Понятие инвестиционного портфеля. Формирование портфеля

 
2.2. Стратегия управления  инвестиционным портфелем

     Процесс управления инвестиционным портфелем  направлен на сохранение основных инвестиционных качеств портфеля и тех свойств, которые соответствуют интересам  держателя. Формируя портфель, менеджер должен определить, в каких пропорциях включать в него активы различных  категорий, например, акции, облигации  и т.п. Такое решение называется решением по распределению средств. Оно зависит от оценок менеджером доходности и риска по данным группам активов и коэффициента допустимости риска клиента. Доходности активов в рамках каждой из групп обычно имеют высокую степень корреляции, поэтому более важно определить категорию актива, который принесет наибольшую доходность в будущих условиях, чем самые лучшие активы внутри каждой категории. Далее менеджер должен выбрать конкретные активы в рамках каждой категории. Такое решение называется решением по выбору активов. Совокупность методов и технических возможностей, применяемых к портфелю, называют стилем управления. Различают активный и пассивный стили управления портфелем.

     Активный  стиль управления. Основная задача активного управления состоит в  прогнозировании размера возможных  доходов от инвестированных средств. Менеджер должен быть способен сделать  это более точно, чем финансовый рынок, т.е. уметь опережать ход  событий, а также претворять в  реальность то, что подсказывает ему  умозрительный анализ. Соответственно, базовыми характеристиками активного управления являются:

     — выбор ценных бумаг, приемлемых для формирования портфеля;

     — определение сроков покупки или продажи финансовых активов.

     При активном управлении считается, что  содержание любого портфеля является временным. Когда разница в ожидаемых  доходах, полученная в результате либо удачного, либо ошибочного решения  или из-за изменения рыночных условий, исчезает, составные части портфеля или он целиком заменяются другими.

     Активное  управление характеризуется тем, что менеджер:

     — не верит в постоянную эффективность  инвестиций и поэтому часто пересматривает состав и структуру портфеля, иногда весьма существенно;

     — считает, что инвесторы имеют  различные ожидания относительно дохода и риска, и поэтому он, имея более  полную информацию, может обеспечить более эффективную, чем в среднем  по рынку, структуру портфеля и более  высокий доход.

     Активная  стратегия управления портфелем  предполагает тщательное отслеживание и быстрое приобретение инструментов, соответствующих инвестиционным целям  формирования портфеля; максимально  быстрое избавление от активов, которые  перестали удовлетворять предъявляемым  требованиям, т.е. оперативную ревизию  портфеля. При этом менеджер сопоставляет показатели дохода и риска по «новому»- портфелю с инвестиционными качествами «старого» портфеля. Именно при активном управлении особое значение имеет прогноз  изменения цен на финансовые инструменты.

     Существуют  четыре основные формы активного  управления, которые базируются на свопинге, что означает постоянные обмен, ротацию ценных бумаг через финансовый рынок:

     1) так называемый подбор чистого  дохода — самая простая форма,  когда из-за временной рыночной  неэффективности две идентичные  ценные бумаги обмениваются по  ценам, немного отличающимся от  номинала. В итоге реализуется  ценная бумага с более низким  доходом, а взамен приобретается инструмент с более высокой доходностью;

     2) подмена — прием, при котором  обмениваются две похожие, но  не идентичные ценные бумаги. Например, существует облигация  промышленной компании, выпущенная  на 10 лет с доходностью 15%, и  облигация транспортной компании  сроком на 9 лет с доходностью  15%. Допустим, первая облигация продается  по цене на 10 пунктов выше, чем  вторая. В данной ситуации владельцы  облигаций могут расценить возможным  «свопировать» облигации промышленной  компании, так как 10 пунктов добавочного  дохода с продлением срока  действия облигации на один  год являются довольно существенной прибавкой;

