Сущность денежно-кредитной политики государства

3.2.НОВЫЙ ДВИГАТЕЛЬ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА

   Относительно роста показателей экспорта и импорта в прошлом году наметилось несколько примечательных тенденций. В долларовом выражении приросты экспорта и импорта товаров были достаточно близки — 25 и 31% соответственно, но их факторы — принципиально разные. Вроете экспорта главную роль сыграли благоприятные внешнеторговые цены, которые объясняют почти 4/5 всего прироста, соответственно примерно 1/5 его прироста явилась следствием увеличения физических объемов. Напротив, в импорте товаров только его прироста связана с ценовым фактором, остальное — с увеличением физических объемов. Тенденция, конечно, довольно тревожная, хотя положительным можно назвать медленное, но устойчивое повышение доли машин и оборудования, достигшей почти половины всего товар­ного импорта (табл. 4).

   Кроме того, можно отметить все возрастающую роль других компо­нент счета текущих операций, а именно баланса услуг, баланса инвести­ционных доходов и баланса оплаты труда. Размеры денежных потоков но этим категориям относительно небольшие — в разы и даже в десятки раз меньше внешнеторговых потоков, но отрицательные компоненты указанных балансов растут очень быстро, поэтому их вклад в сокра­щение счета текущих операций становится все более заметным.

   Таким образом, экспортная выручка, служившая главным ис­точником притока валюты в страну до 2005г.. постепенно перестает быть таковым вследствие замедления роста физических объемов экспорта. Увеличение положительного сальдо счета текущих операций замедляется, и в недалеком будущем можно ожидать его сокращения. Данный показатель в процентах к ВВП начиная с 2004 г. постоянно снижается. Соответственно падает роль счета текущих операций в ка­честве эмиссионного источника.

Таблица 4

Товарная структура импорта в России (в %)

   Для Байка России это свидетельствует о переходе от постоянно избыточной ликвидности банковского сектора к изменчивой и трудно прогнозируемой. В зависимости от обстоятельств ликвидность может попеременно быть как избыточной, так и недостаточной. Соответст­венно меняются функции Банка России — от стерилизации избыточ­ной ликвидности к регулированию денежного предложения (то есть к предоставлению недостающей ликвидности или к стерилизации избыточной ликвидности в зависимости от обстоятельств). Поэтому повышается значение процентных ставок и механизмов рефинанси­рования Банка России.

   Вплоть до настоящего времени спрос на предоставление ликвидности был довольно ограниченным и связан в основном со спецификой нашей налоговой системы: большинство налоговых платежей прихо­дится на конец месяца, именно в этот период появляется спрос на ресурсы Банка России. Тем не менее, достаточно быстро повышается объем предоставленных ломбардных кредитов: В 2006 г. он составил 6,1 млрд. руб. и почти в 5 раз превысил соответствующий показатель 2005 г. В первом квартале 2007 г. рост объемов ломбардных кредитов продолжился, хотя его темны заметно снизились вследствие значи­тельного притока ликвидности по финансовому счету. В целом же на сегодняшний день Банк России имеет хорошо отрегулированные механизмы предоставления краткосрочной банковской ликвидности.

   Банком России разработаны механизмы рефинансирования (кре­дитования) банков, различающиеся по качеству залогов и степени оперативности принятия решения о предоставлении кредита. Один из них - кредитование под блокировку или залог ценных бумаг из Лом­бардного списка Банка России, в который включены государственные федеральные Облигации, облигации Банка России, а также долговые обязательства наиболее падежных субъектов Российской Федерации и российских компаний. Другой - кредитование под залог векселей, прав требования но кредитным договорам организаций сферы матери­ального производства и (или) поручительства кредитных организации. Различаются эти кредиты, главным образом, по срокам погашении по времени принятия Банком России решения о выделении средств. Сейчас ведется работа по созданию единого пула обеспечения, который позволял бы кредитной организации оперативно получать кредиты любого вида: внутридневные, «овернайт» пли до 1 года.

   Предлагаемые инструменты рефинансирования дают возможность коммерческим банкам успешно решать проблемы нехватки ликвид­ности. Но в условиях большого количества денег в экономике такие проблемы возникают нечасто. К тому же многие банки предпочитаю! решать их па межбанковском рынке благодаря его низким ставкам, поэтому востребованность инструментов Банка России пока на относительно невысоком уровне.

