Диведендная политика

1) выбор дивидендной  политики оказывает влияние на  цену капитала и корпорации / обществу  следует искать оптимальное значение дивидендного выхода. В рамках этой позиции существует взгляд, что:

а) возрастание  дивидендных выплат увеличивает  цену капитала (консервативная или  традиционная теория);

б) в интересах  акционеров низкое значение дивидендного выхода, высокий коэффициент дивидендного выхода сокращает цену капитала (радикальная теория) из-за налоговых платежей;

2) сторонники  альтернативной позиции утверждают, что дивидендная политика не  влияет на цену капитала.

Таким образом, второй взгляд на дивидендную политику утверждает, что отсутствует проблема оптимизации дивидендного выхода и форм выплат.

1.4 Теория независимости  цены капитала  от дивидендной  политики

Эта теория была сформулирована в 1961 году Миллером и Моди-льяни (MM) (M.H.Miller, F.Modigliani. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares // Journal of Business, October 1961, p. 411-433.) /3/. В работе MM утверждалось, что выбор дивидендной политики не влияет на цены акций корпорации и стоимость ее капитала. На цену капитала фирмы оказывает влияние только прибыль, которая производится активами фирмы. Пропорция в делении этой прибыли на потребление и реинвестирование не играет роли. Независимость цены акции от дивидендной политики была строго доказана при следующих предположениях:

1) отсутствие  налогов;

2) отсутствие трансакционных издержек и издержек по эмиссии акций;

3) независимость  стоимости капитала фирмы от  финансового рычага;

4) равный доступ  к информации о перспективах  роста фирмы у менеджеров и  владельцев капитала.

Эти предпосылки  позволили сделать вывод, что деление чистой прибыли на дивиденды и нераспределенную (реинвестируемую) прибыль не влияет на стоимость собственного капитала фирмы. Акционеры требуют на капитал в виде нераспределенной прибыли ту же доходность, что и по акциям в обращении. Так как не существует издержек на эмиссию акций, то корпорации безразлично выпускать ли для привлечения капитала новые акции или использовать нераспределенную прибыль. При вышеназванных предположениях стоимость существующего акционерного капитала и стоимость капитала нового выпуска акций равны. Так как для корпорации варианты: новый выпуск акций или реинвестирование прибыли равнозначны, то общая стоимость капитала не меняется от выбора. В идеальном мире, который описан предположениями теории ММ, благосостояние инвестора не зависит от дивидендной политики, так как инвестор может самостоятельно распределять полученный доход (потреблять или реинвестировать). Если полученный дивиденд превышает текущие нужды инвестора, то сумма превышения им реинвестируется с таким же успехом, как это сделает корпорация. Если текущие потребности превышают полученный дивиденд, то инвестор может продать часть акций.

При существовании  издержек по эмиссии акций и асимметричности  информации стоимость капитала нового выпуска акций будет выше, чем  стоимость существующего акционерного капитала. Стоимость капитала в виде нераспределенной прибыли также отличается от стоимости акционерного капитала, так как откладывание потребления на будущее имеет для инвестора больший риск и, следовательно, требуемая им доходность растет. Различные налоговые ставки на дивидендные выплаты и на прирост капитала также меняют значение требуемой доналоговой доходности, что отражается на стоимости и цене капитала. Таким образом, высокие издержки по дополнительной эмиссии акций и подоходное налогообложение приводят к предпочтению политики низкого дивидендного выхода (низкой дивидендной доходности). Однако ряд исследований статистических данных по связи дивидендной доходности и стоимости акционерного капитала не дали положительной корреляции, например, работа Блэка и Шолса 1974 года (F. Black and M. Scholes. The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns // Journal of Financial Economics. May 1974, p. 1-22).

Стоимость капитала в %

к_s

Доля реинвестируемой

прибыли (1 - ш) %

Рисунок 1. Модель Гордона

1.5 Теории влияния  дивидендной политики  на цену капитала

1. Учет фактора риска при принятии решений о распределении прибыли. Критика подхода ММ базируется на идеалистичности предположений, на которых строится теоретическая конструкция. В теории ММ предполагается, что реинвестирование прибыли за счет сокращения дивидендных выплат не влияет на стоимость собственного капитала. Однако, в работах Гордона (M.J. Gordon. Optimal Investment and Financing Policy//Journal of Finance. May 1963. p. 264--272) и Линтнера (J. Lintner. Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices and the Supply of Capital to Corporations // Review of Economics and Statistics. August 1962, p. 243--269) доказывалось, что стоимость собственного капитала возрастает при уменьшении дивидендного выхода ш так как возрастает риск акционеров.

