Формирование инвестиционного портфеля

     Агрессивный инвестор — инвестор, склонный к высокой степени риска. В своей инвестиционной деятельности он делает акцент на приобретение акций. Консервативный инвестор — инвестор, склонный к меньшей степени риска. Он приобретает в основном облигации и краткосрочные ценные бумаги.

     Риск  и доход в финансовом менеджменте рассматриваются как две взаимосвязанные категории.

     Государственные ценные бумаги обладают относительно небольшим риском, поскольку вариация дохода по ним практически равна  нулю. А обыкновенная акция любой  компании представляет собой: значительно  более рискованный актив, поскольку доход по акциям такого рода может ощутимо варьировать.

     Доход, обеспечиваемый каким-либо активом, состоит  из двух элементов: дохода от изменения стоимости актива и дохода от полученных дивидендов. Доход, исчисленный в процентах к первоначальной стоимости актива, называется доходностью данного актива или нормой дохода.

     Финансовые  менеджеры должны учитывать риск в своей работе. При этом возможны различные варианты поведения, а  значит, и типы менеджера. Однако ключевая идея, которой руководствуется менеджер, заключается в следующем: требуемая доходность и риск изменяются в одном направлении (пропорционально друг другу).

     Совершенно  очевидно, что риск является вероятностной  оценкой, следовательно, его количественное измерение не может быть однозначным и предопределенным. В зависимости от того, какая методика исчисления риска применяется, величина его может меняться. Известны две основные методики оценки рынка: анализ чувствительности конъюнктуры, анализ вероятностного распределения доходности.

     Таким образом, с течением времени риск, ассоциируемый с данным активом, возрастает. Отсюда можно сделать очень важный вывод: чем более долговременным является вид актива, тем более рискован, тем большая вариация доходности с ним связана. Именно поэтому различаются доходность и рискованность различных финансовых инструментов, например, акций и облигаций: вариация доходности акций может ощутимо варьировать, т.е. этот вид финансового инструмента более рискован.

     Риск, ассоциируемый с каким-то конкретным активом, не может рассматриваться  изолированно. Любая новая инвестиция должна анализироваться с позиции ее влияния на изменение доходности и риска инвестиционного портфеля в целом. Поскольку финансовые инвестиции различаются по уровню доходности риска, их возможные сочетания в портфеле усредняют эти количественные характеристики, а в случае оптимального их сочетания можно добиться значительного снижения риска финансового инвестиционного портфеля.

     Как правило общий риск портфеля состоит  из двух частей:

1. диверсифицированный (несистематический) риск, т. е. риск, который может быть элиминирован за счет диверсификации (инвестирование 1 млн. руб. в акции десяти компаний менее рискованно, нежели инвестирование той же суммы в акции одной компании);
2. недиверсифицированный (систематический) риск, т. е. риск, который нельзя уменьшить путем изменения структуры портфеля.

     Исследования  показали, что если портфель состоит  из 10-20 различных видов ценных бумаг, включенных с помощью случайной выборки из имеющегося на рынке ценных бумаг набора, то несистематический риск может быть сведен к минимуму. Таким образом, этот риск поддается элиминированию довольно несложными методами, поэтому основное внимание следует уделять возможному уменьшению систематического риска.[14]

     Финансовые  менеджеры пользуются так называемой «портфельной теорией» в рамках которой с помощью статистических методов осуществляются наиболее выгодное распределение риска портфеля ценных бумаг и оценка прибыли. Эта теория состоит из четырех основных элементов: оценка активов; инвестиционные решения, оптимизация портфеля, оценка результатов.

     Проблемой взаимоотношений между нормой прибыли  и степенью риска и влиянием отдельных  ценных бумаг на параметры портфеля занимался ряд видных ученых-экономистов, в результате чего было создано целое  направление экономической науки, которое получило название «Теория портфеля».Большое влияние на создание теории портфельного инвестирования оказал американский ученый Г. Марковиц.