   Огромное поступление денег в экономику отражается на увеличении денежной массы, прирост которой в 2006 г. составил 48.8%, почти на 10 п. п. превысив показатель предшествующего года. Такая динамика, как и в прошлом, объясняется наращиванием валютных резервов: прирост валютных резервов и прирост М2 в долларовом эквиваленте почти совпадают.

   В начале 2007 г. тенденция ускоренного наращивания денежной массы продолжилась: на 1.06.07 прирост агрегата М2 за предыдущие 12 месяцев составил 61,7%. Тем не менее инфляция потребительских цен снизилась с 5,9% в январе — мае 2006 г. до 4.7%, в том же периоде 2007 г. Частично это можно объяснить резким ростом цен на некото­рые продукты (сахар, крупу) в начале прошлого года. Но имеет место и другой, обнадеживающим фактор: денежная масса снижает свое давление на потребительский рынок.

   Этот процесс выражается в снижении скорости обращения денег: рассчитанная по агрегату М2, она упала в 2006 г. на 14% по сравнению с предшествующим годом. Значительно выросли вклады в коммерчес­кие банки — на 47,9%. При этом заметно повысилась доля рублевых вкладов — в основном за счет краткосрочных (до 1 года) депозитом юридических лиц. Объем валютных вкладов сократился до рекордно низкого показателя — 22,2%.

   Темпы реального роста конечного потребления домашних хозяйств остаются высокими. Правда, в 2006 г. они снизились до 11,2",. по сравнению с 12,8% в 200.5 г. Одновременно заметно возросли темпы увеличения валового накопления основного капитала — с 8,3 до 13,9%. Это значит, что происходит перераспределение денежных средств от потребительского рынка в сектор инвестиционных товаров, что поз­воляет ускоренно наращивать денежную массу без риска негативного воздействия на уровень потребительских цен.

   Таким образом, прослеживается связь между притоком ино­странного капитала и ростом инвестиций. Вообще говоря, эта связь не является прямолинейной, поскольку поступающий капитал автома­тически не превращается в инвестиции и может быть использован па любые другие цели, к примеру на потребление пли на краткосрочные спекулятивные вложения в российские активы. Вместе с тем наблю­дающийся рост инвестиций на фоне замедления темпов потребления позволяет признать достаточную степень «зрелости» приходящего в страну капитала. Не случайно в 2006 г. был зафиксирован рекорд прямых иностранных инвестиций в Россию — 28,7 млрд. долл.

   Роль инвестиций в современной российской экономике трудно переоценить. В 2005 г. исследование Международного валютного фон­да показало, что к тому времени ВВП России сравнялся с величиной потенциального выпуска. Следовательно, дальнейший ускоренный рост экономики возможен лишь при условии значительных инвестиционных вливаний. В противном случае экономика должна была столкнуться с проблемой роста цен из-за ограничений со стороны предложения.

   Начало 2007 г. было отмечено хорошими показателями промыш­ленного роста (7,5% за январь—апрель) и рекордными за историю наблюдений показателями загрузки производственных мощностей: 78%, по версии «Российского экономического барометра», 72% — «Российского бюллетеня конъюнктурных опросов». Одновременно начавшийся рост количества предприятий, испытывающих нехватку мощностей, подтверждает не только повышение инвестиционного спроса, но и его устойчивый характер по крайней мере в ближайшей перспективе. По-видимому, именно инвестиционный спрос станет основным двигателем роста российской экономики.

   В таких условиях с определенной долей оптимизма можно наде­яться на развитие российской экономики. Монетарным же властям надо главным образом минимизировать вероятность повышения ин­фляции и слишком быстрого укрепления рубля вследствие притока иностранного капитала.

3.3.ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ В НОВЫХ УСЛОВИЯХ

   Основным механизмом стерилизации денежной массы в России пока является Стабилизационный фонд (или его «преемники»). От­числения рассчитываются на основе мировой цены па нефть: чем она выше, тем большая доля НДПП и экспортной пошлины па нефть по­ступает не в бюджет, а в этот фонд. Такая система, успешно выполняя функцию но стерилизации денежной эмиссии, связанной с валютной выручкой от продажи нефти, не может повлиять на рост денежною предложения, обусловленного притоком иностранного капитала. Не исключена ситуация, когда мировая цена на нефть окажется довольно низкой, а приток капитала достаточно большим. В этом случае отчисления в Стабилизационный фонд будут небольшими и существенно не повлияют па ограничение денежной эмиссии.

   Кроме того, механизм управления Стабилизационным фондом входит в противоречие с задачей стерилизации притока капитала В качестве агента Правительства РФ Банк России должен отчисле­ния в указанный фонд конвертировать в иностранную валюту для инвестирования ее в разрешенные активы за рубежом, для чего дол­жен эмитировать рубли. Но в качестве органа денежно-кредитного регулирования он обязан изымать избыточную рублевую ликвидность, образовавшуюся в результате притока капитала. Не исключена ситуа­ция, когда Банку России придется одновременно проводить две прямо противоположные операции, что неправомерно.

   При сохранении за Банком России обеих функции последнее противоречие должно решаться четкой, по-видимому, нормативно закрепленной расстановкой приоритетов между инфляцией и управ, активами Стабилизационного фонда. С точки зрения общеэкономичес­кой логики приоритетность борьбы с инфляцией выглядит достаточно обоснованной, но при этом приходится мириться с повышением рисков при вложении средств Стабфонда и с потерей части потенциальных доходов от их размещения. Другим вариантом явилось бы наделение функцией управления его средствами иного агента.

   Для анализа проблем современной денежно-кредитной политики обратимся сначала к международному опыту с целью выявления ос­новных причин появления массового притока капитала, совпадайте го с либерализацией финансовых и валютных рынков. Это явление можно было наблюдать, например, в Испании, в Корее и в новых странах Евросоюза в 1990-е годы. В Таиланде, где эти рынки уже были достаточно либерализованы, приток капитала обусловь и су­щественным снижением внутренних налогов. Также притоку капитала способствуют ожидание укрепления национальной валюты, а иног­да — ее стабилизация после периода ослабления. Наконец, капитал привлекает возможность арбитража между мировыми и внутренними процентными ставками.

   Стоит отметить, что такие причины есть и в России, причем пер­вые две из них являются результатом целенаправлен пой экономической политики. Плюсы от такого притока существенно превышают минусы но органам денежно-кредитного регулирования необходимо принять меры по его стерилизации. Следовательно, современные макроэконо­мические условия в России ставят перед ее монетарными властями новую задачу, с которой до сих пор они не сталкивались.

   Теоретически стерилизация притока капитала может осуществлять­ся с помощью целого ряда инструментов. Традиционно главным из них являются операции на открытом рынке, то есть поглощение централь­ным банком денежной ликвидности в обмен на эмиссию ценных бумаг. В развитых странах рынки ценных бумаг настолько велики, что позво­ляют своим центральным банкам незаметно, без изменения рыночных процентных ставок предлагать экономическим агентам дополнительные бумаги в обмен на их ликвидность. В большинстве стран с переходной экономикой размер финансовых рынков существенно меньше, а в России его по-прежнему можно считать небольшим, несмотря на бурный рост в последние годы. Это обстоятельство существенно ограничивает действенность операции на открытом рынке.

   Ускоренное наращивание предложения центральным банком ценных бумаг на относительно небольшом финансовом рынке может вызвать повышение процентных ставок. Но арбитраж процентных станок является одной из причин притока капитала. Другими словами, операции на открытом рынке могут спо­собствовать как стерилизации притока капитала, так и его дополни­тельному притоку, причем индикатором точки превращения лекарства в яд являются процентные ставки.

   С целью минимизации рисков для подобных операций использу­ются наиболее ликвидные и надежные ценные бумаги, как правило государственные облигации. Облигации других эмитентов применяются только в исключительных случаях. Российский рынок государствен­ных ценных бумаг является ликвидным, но его объемы невелики. На конец 2006 г. внутренний долг по ОФЗ ГСО составлял всего 1 трлн. руб., или 3,8% ВВП. Для сравнения: рынок казначейских облигаций в США в 2006 г. достиг 37% ВВП, то есть был почти в 10 раз больше даже в относительных показателях. Минфином России предусмотрено постепенное наращивание внутреннего долга. В частности, в 2007— 2010 гг. планируется выпуск государственных ценных бумаг на общую сумму в 1,6 трлн. руб. Использование операций на открытом рынке для стерилизации притока капитала необходимо, но не достаточно.