Стоимостная оценка облигаций

• В зависимости от обеспечения  облигации делятся на два класса:

А. Обеспеченные залогом:

обеспечиваются физическими  активами: в виде недвижимости; в виде оборудования (облигации с подобным залогом чаще всеговыпускаются транспортными организациями, которые в качествеобеспечения используют суда, самолеты и т. п.). Облигации подзалог физических активов (как в виде вещного имущества, так ив виде оборудования) включают так называемые облигации подпервый заклад и второзакладиые облигации, или облигации подвторой заклад. Облигации под второй заклад стоят на второмместе после первозакладных и называются еще общезакладными.Претензии по облигациям под второй заклад рассматриваютсяпосле расчетов с держателями облигаций под первый заклад, нодо расчетов с прочими инвесторами;

облигации с залогом фондовых бумаг обеспечиваются находящимисяв собственности эмитента ценными бумагами какой-либодругой компании (неэмитента);

облигации с залогом пула закладных (ипотек). Такие облигациивыпускаются кредитором, на обеспечении у которого находитсяпул ипотек под выданные им ссуды под недвижимость. Поступлениеплатежей по этим ссудам является источником погашения, ивыплаты процентов по облигационному займу, обеспеченномупулом закладных.

Б. Необеспеченные залогом:

облигации, не обеспеченные какими-либо материальными активами.Они подкрепляются «добросовестностью» компании-эмитента,т.е. обещанием этой компании выплатить проценты и возместитьвсю сумму займа понаступлении срока погашения;

облигации под конкретный вид доходов эмитента. По этим облигациям эмитент обязуется выплачивать проценты и погашать заемза счет каких-либо конкретных доходов;

облигации под конкретный инвестиционный проект. Средства, полученныеот реализации данных облигаций, направляются эмитентомна финансирование какого-либо инвестиционного проекта.

Доходы, полученные от реализации этого проекта, эмитентиспользует  на погашение займа и выплату  процентов;

гарантированные облигации. Облигации не обеспечены залогом,но выполнение обязательств по займу гарантируется не компанией - эмитентом, а другими компаниями. Чаще всего гарантом являетсяболее сильная с экономической точки зрения компания, чтоделает дальнейшие облигации более надежными;

облигации с распределенной или переданной ответственностью.По этим облигациям обязательства по данному займу либо распределяютсямежду некоторым числом компаний, включая эмитента,либо целиком принимают на себя другие компании, исключаяэмитента;

застрахованные облигации. Данный облигационный заем компания-эмитент страхует в страховой компании на случай возникновениякаких-либо затруднений в выполнении обязательств по этомузайму.

• В зависимости от степени защищенности вложений инвесторов различают:

облигации, достойные инвестиций, — надежные облигации, выпускаемыекомпаниями с твердой репутацией и имеющие хорошееобеспечение;

макулатурные облигации, носящие спекулятивный характер. Вложенияв такие облигации всегда сопряжены с высоким риском.

 

2. Стоимостная оценка облигаций

 

Облигации имеют нарицательную  цену (номинал) и рыночную цену. Номинальная ценаоблигации напечатана на самой облигациии обозначает сумму, которая берется взаймы и подлежит возвратупо истечении срока облигационного займа. Номинальная ценаявляется базовой величиной для расчета, принесенного облигацией дохода.

Процент по облигации устанавливается  к номиналу, а прирост(уменьшение) стоимости облигации за соответствующий  период рассчитываетсякак разница  между номинальной ценой, по которой  облигациябудет погашена, и ценой  покупки облигации. Для облигаций  номинальная стоимость являетсяочень  важным параметром, значение которого не меняется на протяжениивсего срока  облигационного займа. Именно по изначально зафиксированнойвеличине номинала облигации будут гаситься по окончаниисрока их обращения.