     Основная  идея модели Марковитца заключается  в том, чтобы статистически рассматривать  будущий доход, приносимый финансовым инструментом, как случайную переменную, т.е. доходы по отдельным инвестиционным объектам случайно изменяются в некоторых пределах. Тогда, если неким образом определить по каждому инвестиционному объекту вполне определенные вероятности наступления, можно получить распределение вероятностей получения дохода по каждой альтернативе вложения средств.

     По  модели Марковитца определяются показатели, характеризующие объем инвестиций и риск, что позволяет сравнивать между собой различные альтернативы вложения капитала с точки зрения поставленных целей и тем самым создать масштаб для оценки различных комбинаций.

     В качестве, масштаба ожидаемого дохода из ряда возможных доходов на, практике используют наиболее вероятное, значение, которое в случае нормального распределения совпадает с математическим ожиданием.

     Для измерения риска служат показатели рассеивания, поэтому, чем больше разброс  величин возможных доходов, тем  больше опасность, что ожидаемый  доход не будет получен. Таким  образом, риск выражается отклонением значений доходов от наиболее вероятного значения. Мерой рассеяния является среднеквадратичное отклонение и, чем больше это значение, тем больше риск.

     При помощи разработанного Марковитцем  метода критических линий можно  выделить неперспективные портфели, не удовлетворяющие ограничениям. Тем самым остаются только эффективные портфели, т.е. портфели, содержащие минимальный риск при заданном доходе или приносящие максимально возможный доход при заданном максимальном уровне риска, на который может пойти инвестор.

     Данный  факт имеет очень большое значение в современной теории портфелей  ценных бумаг. Отобранные таким образом  портфели объединяют в список, содержащий сведения о процентном составе портфеля из отдельных цепных бумаг, а также  о доходе и риске портфелей. Выбор конкретного портфеля зависит от максимального риска, на который готов пойти инвестор.

     С методологической почки зрения модель Марковитца можно определить как  практически-нормативную, что, конечно, не означает навязывания инвестору  определенного стиля поведения на рынке ценных бумаг. Задача модели заключается в том, чтобы показать, как поставленные цели достижимы на практике. [4, 210].

     Как следует из модели Марковитца, задавать распределение доходов отдельных  ценных бумаг не требуется. Достаточно определить только величины, характеризующие это распределение: математическое ожидание; дисперсию и вариацию между доходами отдельных ценных бумаг. Это следует проанализировать до составления портфеля. На практике для сравнительно небольшого числа ценных бумаг произвести такие расчеты по определению ожидаемого дохода и дисперсии возможно. При определении же коэффициента корреляции трудоемкость весьма велика. Так, например, при анализе 100 акций потребуется оценить около 500 вариаций.

     Во  избежание такой высокой трудоемкости Шарп предложил индексную модель. Причем он не разработал нового метода составления портфеля, а упростил проблему таким образом, что приближенное решение может быть найдено со значительно меньшими усилиями. Шарп ввел так называемый В-фактор, который играет особую роль в современной теории портфеля.

     В индексной модели Шарпа используется тесная (и сама по себе нежелательная  из-за уменьшения эффекта рассеивания  риска) корреляция между изменением курсов отдельных акций. Предполагается, что необходимые входные данные можно приблизительно определить при  помощи всего лишь одного базисного фактора и отношений, связывающих его с изменением курсов отдельных акций. Предположив существование линейной связи между курсом акции и определенным индексом, можно при помощи прогнозной оценки значения индекса определить ожидаемый курс акции. Помимо этого можно рассчитать совокупный риск каждой акции в форме совокупной дисперсии. [9,156] 