     3) сектор-своп — более сложная  форма свопинга, когда осуществляется  перемещение ценных бумаг из  разных секторов экономики, с  различным сроком действия, доходом  и т.п. В настоящее время  появилось большое количество  компаний, которые специально занимаются  поиском «ненормальных» инструментов, показатели которых заметно отличаются  от средних. При получении заключения, что факторы, вызывающие «ненормальность», могут исчезнуть, указанные фирмы  проводят с «ненормальными» ценными бумагами акты купли-продажи;

     4) операции, основанные на предвидении  учетной ставки. Идея этой формы  заключается в стремлении удлинить  срок действия портфеля, когда  ставки снижаются, и сократить  срок действия, когда ставки растут. Чем больше срок действия портфеля, тем больше цена портфеля подвержена изменениям учетных ставок.

     Приемы  активного управления, применяемого к портфелям, состоящим из разных видов ценных бумаг, различны.

     В рамках активного стиля управления портфелем обыкновенных акций выделяют:

     — стратегию акций роста основана на ожидании того, что компании, прибыль  которых растет более быстрыми темпами, со временем принесут больший доход  для инвесторов. Для таких акций, как правило, характерен высокий риск. Следует отбирать акции, цена которых на данный момент времени не отражает в достаточной степени высокие темпы роста доходов компании;

     — стратегию недооцененных акций, заключающуюся в отборе акций  с высоким дивидендным доходом  или высоким отношением рыночной цены акции к ее балансовой стоимости, или низким отношением цена — доход. Разновидностью данного подхода  является фомирование портфеля из акций  непопулярных в данный момент времени секторов и отраслей;

     — стратегию компании с низкой капитализацией. Акции небольших по размеру компаний часто приносят более высокий  доход, поскольку те обладают большим  потенциалом роста, хотя их акции  и имеют более высокую степень риска;

     — стратегию market timing — выбор времени  покупки и продажи ценных бумаг  на основе анализа конъюнктуры рынка. В использовании этой стратегии  основная роль принадлежит техническому анализу.

     В отношении портфеля облигаций используются следующие стратегии активного управления:

     — стратегия «Market timing». Основана на прогнозе рыночных процентных ставок. Применяется  наиболее часто. Если ожидается повышение  процентных ставок, то менеджер будет  стремиться к тому, чтобы сократить  дюрацию портфеля с целью минимизировать убытки от снижения цен облигаций. Это  достигается заменой долгосрочных облигаций на краткосрочные. Напротив, если ожидается падение процентных ставок, менеджер удлинит дюрацию  портфеля облигаций. При этом необходимо, чтобы информация, на которой строится прогноз, не была заранее отражена в  текущих рыночных ценах облигаций;

     — стратегия выбора сектора. Портфель формируется из облигаций определенного  сектора, находящегося, по мнению менеджера, в более благоприятных условиях — казначейских, муниципальных, корпоративных  облигаций или, например, высокодоходных облигаций с низким кредитным  рейтингом. Если ситуация на рынке меняется, происходит переключение на облигации другого сектора;

     — стратегия принятия кредитного риска. В портфель отбираются те облигации, по которым, по мнению менеджера, вероятно повышение кредитного рейтинга;

     — стратегия иммунизации портфеля облигаций. Процентный риск по купонной облигации состоит из двух компонентов: ценового риска и риска реинвестирования, которые изменяются в противоположных  направлениях. Одним из способов обеспечения  требуемой доходности по портфелю облигаций является его иммунизация. Говорят, что портфель облигаций иммунизирован против изменения процентной ставки, если риск реинвестирования и ценовой риск полностью компенсируют друг друга. Такой результат достигается в том случае, когда период владения портфелем совпадает с дюрацией портфеля.

     Таким образом, иммунизация имеет место  тогда, когда требуемый период владения портфелем облигаций равняется  дюрации данного портфеля. Например, иммунизация портфеля на пять лет  требует приобретения набора облигаций со средней дюрацией равной пяти годам. Существуют определенные ограничения в использовании иммунизации: дюрация меняется с течением времени и при изменении рыночных процентных ставок. Поэтому для постоянной иммунизации портфеля облигаций необходимо периодически проводить его ревизию.