Текущее получение  дивидендов менее рискованно, чем  будущий рост капитала, и за компенсацию  большего риска акционеры требуют  большую доходность, что увеличивает стоимость капитала корпорации k_s. Увеличение стоимости капитала понижающе действует на цену капитала.

В выражении  ожидаемой доходности по модели Гордона

k = da₁ / р_о + g,

где da₁ / Po -- дивидендная доходность.

В равновесной  ситуации требуемая инвесторами доходность с учетом риска равна ожидаемой доходности и стоимость капитала k_s есть требуемая доходность владельцев капитала (k_s = da₁ / р_о + g). Гордон утверждает, что слагаемые требуемой доходности k_s имеют различный риск, и их изменение будет оказывать влияние на значение k_si так дивидендная доходность da₁/Po менее рискованна, чем слагаемое g:

1) дивиденд более  прогнозируем по публикуемой  информации о корпорации, чем  прирост ожидаемой доходности  от роста цены;

2) даже если  корпорация сообщает о имеющихся высокодоходных инвестиционных программах, то эти сообщения не всегда внушают доверие. Инвестор понимает несовершенство мира и возможность подтасовки фактов со стороны менеджера. Цифры в отчете и в инвестиционной программе и цифры в ведомости на получение дивидендов оцениваются различно;

3) дивиденд устанавливает  менеджер, на которого инвестор  может воздействовать, а цены  акций устанавливаются на рынке,  и на них большое влияние  оказывают рыночные факторы. Инвестор  придерживается принципа «лучше  синица в руках, чем журавль в небе». Если дивидендная политика не влияет на значение k_s, то по теории ММ любая комбинация дивидендной доходности и темпа прироста будет давать постоянное значение.

Дивидендная доходность

16

10

Темп прироста g, %

10 16

Рисунок 2. Равноценность дивидендной доходности и прироста капитала

Дивидендная доходность

16

10

Темп прироста g, %

10 16 20

Рисунок 3. Неравноценность дивидендной доходности и прироста капитала

Например, дивидендная  доходность может быть равна 10%, а  темп прироста 6%, и наоборот. При нулевых дивидендах требуемая доходность будет по теории ММ определяться только прогнозируемым темпом прироста чистой прибыли (в данном примере k_s = 16%).

В работах Гордона  и Линтнера утверждается, что «дивиденд  в руках» менее рискован, чем возможный прирост капитала «в небе», и инвесторы требуют премию за более высокое значение слагаемого g. Если на конкретный момент требуемая доходность была 16%, то рост g приведет к увеличению kg, как показано на рис. 3.

k_s = da1/P₀ + g + kv,

где kv -- премия за риск выбора «журавля в небе», kv растет с ростом g, т. е. с увеличением доли g в ожидаемой доходности.

Для инвестора  увеличение g не будет компенсироваться соответствующим падением дивидендной доходности. И наоборот, сокращение на 1% дивидендной доходности компенсируется инвесторам увеличением g более чем на 1%.

2. Учет налогообложения доходов инвестора. Рассматривая формулу ожидаемой доходности (k = Дивидендная доходность + Доходность прироста капитала) видно, что при различии в подоходном налогообложении дивидендов и прироста капитала ожидаемая доналоговая и посленалоговая доходности будут различаться для инвестора. Инвестор будет оценивать акции в зависимости от дивидендной политики (от выбора низкой или высокой доналоговой дивидендной доходности). Чистый доход акционера после получения дивидендов равен

(da)(n)(l-Ts),

где n -- число  акций у данного акционера,

Ts -- предельная  ставка подоходного налога, которая  при прогрессивном налогообложении  растет с ростом доходов. При  продаже акций (при политике выкупа корпорацией своих акций или при недостатке текущих денежных средств у акционера) чистый доход составит

(P₁ - Р₀)(n)(1 - Тк),

где P₁ - цена продажи акции,

n - число проданных  акций,

Тк - ставка налога с прироста капитала.

