Роль фондовой биржи в современной российской экономике

      В условиях действия “валютного коридора” в 1996 году значительно сократился оборот валютных биржевых торгов, но биржевой курс остался важным индикатором рынка. Банк России отменил механизм прямой привязки официального курса рубля к ММВБ и ввел механизм установления официального курса ЦБ РФ на основе котировок биржевого и внебиржевого рынков. ММВБ внедрила систему валютных торгов с использованием удаленных терминалов «Рейтер-дилинг», а также начала разработку проекта создания системы электронных лотовых торгов (СЭЛТ) по валюте. В торговой системе начали проводиться операции «репо» и ломбардного кредитования. Число дилеров ГКО увеличилось до 300 организаций, включая 120 региональных дилеров. ММВБ начала торги по корпоративным облигациям (РАО ВСМ), готовясь к торгам акциями ведущих российских предприятий.

      В 1997 году ММВБ удалось заложить основу для формирования на базе своего торгово-депозитарного комплекса общенациональной системы биржевых торгов ценными бумагами. По итогам сделок с акциями ММВБ начала рассчитывать Сводный фондовый индекс, который точно отразил резкое падение рынка ценных бумаг в России, вызванное международным фондовым кризисом.

      В первой половине 1998 года ММВБ продолжала развивать все сектора биржевого финансового рынка, делая акцент на совершенствовании механизма торгов и расчетов по ценным бумагам и срочным инструментам. В рамках программы создания межрегиональной торгово-депозитарной системы по ценным бумагам ММВБ и региональные биржи подписали новую редакцию договоров, в соответствии с которыми региональные валютные и валютно-фондовые биржи продолжили выполнение функций представителей ММВБ на рынке ценных бумаг и технических центров доступа региональных профессиональных участников рынка к Торговой системе ММВБ.

      Началась установка новых удаленных рабочих мест, работающих в торговой системе ММВБ по низкоскоростным каналам связи. ММВБ передала функции депозитарного обслуживания рынка государственных, субфедеральных и корпоративных ценных бумаг в Национальный депозитарный центр (НДЦ), учрежденный биржей и Банком России. Быстро рос рынок корпоративных акций и субфедеральных облигаций (общее число эмитентов и субъектов РФ - около 100, включая облигации Москвы).

      Финансовый крах 1998 года задержал выход на биржи России и мира многих акций компаний «второго эшелона». Ряд компаний, особенно нефтяных и с иностранным капиталом, смогли расширить свое присутствие на фондовых биржах и поднять свою капитализацию. По-прежнему российские акции в мире ассоциируются с Газпромом, РАО ЕЭС, ЮКОСом, ЛУКОЙЛом и Ростелекомом. Хотя структура индексов бирж, включает обычно десятки ведущих акций, наблюдается огромная концентрация торговли лишь несколькими бумагами ключевых эмитентов. На РТС - это РАО ЕЭС, Лукойл, Ростелеком, Норильский никель и ЮКОС; на ММВБ - это те же участники плюс облигации; на МФБ - это Газпром по преимуществу. История биржевых индексов еще очень коротка. РТС ведет свою историю с середины 1995 года, ММВБ начало торговать ценными бумагами лишь в конце 1997 года. С учетом краха и девальвации августа 1998 года, реально объектом количественного анализа может являться период, начиная с 1999 года.

      Основной упор анализа сделан на более известные и активные биржи: РТС и ММВБ. Одной из первых и естественных задач выступает необходимость определить степень их связи - фактически эквивалент вопроса о единстве процесса формирования рыночных оценок компаний. Рассмотрим степень связности динамики торговли одноименными акциями на двух биржах с целью убедиться, что рынок един как в отношении ценообразования, так и объемов торговли. Обе биржи демонстрируют активную работу и расширение круга акций и инструментов. В то же время в 2001 году наблюдается резкий рост оборотов на ММВБ, отражающий как общие тенденции фондовой торговли, так и специфические институциональные особенности двух бирж (см. рис.2). Объемы торгов на РТС несколько снизились за 2000-2001 годы - с 509,7 млн. долл. до 307,1 млн. долл. в месяц, а на ММВБ они выросли с 817,8 млн. долл. до 3636,0 млн. долл. в месяц (пересчитано в доллары по среднемесячному курсу).

      С 1 ноября 2006 года Фондовая биржа ММВБ начинает ежедневный расчет дополнительных аналитических показателей для ценных бумаг, включенных в фондовые индексы ММВБ. В состав нового информационного продукта входят: волатильность ценных бумаг, коэффициенты альфа и бета, удельный вес ценных бумаг и влияние отдельной ценной бумаги на фондовые индексы.

      Необходимость внедрения нового информационного продукта обусловлена растущей потребностью проведения оперативного анализа рынка ценных бумаг и, в первую очередь, анализа характера поведения наиболее ликвидных ценных бумаг, включенных в базы расчета фондовых индексов ММВБ.

      Особенности развития современного российского фондового рынка, в частности увеличение количества обращающихся на рынке ценных бумаг, а также постепенный рост ликвидности, позволяют использовать более широкий спектр инвестиционных стратегий - от формирования эффективного портфеля ценных бумаг до внутридневной торговли отдельной ценной бумагой. Предлагаемые Фондовой биржей ММВБ аналитические показатели, представляют собой количественные характеристики фондового рынка и призваны обеспечить поддержку принятия инвестиционных решений.