Как уже отмечалось ранее, облигации являются привлекательным для покупателей объектом инвестирования, а значит, товаром, предметом перепродажи. С момента их эмиссии и до погашения они продаютсяи покупаются по установившимся на рынке ценам. Рыночная цена вмомент эмиссии (эмиссионная цена)может быть ниже номинала, равнаноминалу и выше номинала. В дальнейшем рыночная ценаоблигацийопределяется исходя из ситуации, сложившейся на рынке облигаций ифинансовом рынке в целом к моменту продажи, а также двух главныхэлементов самого облигационного займа. Этими элементами являются:

• перспектива получить при погашении номинальную стоимость  облигации(чем ближе в момент покупки облигации срок ее погашения,тем  выше ее рыночная стоимость);

• право на регулярный фиксированный  доход (чем выше доход, приносимыйоблигацией, тем ниже ее рыночная стоимость).

Номиналы различных облигаций  могут существенно отличаться друг от друга, поэтому возникает необходимость  в сопоставимом измерителе рыночных цен. Таким показателем является курс –процентное отношение цены облигации Р к ее номиналу N:

                                                    (1)

Например, если облигация с номиналом 10 тыс. руб. продается за 9 тыс. руб., то ее курс равен 90.

Оценим курс облигации сроком на п лет с ежегодной выплатой купонов на момент ее эмиссии. Пусть с– купонная ставка. Совокупность годовых выплат по купонам представляет собой ренту постнумерандо; член такой ренты равен С=cN; текущая стоимость этой ренты на момент эмиссии

                                              (2)

где   – текущая стоимость ренты; v" – дисконтный множитель.

Текущая стоимость номинала, выплачиваемого в момент погашения облигации, т.е. спустя п лет после момента эмиссии

                                                      (3)

С учетом (2) и (3) курс облигации в  момент эмиссии определяется формулой

                    (4)

Поскольку текущая стоимость ренты  всегда больше нуля, из приведенной  выше формулы можно сразу же сделать  следующие выводы:

1.    Если текущая процентная ставка i равна купонной ставке с, то курс такой облигации равен 100 (цена равна номиналу).

2.    Если текущая процентная ставка выше купонной ставки (i> с), то курс облигации меньше 100 (цена ниже номинала). В этом случае говорят, что облигация куплена с дисконтом (или курс с дисконтом). Поскольку при низкой купонной ставке для инвесторов предпочтительнее вложения средств в более доходные финансовые инструменты, то продажа облигации по цене ниже номинала дает возможность получения дополнительного дохода.

3.    Если текущая процентная ставка ниже купонной ставки (i<с), то курс облигации больше 100 (цена выше номинала). В этом случае облигация продается с премией (или курс с премией). Поскольку купонная ставка выше текущей процентной ставки, то для уравнивания доходности с рыночной цена облигации должна быть выше номинала.

Оценка облигаций производится не только в момент эмиссии, но и  в любой момент времени вплоть до момента погашения. В любой  момент времени облигация может  быть продана или приобретена  на рынке ценных бумаг по рыночной цене. Наиболее просто оценивается  облигация в последнем перед  погашением купонном периоде, когда  предстоит только одна выплата в  размере (с+1)N – последний купон и номинал. Если интервал времени от момента оценки до момента погашения равен t, то, дисконтируя величину выплаты на этот интервал времени, получим текущую стоимость облигации:

                                   (5)

Курс облигации сразу после  предпоследней купонной выплаты (t=1) равен

                                     (a)

Аналогично курс облигации на момент времени непосредственно после  очередной купонной выплаты (чистая курсовая стоимость) легко получить путем замены в (4) срока от момента  эмиссии до момента погашения п на величину Т–  количество лет от момента оценки облигации до момента ее погашения:

                              (6)

Из формулы (6) видно, что курс облигации  изменяется во времени по мере приближения  к дате погашения даже при постоянной текущей процентной ставке. Если облигация  была куплена с дисконтом, то абсолютная его величина, как видно из (6), уменьшается по мере приближения  к дате погашения, а курс возрастает (происходит накопление дисконта). Аналогично, если облигация была куплена с  премией, то с каждым периодом происходит уменьшение ее курса (возмещение премии) (см. рис.1).