Если прирост  капитала, получаемый инвестором, облагается налогом больше, чем дивидендные поступления, то инвесторы в целях экономии на налогах предпочтут акции корпорации, которые мало растут в цене, зато обещают высокие дивиденды на акцию. И наоборот, если дивиденды облагаются налогом по более высокой ставке, чем прирост капитала, то инвесторы предпочтут акции с низкой доналоговой дивидендной доходностью. В этом случае акции корпорации, которая характеризуется низкой доналоговой дивидендной доходностью и высокой доходностью прироста капитала будут цениться на рынке выше, то есть цена этих акций будет больше, чем цена акций аналогичного риска, но иного подхода к размеру дивиденда. Если корпорация будет увеличивать размер дивиденда на акцию (т. е. повышать дивидендную доходность), то для компенсации налоговых платежей общая доналоговая доходность возрастет, а цена акции упадет, то есть произойдет уменьшение рыночной цены капитала. Теория, объясняющая выбор дивидендной политики эффектом на цену акции различий в налогообложении текущего дохода акционера и прироста его капитала, была предложена в 1979 году Литзенбергером и Рамасвами (R.H.Litzenberger and Ramaswamy. The Effects of Personal Taxes and Dividends on Capital Asset Prices //Journal of Financial Economics. June 1979, p. 163-196). Для того периода в США налоговые ставки по текущему доходу и приросту капитала значительно отличались. С 1986 года налог на дивидендный доход - 31%, на прирост капитала - 28%.

Налоговые ставки на прирост капитала более низкие, чем на дивиденды во многих странах (например, в Великобритании налог на прирост капитала - 30%, а на дивиденды выше).

3. Учет асимметричности информации. Если инвесторы ожидают прирост дивидендов, например, на 10% в год, и если дивиденды действительно возросли на 10%, то цена акции слабо прореагирует на этот факт. Другое дело, если ожидался прирост 10%, а по окончании года менеджеры объявили о 35%-ном приросте дивидендов. В этом случае цена акций резко возрастет. Практика показывает, что цена реагирует не столько на ожидаемый рост (падение) дивидендов, сколько на неожиданные изменения в выплатах. Чем больше сюрпризов, тем сильнее реагирует цена. Если дивиденды растут, но темп роста меньше, чем ожидалось, то цена акций будет падать. Сторонники консервативного подхода объясняют этот факт предпочтением дивидендных выплат по сравнению с приростом капитала. В этой связи делается вывод, что принципиальные решения в дивидендной политике связаны с изменением дивиденда на акцию. Платить в текущем году дивиденд 2$ на акцию, когда платился 1$ в прошлом, более важное решение, чем значение дивидендного выхода. Миллер и Модильяни объясняли реагирование цены на объявленные дивиденды, как следование инвесторами рыночным сигналам, в данном случае сигналу о будущем росте. Менеджеры обладают большей информацией, чем инвесторы, и объявляют дивиденды, исходя из реального положения дел. Если объявляется рост дивидендов больше ожидаемого инвесторами, то это воспринимается как дополнительная положительная информация (сигнал) об улучшении финансового состояния корпорации. Корпорации следует учитывать рыночные ожидания и строить дивидендную политику таким образом, чтобы объявление дивидендов не приводило к снижению рыночной капитализации S

S = PN,

где Р -- рыночная цена акции,

N -число акций  в обращении.

Разница между  рыночной капитализацией до объявления дивидендов S₀ и после объявления S₁ должна быть меньше фактической оценки дивидендов.

S₁ + d>S_oиd>S_o -- S₁.

Корпорации следует  увеличивать выплату дивидендов до тех пор, пока темп приро-ста дивидендов будет превышать темп прироста рыночной цены.

4. Учет возможности повышения цены через привлечение акционеров с одинаковыми предпочтениями дивидендной политики (по определению ММ, «эффект клиентуры» -- clientele effect). Корпорации стремятся привлечь и сохранить тех акционеров, которых устраивает проводимая дивидендная политика. Предпочтения акционеров различны. Есть группа акционеров с невысоким личным доходом, которых интересуют текущие выплаты (пенсионеры, благотворительные фонды), и есть высокодоходные акционеры, которых не интересуют текущие выплаты и которые в любом случае будут реинвестировать дивиденды. Для этих акционеров дивидендные выплаты нежелательны: