Венчурное инвестирование

     Внутренняя  структура управляющей компании и раздел carried interest могут различаться в зависимости от количества ее сотрудников, размеров и направления деятельности фонда. В крупных венчурных фондах иерархия сотрудников управляющей компании выглядит следующим образом:

1. партнер (partner) - это «венчурный капиталист», который(ые) руководит процессом fundraising, готовит решения по сделкам, управляет портфельными компаниями. Прерогатива партнеров - участие в прибыли carried interest;
2. управляющий директор (managing director) - наемный сотрудник, не участвующий в прибыли. Его задача - подготовка документов по сделкам и взаимодействие с портфельными компаниями;
3. аналитик (associate) - наемный сотрудник, не участвующий в прибыли. Он анализирует секторы и компании. Иногда участвует в подготовке сделок и управлении компаниями.

     Обычно  инвестиции в одну компанию происходят в несколько раундов.

     Этот  подход помогает быстро выявлять неудачные  проекты на ранней стадии и прекращать их финансирование. Предприниматели получают дополнительные стимулы повышать эффективность своего труда, для того чтобы получить больше инвестиций в следующем раунде.

     По  этой причине венчурные фонды  расходуют свои средства постепенно, в течение нескольких лет. Инвесторы  фонда не вносят все средства сразу, а предоставляют фонду commitments - обязательства выделять средства по мере необходимости в них в пределах заранее оговоренного объема. Это избавляет УК от задачи обеспечивать доходность еще невложенных средств и позволяет ей сосредоточиться на главном деле - поиске перспективных компаний и управлении уже проинвестированными проектами.

     Как показала мировая практика, организационно-правовой структурой, идеально подходящей для  венчурного фонда, является договор  об ограниченном партнерстве (коммадитном товариществе, Limited Partnership, LP), предусмотренный в рамках англо-американского права. В Европе существуют аналогичные ему формы. Юридическая форма Limited Partnership предусматривает разделение партнеров на ограниченных (limited partners), и генеральных (general partners). Ограниченный партнер не несет ответственность за результаты деятельности фонда на сумму, большую, чем его вклад в фонд, а генеральный партнер несет неограниченную ответственность по всем обязательствам фонда. В контексте венчурного фонда УК становятся генеральным партнером, а инвесторы — ограниченными. Схема функционирования венчурного фонда в форме LP показана на рисунке 3. 

Рисунок 3 – Схема организации венчурного фонда 

     Преимуществом Limited Partnership по сравнению с другими организационно-правовыми формами является его налоговая прозрачность - отсутствие «двойного налогообложения», когда налоги выплачиваются лишь партнерами при получении ими дохода, а само партнерство налогами не облагается на уровне юридического лица.

     Немаловажное  значение имеет и организационная  гибкость LP, позволяющая прописать  все условия управления фондом на уровне договоров, которые могут  варьироваться в зависимости  от пожеланий партнеров. Это позволяет юридически закрепить правила управления таким образом, чтобы каждая из сторон - инвесторы и венчурный капиталист (УК) была заинтересована в достижении общей конечной цели - получении максимального количества прибыли на «выходе». Подобные договоры позволяют защитить каждого участника от ошибочных или некорректных действий противоположной стороны.

     Иногда  для контроля за деятельностью УК со стороны представителей инвесторов может создаваться инвестиционный комитет фонда. В этом случае решения инвестиционного комитета для УК обязательны, и он утверждает все ее основные решения: выбор объектов инвестиций, объем выделяемых средств, время и порядок «выхода», раздел прибыли. Полномочия между инвестиционным комитетом и управляющей компанией разграничиваются по договоренности между сторонами и закрепляются в документах.

     В процессе работы венчурного фонда при нем может создаваться консультативный совет, состоящий из экспертов по отраслям, интересующим фонд, или же специалистов по венчурному инвестированию. Участие известных в венчурном бизнесе лиц в консультативном совете существенно повышает репутацию венчурного фонда.

     На  этапе, когда круг инвесторов уже  определен, составляется инвестиционный меморандум, в котором четко прописывается порядок создания и функционирования фонда, права и обязанности каждой стороны, механизм разрешения споров. Инвестиционный меморандум не является юридически обязывающим документом, хотя после его согласования всеми сторонами отступаться от него уже не принято. Часто этот документ имеет конфиденциальный характер.