Если интервал времени t от момента оценки облигации до момента ее погашения не равен целому числу лет (t=T+q, где Т – целое число лет, а q – интервал времени от момента оценки до очередной купонной выплаты, 0<q<1), то текущий курс облигации получается либо путем наращения ее текущего курса К(Т+1) в момент после предыдущей купонной выплаты до момента оценки (с текущей процентной ставкой), либо, что то же самое, путем дисконтирования курса перед очередной купонной выплатой на время в. Текущий курс облигации тогда равен

                       (7)

Купонный доход

Для анализа динамики цены облигации, а также для удобства расчета  налога полную цену облигации, по которой  она реализуется ("грязная" цена), представляют в виде суммы чистой цены и накопленного с момента  последней купонной выплаты (или  с момента эмиссии) купонного дохода. В моменты времени непосредственно после очередной купонной выплаты (или в момент эмиссии) чистая цена совпадает с полной и определяется формулами (6) или (4).

Величину купонного дохода, накопленного с момента выплаты предыдущего  купона до момента приобретения облигации, определяют по формуле

                                                 (8, a)

Согласно (2.6.8), накопленный купонный доход линейно возрастает от нуля после очередной купонной выплаты  до значения купонной выплаты в конце  года. Чистая цена получается вычитанием купонного дохода из полной цены:

                         (8, б)

Именно чистая цена публикуется  в зарубежной финансовой прессе по результатам торгов ценными бумагами.

По аналогии с ценой можно  ввести понятия "чистый курс" и "накопленный  курсовой купонный доход":

                                  (8, в)

Наряду с накоплением средств  для выплаты купонного дохода в период между купонными выплатами  будет также изменяться и чистая цена (если, конечно, текущая процентная ставка не равна купонной). Если текущая  процентная ставка больше купонной и  облигация куплена с дисконтом, то в течение как купонного  периода, так и всего срока  до погашения облигации будет  происходить увеличение чистой цены (накопление дисконта). В обратном случае, когда облигация куплена с  премией, по мере приближения момента  погашения будет происходить  уменьшение чистой цены (возмещение премии). В момент погашения чистая цена равна  номиналу (см. рис. 1 и 2).

Облигации с купонными  выплатами т раз в год

Если выплата купонов по облигации  производится несколько раз в  год (т=4 – ежеквартально, т=2 – один раз в полгода), то оценка ее курса проводится совершенно аналогично случаю ежегодных выплат. Обычно основой для определения величины купонных выплат является годовая купонная ставка. Если купоны выплачиваются т раз в год, то величина одной купонной выплаты равна cN/m. Текущая стоимость номинала, выплачиваемого в момент погашения, как и ранее, определяется формулой (2.6.3), а текущая стоимость купонных выплат на момент времени непосредственно после очередной купонной выплаты в соответствии с (2.3.1):

                                 (9)

где j=(1+i)^1/m-1; L – оставшееся до погашения количество купонов.

Тогда оценка курса облигации на этот момент времени дает:

                         (10)

Оценка курса облигации и  накопленный купонный доход для  произвольного момента времениt=L/m+q (0<q<1/m) определяются по формулам

                                         (11)

                                      (12)

3. Анализ облигаций

Рассмотрим инвестора, который  считает, что в некоторых случаях  на основе общедоступной информации можно выявить облигации, неверно  оцененные рынком. Для перевода этой веры в действия по покупке и продаже  облигаций нужна некоторая аналитическая  процедура. Например, можно сравнить доходность к погашению для облигаций  с тем значением, которое является "правильным", по мнению инвестора, основанному как на характеристиках  бумаги, так и на текущей рыночной ситуации. Если доходность к погашению  выше, чем "правильная", то говорят, что облигация недооценена и  тогда она - кандидат на покупку. Наоборот, если доходность к погашению ниже "правильной", то облигация называется переоцененной и тогда она - кандидат на продажу (или даже продажу "без  покрытия").