Изменения в структуре собственности в 90-е гг. и проблема эффективного собственника

    Применительно к российской практике, видимо, имеет смысл отождествлять такие категории, как:

    - «инсайдеры» (внутренние акционеры) – «менеджеры» и «крупные акционеры»;

    - «аутсайдеры» (внешние акционеры) – «мелкие акционеры» (до 10% акций, т.е. не имеющие возможности процедурного давления и с которыми, соответственно, могут не считаться менеджеры и крупные акционеры).

    Один  из нюансов российской ситуации состоит в том, что в России мониторинг крупных сделок (соответственно крупного участия в акционерном капитале) с низкой эффективностью осуществляется только в целях антимонопольного регулирования. В то же время такой мониторинг (прозрачность участия) не менее важен для предотвращения инсайдеровских сделок в ущерб «внешним»/«мелким» акционерам, не получающим доступа (в отличие от менеджеров/крупных акционеров) к не раскрываемой публично информации об АО.

    С точки зрения динамики структуры  акционерного капитала необходимо выделить следующие ключевые тенденции (таблица 1):

    - сокращение доли работников, темпы которого замедлились в 1995-1998 гг.;⁹

    - стабилизация или рост доли администрации (менеджмента);

    - значительное увеличение доли внешних крупных инвесторов (которая тем не менее возростала медленнее в 1996-1998 г. по сравнению с 1994-1995 гг.);

    - стабилизация или сокращение доли мелких внешних инвесторов (физических лиц);

    - последовательное сокращение доли государства.

    В целом можно сделать вывод  о совокупном сокращении доли внутренних акционеров (за счет снижения доли рядовых работников) и росте доли внешних и псевдо-внешних акционеров в капитале АО.

    Структура владения акциями в крупнейших российских АО, безусловно, отличается от «типовой» (таблица 1). Для них характерны:

    - высокие доли участия ФПГ и холдингов, включая государственные;

    - существенно меньшая (против «типовой») доля занятых всех типов;

    - относительно высокая доля нерезидентов различных типов.

    Таблица 1. Структура владения акциями в 100 крупнейших российских компаниях в 1997 г., %*

    * Приведены средние данные о  некоторых выборочных группах  акционеров, которые в соовокупности  не составляют 100% уставного капитала компаний.¹⁰

    Конечно, любая количественная оценка будет  достаточно условной, если учесть значительное присутствие среди формальных внешних акционеров компаний, прямо или косвенно принадлежащим менеджерам АО или дружественным по отношению к ним. Косвенным подтверждением этому может служить высокая доля коммерческих предприятий и холдингов среди держателей крупных или контрольных пакетов АО. На практике такие коммерческие предприятия (холдинги) часто представляют собой не что иное, как созданного дирекцией торгового посредника для мобилизации прибыли АО, которая в том числе используется и для выкупа акций АО при приватизации и на вторичном рынке. Аналогичные механизмы хорошо известны, например, в Словении и других странах.

    В целом, несмотря на постепенную концентрацию владения акциями и рост доли внешних акционеров в капитале АО, их роль в управлении АО пока неадекватна их возрастающей доле в капитале АО. Безусловно, по мере увеличения доли аутсайдеров в капитале АО, их возможности — в том числе с использованием защитных правовых механизмов — будут усиливаться.

    Важно также обратить внимание еще на одну принципиальную тенденцию. Для второй половины 90-х годов характерен специфический процесс слияния функций менеджеров и аутсайдеров в российских корпорациях. Менеджеры постепенно становятся и акционерами в корпорации, аутсайдеры по мере консолидации контроля начинают функционировать в качестве менеджеров. Этот процесс носит конфликтный характер и пока не играет решающей роли, однако в перспективе имеет важнейшее значение для сглаживания пока острейших корпоративных конфликтов и дальнейшей стабилизации прав собственности в корпорациях.

    Доля  государства в акционерном капитале большинства предприятий (за исключением стратегических отраслей и ряда крупнейших АО) фактически не играет ключевой роли. Если дирекция и часть внешних крупных акционеров могут быть отнесены к «активным» группам акционеров, то к наиболее «пассивным» группам акционеров относятся именно государство и рядовые работники предприятий.

    Среди наиболее существенных тенденций, связанных  с возникновением такой структуры, необходимо выделить по крайней мере следующие.