     После составления инвестиционного меморандума  наступает фаза подписания юридических  документов о правах и обязанностях сторон и объемах commitments. Завершение этого этапа называется closing, или  закрытие фонда.

     Закрытие  фонда - это окончание этапа сбора средств, а не прекращение деятельности венчурного фонда. Closing лишь открывает процесс инвестиционной деятельности фонда. 
 
 

3 Общая характеристика и статистические данные венчурных инвестиций в России 

     История российского рынка прямых и венчурных  инвестиций началась в 1993 году с приходом в Россию крупных фондов прямых инвестиций под управлением Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР). В тот период была запущена программа по созданию 11 региональных венчурных фондов. Каждый региональный фонд обслуживал отведенную ему территорию России, располагая капиталом в размере 10-30 млн долл., к которому дополнительно присовокуплялись еще 20 млн долл. на финансирование работы управляющих компаний и других издержек. Каждый фонд предназначался для инвестиций в компании с числом работающих от 200 до 5000 человек, приватизированные в соответствии с программой правительства РФ. Это были фонды поздних стадий, основной объект деятельности которых – средние и крупные предприятия. Инновационные старт-апы находились вне сферы интересов этих фондов.

     Вслед за ЕБРР другим крупным игроком на стадии зарождения прямых и венчурных  инвестиций стала Международная финансовая корпорация (IFC) - инвестиционное подразделение Мирового банка, специализирующееся на финансировании частного сектора в странах с переходной экономикой. Также была развернута двусторонняя российско-американская инвестиционная программа, благодаря которой появился Инвестиционный фонд США-Россия (The US-Russia Investment Fund), капитал которого составлял 440 млн долл. Целью фонда стали прямые и венчурные инвестиции в российские предприятия. Затем в Россию пришли и другие крупные фонды, в т. ч. представляющие капитал крупных западных институциональных инвесторов (пенсионные фонды, страховые компании и т. д.)

     Экономический кризис 1998 года стал переломным событием для еще неокрепшей индустрии  прямых и венчурных инвестиций, поскольку  из действующих на то время примерно 40 фондов многие были вынуждены свернуть свою деятельность, а из 11 управляющих компаний ЕБРР остались три: Quadriga, Eagle и Norum. В течение двух лет после кризиса 1998 года объем прямых инвестиций в России, в отличие от стран Центральной и Восточной Европы, сокращался.

     С начала 2001 года объем прямых и венчурных  инвестиций в России начал расти. Это объясняется серьезным улучшением макроэкономических показателей страны после кризиса и ростом потребительского спроса. Также заявили о себе инвестиции в технологические компании, в т. ч. малые. Одним из основных катализаторов этого процесса стал общемировой интернет-бум конца 1990-х годов. Всплеск инвестиций в Интернет в России достиг максимума в начале 2001 года, уже после окончания бума в остальном мире. В 2000-2001 годах был проинвестирован ряд российских интернет-компаний (Yandex, Ozon, Rambler). Затем наступил спад, связанный с общемировым сокращением прямых и венчурных инвестиций. С конца 2002 года объем инвестиций в России вновь возрос, и развитие индустрии продолжилось. Постепенно растет число прецедентов инвестирования в малые инновационные компании на стадии start-up. В настоящий момент число действующих фондов к концу 2009 года составило 162.

     По итогам опроса, в 2009 году объем капитала под управлением, аккумулированного в фондах, действующих на российском рынке прямого и венчурного инвестирования, достиг величины около 15,2 млрд долл. – прирост составил чуть более 6% по сравнению с 2008 годом (14,33 млрд долл.). Таким образом, можно констатировать определенный спад в динамике прироста капитала относительно предыдущих периодов: в 2008 году прирост составлял около 40% по сравнению с 2007 годом (10,26 млрд долл.), а в 2007 году – чуть более 60% по сравнению с 2006 годом (6,28 млрд долл.). 

Рисунок 4 – Капитализация венчурных фондов и фондов прямых инвестиций в России в 2000-2009 годах, млрд долл. 

