этот результат, видимо, является самым важным. Парадоксальным образом он указывает на неразвитость финансовых рынков - ключевые макроэкономические факторы не играют пока явной роли в определении уровня фондовых индексов. Как и внутренние цены, экспортные цены на нефть в качестве факторов оказались незначимыми. Более того, в отличие от внутренних цен, значимо влияющих на динамику объемов торгов на ММВБ, внешние цены в аналогичной спецификации - незначимы.

      Большинство финансовых аналитиков, говоря о влиянии мировых экспортных нефтяных цен на фондовые индексы в РФ, обычно имеют в виду, прежде всего, конкретные события вроде решений ОПЕК. Данный анализ охватывает ограниченный период времени и не может служить основой для категорических выводов, но отсутствие влияния нефтяных цен на биржевые индексы в нефтеэкспортирующей стране вызывает желание построить гипотезу ad hoc. При этом, напрашивается предположение, что инвесторы и акционеры не ожидают существенного увеличения стоимости акций после роста цен. Пока еще факторы на уровне реструктурирования компаний и повышения их транспарентности действуют сильнее общих экономических факторов.

      За 2005 год индекс РТС вырос на 40% в результате притока капитала с международных рынков индекс РТС. В основе общей переоценки российского рынка лежат предпринятые недавно Россией шаги по сближению с Западом, а также достигнутые ею положительные показатели экономического развития. Более того, наблюдатели высказывают предположение, что только прошлогодние международные события и неблагоприятная рыночная конъюнктура воспрепятствовали более существенной переоценке котировок российских бумаг”.²⁷ В тоже время аналитики обычно выделяют цены на нефть, а также влияние индексов NASDAQ²⁸, S&P500, динамику страновых рейтингов международных агентств (Moody's, S&P), а также ситуацию на финансовых рынках Турции, Аргентины и т.д. как факторы, воздействующие на российские фондовые рынки.

      Объемы торгов на обеих ведущих биржах оказались статистически в определенной зависимости от цен на нефть и добычи газа на ММВБ и курса рубля и добычи газа на РТС. Первая зависимость, видимо, отражает колебания притока капитала на биржи, а второй - постепенное снижение добычи.

      Ограниченный период расчетов и масса всевозможных факторов позволяет рассматривать данные результаты как предварительные и требующие дальнейшего анализа, особенно более детального сравнения по периодам.

      В 2003 году произошло резкое увеличение объемов торговли акциями на ММВБ. И сразу же в следующем 2004 году наблюдается его резкий спад, в 2005 г. был рост объемов торговли почти вдвое по сравнению с предыдущим годом (см. Приложение 1). В нынешнем году ситуация на фондовых рынках постепенно стабилизируется. Например, в сентябре 2006 года на всех рынках Группы ММВБ было заключено сделок на сумму 4495,8 млрд. руб., что на 6,1% меньше объема торгов предыдущего месяца, но на 52,5% превышает аналогичный показатель сентября 2005 г.

      Таким образом, расчеты показывают довольно высокую связь российских биржевых индексов между собой и - довольно неожиданно - с индексом развивающихся рынков Morgan Stanley (ИРР) за период с 2000 по 2006 года. Анализ показывает высокую связь между российскими биржевыми индексами на всех временных показателях, что говорит о значительном единстве фондового рынка. В то же время оказалось, что объемы торговли одноименными акциями на двух ведущих биржах не обязательно колеблются синхронно. Видимо, обе ведущие биржи России - ММВБ и РТС - играют важную, но различную роль в развитии фондового рынка, в большой степени дополняя друг друга. Во всяком случае, трудно представить существенный биржевой бум в будущем лишь на одной из них. Учитывая слабость рынка, огромный путь, который еще предстоит ему пройти, чтобы обеспечить эффективное удовлетворение потребностей экономики в финансовом посредничестве, множественность бирж вызвана, вероятно, объективными причинами институционального характера.

      Накопленной статистики и знаний процессов определения цен на акции пока недостаточно, но анализы дают вполне осмысленные результаты с точки зрения воздействия макроэкономических показателей на биржевые индексы. Доминирование естественных монополий на бирже в отношении объемов торговли, естественно, ограничивает возможности роста капитализации и ставит динамику индексов в зависимость от администрируемых цен, валютного курса и особенно цен на нефть. Дальнейший анализ необходим для выявления устойчивости зависимостей между показателями двух ведущих бирж, взаимодействием цен и объемов торгов по отдельным акциям и условиям выхода из «второго эшелона». Расчеты выполнены на определенном ограниченном отрезке времени, следовательно, полученные параметры могут варьировать от периода к периоду.

      Главное - потребуются значительные структурные перемены в экономике России, чтобы установились нормальные взаимосвязи, позволяющие, например, прогнозировать будущую динамику фондовых индексов, в частности в связи с колебаниями нефтяных цен. Одним из побочных выводов из расчетов является относительная независимость биржевых индексов от текущих показателей экономического роста. Вырисовывается картина, в которой рост будущей капитализации российских компаний (соответственно, биржевых показателей) будет зависеть от сложной постоянно меняющейся комбинации внутренних факторов развития, макроэкономического и институционального характера, а также от общей ситуации на фондовых биржах ведущих развивающихся стран и в целом от развития мировой экономики.

      Глава 3. Государственное регулирование фондовых бирж

      3.1 Необходимость и цели государственного регулирования

      Регулирование рынка ценных бумаг - это упорядочение деятельности на нем всех его участников. Регулирование участников рынка может быть внешним и внутренним. Внутреннее регулирование - это подчиненность деятельности данной организации ее собственным нормативным документам: уставу, правилам и прочим документам. Внешнее регулирование - это подчиненность деятельности данной организации нормативным актам государства, других организаций, международным соглашениям.

      Государственное регулирование экономики направлено на развитие предпринимательства и создание конкурентной среды с целью максимального повышения эффективности производства в соответствии с интересами государства и потребностями населения. Усилия центральных и местных органов власти концентрируются поэтому на развитии реального сектора экономики, призванного обеспечивать страну материальными ресурсами. Государство берет на себя функции предпринимательства в основном не только и не столько ради регулирования рыночных отношений. Государственные органы признаны решать те задачи, которые неуправляемый рынок решить не способен.

      В результате вхождения России в мировую экономическую и финансовую систему уязвимость ее рынка ценных бумаг от внешних воздействий значительно возрастет. Необходимо исследование проблем безопасности рынка, выработка концептуальных подходов и практических мер по ее обеспечению на основе анализа зарубежного и отечественного опыта. Причем акцент стоит делать не на принципе саморегулирования, а на государственном регулировании функционирования рынка. Ведь в развитых странах он формировался десятки лет и постепенно сложилась стройная и надежная система его безопасности. Так, система регулирования и обеспечения безопасности рынка ценных бумаг США начала активно создаваться после финансового кризиса в 1933-1934 гг., когда был принят ряд законов. В течение длительного времени она совершенствовалась и в последнее время приобрела в большей степени саморегулируемый характер²⁹. Так что не стоит пренебрегать всем долгим путем развития, пытаясь сразу добиться формирования саморегулирования, для которого почва, в частности законодательно-правовая еще не подготовлена.

      Финансовый кризис негативно повлиял на инвестиционную привлекательность России. Российские и иностранные инвесторы понесли огромные убытки из-за неисполнения обязательств по государственным долговым бумагам, остановки рынка ГКО-ОФЗ и незаконного введения моратория по обязательствам российских банков; «обвала» цен на российские корпоративные ценные бумаги и потери ими ликвидности, обусловленных финансовым кризисом; полного паралича банковской системы; резкого падения объема производства, осложнения условий экспортно-импортных операций, ухудшения финансового положения эмитентов.

      Кризис надолго подорвал доверие населения к вложению средств в ценные бумаги, инвестиционные институты и банки.

      Во-вторых, было подорвано доверие к ценным бумагам российских эмитентов, в частности у российских компаний резко сократилась возможность привлечения средств за счет эмиссии ценных бумаг в России и за рубежом; у государства сузились возможности эффективной продажи принадлежащих ему пакетов акций крупных российских компаний и размещения новых долговых обязательств.

      Кроме того, в результате падения цен на акции году произошла активизация перераспределения прав собственности с использованием инструментария новых эмиссий акций в ущерб «чужим» акционерам, что потребовало соответствующих действий со стороны ФСФР России и дополнительных мер по защите прав акционеров.

      В-третьих, финансовый кризис стал серьезным испытанием для профессиональных участников рынка ценных бумаг и институтов коллективного инвестирования, имевших вложения в государственные ценные бумаги и понесших значительные потери. Резкое падение ликвидности уменьшило возможности для осуществления бизнеса, появилась явная тенденция сокращения числа профессиональных участников рынка ценных бумаг и числа занятых в индустрии фондового рынка. Институты коллективного инвестирования, добровольно или в соответствии с требованиями российского законодательства державшие часть средств в государственных ценных бумагах, оказались на грани банкротства.

      В то же время финансовый кризис способствовал концентрации профессиональных участников рынка ценных бумаг и укрупнению специализированных регистраторов.

      Рынок ценных бумаг является одним из наиболее регламентированных в рыночной экономике. Сложность отношений на рынке, его масштабность, присущие ему повышенные риски, интересы безопасности его участников (субъектов) обусловливают необходимость принятия детальных стандартов и правил работы на рынке.

      Поэтому в период становления нашего рынка необходимо повышать роль государства и его органов в области регулирования и обеспечения безопасности. Государство должно формировать законодательную и нормативную базу функционирования рынка, организовывать систему правоприменения и выполнять регулирующую функцию. Объединение усилий в деятельности государственных органов и разграничение полномочий крайне важны для национальной и экономической безопасности рынка ценных бумаг.