     Глава 2. Практические подходы к формированию инвестиционного портфеля

     2.1    Принципы формирования инвестиционных портфелей

     Как было показано выше, с точки зрения рядового инвестора акции и облигации представляют собой инвестиционный товар, который приобретается с целью извлечения дохода. Разница только в величине и предсказуемости или непредсказуемости этого дохода. Причем подобный подход к инвестициям в ценные бумаги характерен как со стороны индивидуальных, так и большинства институциональных инвесторов. Большинство взаимных, инвестиционных и негосударственных пенсионных фондов приобретают акции не с целью приобретения крупного пакета акций, который бы давал им возможность принимать участие в управлении предприятием, а именно с целью получения дохода на эти акции. Более того, по законодательству многих стран институциональные инвесторы обязаны диверсифицировать свои вложения. Следовательно, для институциональных инвесторов, а также для крупных индивидуальных инвесторов, вкладывающих свои средства в ценные бумаги с целью извлечения дохода, встает проблема так распределить свои вложения, чтобы достичь тех целей, которые ставит перед собой инвестор. Иными словами, инвестор должен иметь определенный набор ценных бумаг, т.е. сформировать «портфель» ценных бумаг, который бы отвечал целям, поставленным инвестором.

     Следует сказать, что формирование портфеля ценных бумаг — процесс достаточно сложный, требующий высокой квалификации составителя и предусматривающий тщательную процедуру отбора ценных бумаг, анализа их инвестиционных качеств. Рядовому инвестору осуществление такой процедуры не под силу. На практике этим занимаются инвестиционные компании и фонды, которые осуществляют инвестиции в ценные бумаги по поручению своих клиентов. Поэтому в дальнейшем, при рассмотрении процесса формирования портфеля, будем предполагать, что портфель формируется не дилетантом, а профессионалом. И под словом «инвестор» мы будем понимать инвестора-профессионала, который действует в своих интересах или интересах своего клиента.

     Вложения  в ценные бумаги осуществляются с  целью получения инвестиционного дохода. Однако такая формулировка является слишком обобщенной. Доход может быть получен в форме процентов и дивидендов или в виде прироста курсовой стоимости ценных бумаг (прежде всего акций). Поэтому на состав портфеля будет оказывать влияние то, какую цель преследует инвестор, вкладывая средства в ценные бумаги. На выбор цели оказывает влияние ряд факторов, среди которых можно назвать следующие:

• портфель должен обеспечивать регулярное поступление инвестору определенной суммы средств, необходимых для удовлетворения всех или части жизненных потребностей инвестора. Например, пенсионер планирует получать от инвестиций определенный ежегодный 
  доход, который является прибавкой к пенсии и обеспечивает ему определенный образ жизни (питание, жилье, поездки и т.д.);
• инфляция может уменьшить покупательную способность денег. 
  В результате одна и та же номинальная сумма дохода (например, 
  10 тыс. долл. в год) может привести к снижению реального дохода инвестора. Поэтому инвестор может пожелать избежать этого негативного эффекта и постараться сформировать портфель так, чтобы ежегодный доход возрастал в соответствии с темпом инфляции;
• у инвестора может возникнуть необходимость быстрой ликвидации портфеля. В этом случае портфель должен быть составлен таким 
  образом, чтобы при ликвидации обеспечить сохранность основной 
  суммы и не потерять средства;
• налогообложение доходов инвестора. Инвестор, получающий высокие доходы и выплачивающий высокие налоги, в определенных ситуациях будет стремиться к приобретению ценных бумаг, доходы по 
  которым не облагаются налогами;
• склонность инвестора к риску. Если инвестор не склонен рисковать, то состав портфеля будет иным, чем в случае с инвестором, готовым вложить средства в более рискованные ценные бумаги.

     С учетом всего сказанного выше можно  выделить следующие наиболее типичные цели портфеля ценных бумаг:

1. Получение дохода.
2. Получение дохода и повышение стоимости портфеля.
3. Повышение стоимости портфеля и получение дохода.
4. Повышение стоимости портфеля.

     Названные цели выражают различное отношение  инвестора к получению дохода и к повышению стоимости портфеля. Портфели, в которых основное внимание уделяется доходу, принято считать наиболее консервативными. Такие портфели должны состоять из облигаций, по которым выплачивается вполне определенный доход, а также из тех акций, по которым дивидендные выплаты составляют высокий процент от прибыли. В США, например, к таким акциям относятся акции коммунальных предприятий, где контрольный пакет находится в руках государства. По этим акциям выплачиваются высокие дивиденды, но прирост курсовой стоимости этих акций является незначительным. Следовательно, стоимость портфеля таких акций будет повышаться незначительно.