     Объем вновь привлеченных средств в  абсолютном выражении составил порядка 1,31 млрд долл., что примерно в 3 раза меньше, чем в предыдущем периоде (4,27 млрд долл. в 2008 году). Данные средства обеспечили 19 фондов, в числе которых – 4 частных фонда прямых инвестиций, 13 закрытых паевых инвестиционных фондов особо рисковых (венчурных) инвестиций и смешанных инвестиций и 2 фонда, созданных при участии государства (в том числе на средства, поступившие через институты развития).

     Характерно, что многие компании, ранее заявлявшие о запланированном сборе вторых (и следующих) фондов в 2009 году, скорректировали свои планы, перенеся фандрейзинг на 2010–2011 годы. Это вполне объяснимо, так как осуществление выходов из ранее проинвестированных компаний в период 2008–2009 годов было весьма проблематично и, соответственно, сбор средств в новые фонды являлся затруднительным. 

Рисунок 5 – Количество венчурныхфондов и фондов прямых инвестиций в России в 2000 - 2009 годах 

     В 1990-х годах в области прямых и венчурных инвестиций доминировал иностранный капитал. Тем не менее, в последние годы этот перекос уменьшается, и доля российских инвесторов увеличилась до уровня 27 %. Это можно объяснить как общим ростом экономики после кризиса 2008 года и стремлением инвесторов диверсифицировать источники прибыли и риски, так и ростом популярности прямого и венчурного инвестирования в целом. Впрочем, часть иностранных инвестиций приходит из оффшоров и на самом деле может являться российским капиталом. Данные по источникам капитала приведены на рисунке 6. 
 
 

Рисунок 6 – Распределение прямых и венчурных инвестиций в России по источникам капитала, % 

     К концу 2009 года число управляющих  компаний (УК), осуществляющих свою деятельность в сфере прямого и венчурного инвестирования на территории РФ, достигло 105 (по сравнению с 99 в 2008 году). Прирост числа УК связан с выходом на рынок в 2009 году новых фондов.

     В зависимости от общей капитализации  фондов под управлением, компании разделены на три группы. Для наиболее капиталоемкой группы верхняя граница составляет 2,2 млрд долл. Традиционно компании этой группы обеспечивают основную долю в общем приросте капитализации (около 53% за 2009 год и примерно 85% в 2008 году).

     Число управляющих компаний, относящихся  к наиболее капиталоемкой группе (управляющие компании «крупных» фондов размером от 151 до 2200 млн долл.), не изменилось и составило 20 УК (как отмечалось ранее, ряд крупных фандрейзингов, заявленных в 2009 году, будет учтен в дальнейшем, исходя из фактических результатов закрытия фондов). В распоряжении УК данной группы под управлением находится суммарный капитал в размере около 10,917 млрд долл. Инвестиции фондов этой группы осуществляются преимущественно в компании на стадии расширения и более поздних стадиях. Объем инвестиций колеблется в пределах от 15 млн долл. до 70 млн долл. в одну компанию.

     Число управляющих компаний второй группы, работающих с фондами «средней»  капитализации размером от 51 млн  долл. до 150 млн долл., увеличилось и достигло 32 УК. Изменение числа компаний было связано как с приходом новых УК на рынок, так и с появлением у ранее действовавших УК новых фондов. Размер капиталов под управлением УК данной группы возрос примерно на 0,27 млрд долл. и составил около 3,238 млрд долл. Для фондов этой группы характерно отсутствие явных предпочтений с точки зрения стадии развития инвестируемых компаний. Объемы сделок варьируются в пределах от 5 млн долл. до 15 млн долл.

     Третья  группа (управляющие компании фондов «малой» капитализации размером от 5 млн долл. до 50 млн долл.) содержит наибольшее число компаний – 53, что на 4 УК больше, чем в 2008 году (при этом учитывается как приход на рынок новых УК с вновь сформированными фондами, так и исключение нескольких УК, связанное с завершением по разным причинам работы некоторых фондов). Объем средств под управлением компаний этой группы составил около 1,037 млрд долл. Объемы заключаемых сделок в данной группе составляют, как правило, от нескольких сотен тысяч долл. до 3–5 млн долл.

     Свыше 60% прироста средств под управлением компаний как «средней», так и «малой» капитализации обеспечили фонды венчурного капитала.