      В настоящее время Фондовой биржей ММВБ рассчитываются фондовые индексы, отражающие состояние различных сегментов российского рынка ценных бумаг. Индекс ММВБ рассчитывается с 22 сентября 1997 года и представляет собой классический взвешенный по рыночной капитализации индекс рынка наиболее ликвидных акций российских эмитентов, допущенных к обращению на Фондовой бирже ММВБ. На сегодняшний день Индекс ММВБ используется в качестве базового индекса для 11 индексных паевых инвестиционных фондов. Индекс RCBI рассчитывается с 1 января 2003 года и представляет собой взвешенный по рыночной капитализации индекс облигаций, отражающий ценовую конъюнктуру на российском рынке корпоративных заимствований.

      Различия в объемах торгов на биржах сложным образом связаны с различиями клиентуры и характером операций. Считается, что на РТС, где торговля ведется в долларах, оперируют, в основном, инвестиционные банки, работающие с пакетами акций российских предприятий. В то же время на ММВБ доминируют российские капиталы и российские биржевые игроки. Возможно, поэтому на ММВБ существуют два разных индекса: стандартный СФИ²⁰ и ММВБ10²¹, рассчитанный на day-трейдеров, и позволяющий отслеживать малейшие колебания цен основных финансовых инструментов. 

      Рис. 2. Динамика оборотов на ММВБ и РТС 

      Цель анализа является показать почему капитализация российских компаний не росла в последние годы вровень с ростом основных макроэкономических показателей. Другой задачей является поиск связи имеющихся индексов и цен на акции отдельных компаний от некоторого (первичного) набора факторов, включая влияние динамики курсов акций на иностранных биржах.

      Торговля ведущими акциями российских компаний.

      Фактически анализ индексов будет определяться доминированием ограниченного числа акций в биржевых индексах. Поскольку торговля на МФБ идет преимущественно акциями Газпрома, а остальные в большей степени оккупируют площадки РТС и ММВБ, то различия в объемах торгов и индексах СФИ и РТС определяются, в первую очередь, структурой торгов, то есть акциями, доминирующими на каждой из бирж.

       Таблица 1

      Характеристики динамики объемов торгов акциями ведущих компаний (млн. руб.), (месячные данные за период 2000-2006 гг.)

      Так, колебание торгов на ММВБ на 99% определяется колебаниями объемов торгов акциями Лукойла, РАО ЕЭС, Сургутнефтегаза и Ростелекома. На РТС ведущую роль играют снова Лукойл, РАО ЕЭС, Норильский никель и Ростелеком, чей общий вклад составляет 97% колебаний объемов торгов системы²². Если учесть, что акции Газпрома в основном котируются на МФБ, то оказывается, что всего четыре компании в России доминируют на рынке. Можно отметить (рис. 3) более высокую концентрацию трех ведущих акций в объеме торгов на ММВБ, чем у РТС. На ММВБ высока концентрация торговли акциями РАО ЕЭС - 62.5% против 24.8% на РТС.

      Принципиально важной особенностью российских бирж является то, что ведущие торгуемые (ликвидные) акции представляют сектор естественных монополий, прежде всего энергетику. Неудивительно, что две огромные энергетические компании, которые не были раздроблены в 90-х годах, имеют больший вес на биржах. В то же время они колоссально недооценены, в том числе по сравнению с суммой отдельных энергетических компаний в случае, например, реструктурирования РАО ЕЭС (при условии хорошего управления новообразований). В стране с таким огромным сырьевым экспортом, как у России, естественно было бы ожидать доминирования экспортных компаний отраслей металлургии, нефти, удобрений и т.п. Однако пока только ЛУКОЙЛ и ЮКОС входят в первый ряд компаний по капитализации и активности торгов. Ряд компаний пищевой промышленности выглядят многообещающе, но пока они мало влияют на общие объемы активности на биржах. Важной особенностью и недостатком естественных монополий является их зависимость от администрируемых цен. Это ставит их косвенно в положение зависимости от государственной политики в области накопления, контроля инфляции, как это показывают дебаты и решения Правительства РФ в январе 2002 года ограничить повышение тарифов Газпрома и РАО ЕЭС в данном году в пределах 20%, то есть близко к ожидаемой инфляции.

      В этом отношении рост капитализации российских компаний (соответственно, бирж) будет зависеть от положения у вышеперечисленных ключевых игроков, а также скорости пополнения рядов «голубых фишек», расширения охвата активной торговлей экспортных и перерабатывающих компаний. Качество управления, транспарентность бухгалтерского учета и финансов (с учетом нового «Синдрома Артура Андерсена»), и повышение качества корпоративного управления в целом будут условиями роста капитализации. Однако стоит вновь подчеркнуть, что в краткосрочном плане ситуация на биржах серьезно зависит от 4-5 компаний.

      Становление российского частного финансового сектора было прервано кризисом. Изменились тенденции в развитии финансовых рынков, особенно банковского сектора, понесли потери небанковские финансовые институты, особенно в связи с дефолтом ГКО. Резкая девальвация, экономический спад и серия банковских банкротств создали новую ситуацию для развития. Попытки удержать курс рубля означали косвенно жертву рынком акций и постепенное скатывание ГКО к дефолту, что видно по таблице 5. Экономический подъем 2000-2002 года изменил обстановку в стране, создал общие предпосылки для оживления и на финансовых рынках²³.

      Таблица 5

      Показатели финансового кризиса 1997-1998 гг.