    Если  происходит процесс концентрации собственности, то рано или поздно — и по мере развития правовой базы — формируется  относительно прозрачная система корпоративного контроля с доминирующими «ядрами» акционеров. Наиболее принципиальным в этой связи является вопрос о роли концентрированной собственности в повышении эффективности корпорации и корпоративного управления в постприватизационный период.

    Очень часто именно концентрированная  собственность (концентрированный контроль) в разных формах указывается в качестве основного экономического механизма корпоративного контроля, который формирует базу для реального влияния инвесторов. Концентрированный контроль усиливает правовую защиту и позволяет минимально аппелировать при возникновении проблем к судебным решениям. В большинстве стран с переходной экономикой — с разной степенью успеха, законодательно или на уровне идеологии, через обязательные схемы или спонтанным путем — ориентировались на модель концентрированной собственности. На уровне гипотезы предполагалось, что модель корпоративных отношений, которая базируется на более концентрированной структуре собственности и незначительной роли инсайдеров (как работников, так и менеджеров), будет благоприятствовать прогрессу в области финансов и экономической эффективности. Эта гипотеза фактически устанавливала связь между моделью корпоративного управления (контроля), эффективностью такого управления и эффективностью предприятия.

    Как показывает практика, результаты реализации этой идеологии оказались крайне противоречивы, а предварительные оценки не могут быть достоверными на уровне обобщений.

    С одной стороны, имеющиеся данные Леонтьевского центра (Санкт-Петербург) позволяют говорить о более высокой  эффективности приватизированных предприятий в промышленности России (таблица 2).

    При этом прослеживаются следующие закономерности: «глубокоприватизированные предприятия» эффективнее «среднеприватизированных», а обе группы приватизированных предприятий эффективнее государственных предприятий; (2) показатели эффективности предприятий, приватизированных в 1993 г., выше, чем у предприятий, которые были вовлечены в этот процесс в 1994-1995 гг. Если предположить, что уровень концентрации владения акциями выше на тех предприятиях, которые были вовлечены в приватизационный процесс раньше (что в целом соответствует общероссийской тенденции), то с некоторой долей условности можно говорить и большей эффективности предприятий с концентрированной собственностью. 

    Таблица 2. Сравнение финансово-экономических интегральных показателей эффективности государственных и приватизированных предприятий промышленности в России по отраслям за 1995 г.¹¹

    * Фактическая выборка составила  2438 предприятий на базе Регистра Госкомстата РФ, в том числе: 575 государственных предприятий, 596 приватизированных предприятий с долей государства более 25% и 1267 приватизированных предприятий с долей государства менее 25%.

    Интегральный  показатель эффективности рассчитан  на базе четырех показателей экономической эффективности (производительность труда, рентабельность продукции, фондоотдача, оборачиваемость оборотных средств) и четырех показателей финансового состояния (коэффициенты автономии, маневренности, обеспеченности собственными оборотными средствами и текущей ликвидности). Интегральный показатель вычислялся по каждой группе предприятий и оценивал данную группу по комплексу характеристик в целом. По своему смыслу интегральный показатель представляет собой достигнутый по данной группе уровень характеристик (индивидуальных показателей). Уровень каждого индивидуального показателя нормирован по сравниваемым группам предприятий от «0» до «1»: «0» — худшее значение среднего показателя, «1» — лучшее.¹²

    Многочисленные  факты деятельности мажоритарных собственников (как менеджеров, так и аутсайдеров) в ущерб интересам развития корпораций также хорошо известны. Набор обвинений достаточно стандартен и может быть в равной степени применен к собственникам предприятий в других странах с переходной экономикой: стремление контролировать только финансовые потоки и экспортные операции, неоправданное раздробление предприятия, распродажа или сдача в аренду активов в ущерб акционерам и предприятию, позиция «free rider» при решении стратегических задач, отношение к своему пакету акций как объекту спекуляции, использование пакета как залога под кредиты и т.д. В особенности это касалось финансовых институтов, ставших акционерами в ходе и после приватизации.

    Соответственно  с точки зрения дальнейших институциональных  изменений большое значение имеет определенность в вопросе об «эффективном (ответственном) собственнике», ставшем в последние годы одним из мифологических персонажей многих официальных программ и концепций.

    В целом проблема «эффективного собственника»  в большой мере связана и с макроэкономическими условиями, налогообложением, наличием эффективной системы исполнения контрактных обязательств и т.д. Парадоксальным явлением в ряде стран с переходной экономикой, в том числе в России, стало возникновение дуалистичного восприятия самого понятия «эффективный собственник».