     Активный  стиль управления весьма трудоемок  и требует значительных трудовых и финансовых затрат, так как связан с активной информационной, аналитической  и торговой деятельностью на финансовом рынке:

     1) проведением самостоятельного анализа;

     2) составлением прогноза состояния  рынка в целом и его отдельных  сегментов;

     3) созданием обширной собственной  информационной базы и базы  экспертных оценок. Как правило,  активным управлением портфеля  занимаются крупные профессиональные  участники финансового рынка;  банки, инвестиционные фонды и  др., обладающие большими финансовыми  возможностями и штатом высококвалифицированных менеджеров.

     Активную  стратегию проводят менеджеры, полагающие, что рынок не всегда, по крайней  мере в отношении отдельных бумаг, является эффективным, а инвесторы  имеют различные ожидания относительно их доходности и риска. В итоге  цена данных активов завышена или  занижена. Поэтому активная стратегия  сводится к частому пересмотру портфеля в поисках финансовых инструментов, которые неверно оценены рынком, и торговле им в целях получения более высокой доходности.

     Активную  стратегию менеджер может строить  на основе приобретения рыночного портфеля в сочетании с кредитованием или заимствованием.

     Вследствие  изменения конъюнктуры рынка  менеджер периодически будет пересматривать портфель. Покупка и продажа активов  повлечет дополнительные комиссионные расходы. Поэтому, определяя целесообразность пересмотра портфеля, ему следует  учесть в издержках данные расходы, поскольку они будут снижать доходность портфеля.

     Пассивный стиль управления. Основной принцип  пассивного стиля управления портфелем  — «купить и держать». Пассивное  управление основано на представлении, что рынок достаточно эффективен для достижения успеха в выборе ценных бумаг или в учете времени  и предполагает создание хорошо диверсифицированного портфеля с определенными на длительную перспективу показателями ожидаемого дохода и риска; изменения структуры  портфеля редки и незначительны.

     Применение  пассивной стратегии управления портфелем основывается на выполнении следующих условий:

     ■ рынок эффективен. Это означает, что цены финансовых инструментов отражают всю имеющуюся информацию и считаются  «справедливыми». Поскольку нет  недооцененных или переоцененных  ценных бумаг, то нет и смысла в активной торговле ими;

     ■ все инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно дохода и риска  по ценным бумагам, поэтому нет необходимости  совершать с ними сделки купли-продажи.

     Типичный  пассивный инвестор формирует свой портфель из комбинации безрискового актива и так называемого рыночного  портфеля. Он не рассчитывает «побить» рынок, а лишь ожидает справедливого  дохода по своему портфелю — вознаграждения за принимаемый им риск. Важным преимуществом  пассивного управления является низкий уровень накладных расходов.

     Примером  пассивной стратегии может служить  равномерное распределение инвестиций между выпусками ценных бумаг  различной срочности.

     Простейшим  подходом в рамках пассивного управления портфелем акций является попытка  «купить» рынок. Такая стратегия  часто называется методом индексного фонда.

     Индексный фонд — это портфель, созданный  для зеркального отражения движения выбранного индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Чтобы добиться соответствия структуры портфеля структуре индекса, различные ценные бумаги включаются в портфель в такой же пропорции, как и при расчете индекса. Если доля какой-то фирмы при подсчете индекса составляет 10%, то инвестор, создающий портфель из обычных акций и желающий, чтобы его портфель зеркально отражал состояние рынка ценных бумаг, должен иметь в своем портфеле 10% акций этой фирмы из общего числа акций портфеля. Иногда портфель формируется не из всех акций, входящих в индекс, а лишь из тех, которые занимают в индексе наибольший удельный вес. Или же портфель может быть сформирован из некоторого набора акций при сохранении доли, которую занимает в индексе определенный сегмент рынка, например отрасль.