3.2.Теоретические  и практические  аспекты использования  модели арбитражного  ценообразования  (АРТ).

Общий вид модели арбитражного ценообразования.

      Теория  арбитражного ценообразования (АРТ) была предложена профессором Йельского  университета С. Россом в 1976 г. и является альтернативной САРМ моделью общего равновесия на финансовом рынке. Главным предположением теории является то, что каждый инвестор стремится использовать возможность увеличения доходности своего портфеля без увеличения риска. Механизмом, способствующим реализации данной возможности, является арбитражный портфель.¹⁰

      Арбитраж (arbitrage) — это получение безрисковой  прибыли путем использования  разных цен на одинаковую продукцию  или ценные бумаги. Арбитраж, являющийся широко распространенной инвестиционной тактикой, обычно состоит из продажи  ценной бумаги по относительно высокой  цене и одновременной покупки  такой же ценной бумаги (или ее функционального  эквивалента) по относительно низкой цене. Арбитражная деятельность является важной составляющей современных эффективных  рынков ценных бумаг. Поскольку арбитражные  доходы являются безрисковыми по определению, то все инвесторы стремятся получать такие доходы при каждой возможности.

      Определить, подходит ли ценная бумага или портфель для арбитражных операций, можно  различными способами. Одним из них  является анализ общих факторов, которые  влияют на курс ценных бумаг. Факторная  модель подразумевает, что ценные бумаги или портфели с одинаковыми чувствительностями к факторам ведут себя одинаково, за исключением внефакторного риска. Поэтому ценные бумаги или портфели с одинаковыми чувствительностями к факторам должны иметь одинаковые ожидаемые доходности, в противном  случае имелись бы «почти арбитражные» возможности. Но как только такие возможности появляются, деятельность инвесторов приводит к их исчезновению.

      Таким образом, в основе модели арбитражного ценообразования лежит утверждение  о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной доходности. Последний компонент  определяется многими экономическими факторами, например, рыночной ситуацией  в стране, инфляцией, динамикой процентных ставок и др.

      В наиболее общем виде модель арбитражного ценообразования описывается следующей  зависимостью:

      r = rf + b1k1 + b2k2 + … + bnkn,   где

      r - требуемая инвестором ставка  дохода;

      rf - безрисковая ставка дохода;

      b1,…,bn – чувствительность актива к каждому фактору риска в сопоставлении со средней чувствительностью рынка к данному фактору;

      k1,…,kn – премия за риск, связанный  с фактором k для среднего актива.

      Модель  АРТ обычно сравнивают с моделью  САРМ. С теоретической точки зрения модель АРТ обладает неоспоримыми преимуществами:

      - Модель АРТ расщепляет факторы  риска на составляющие, приближая  их к условиям, в которых действует  конкретный бизнес;

      - АРТ использует относительно  более слабые упрощающие анализ  предположения по сравнению с  моделью оценки капитальных активов  САРМ.

      Однако  у модели АРТ есть и свои недостатки, а именно:

      - АРТ умалчивает о конкретных  систематических факторах, влияющих  на риск и доходность;

      - АРТ требует тщательной подготовки  информации и подробного анализа  деятельности предприятия-конкурентов,  занимаемой рыночной ниши и  макроэкономических условий.

      Перечисленные недостатки носят скорее практический характер. Таким образом, мы переходим  к практическому аспекту использования  модели арбитражного ценообразования для расчета ставки дисконта. Здесь возникает два вопроса:

1. Какие факторы оказывают наибольшее влияние на доходность?
2. Как рассчитать премии за риск (k₁,…,k_n) и чувствительности (b₁,…,b_n) по каждому фактору?

Выбор факторов, влияющих на доходность.

    Как уже было отмечено, существенным недостатком  теории арбитражного ценообразования  является неопределенность факторов, влияющих на доходность. Однако, экономисты, использующие АРТ в своих исследованиях, сами определяют круг показателей, которые, по их мнению, тесно связаны с  доходностью того или иного актива.

      В соответствии с моделью выделяют 4 экономических фактора которые  могут повлиять на доходность ценной бумаги:

1. Непредвиденные изменения в промышленном производстве;
2. Непредвиденные изменения в разнице между доходностью наиболее надежных ценных бумаг и рисковых ценных бумаг;
3. Непредвиденные изменения в процентных ставках;
4. Непредвиденные изменения в инфляции.

      Все эти факторы имеют некоторые  общие характеристики. Во-первых, они  отражают показатели общей экономической  активности (промышленное производство, общие продажи и ВНП). Во-вторых, они отражают инфляцию. В-третьих, они содержат разновидности фактора процентной ставки (либо разность, либо саму ставку).

      Е.А. Дорофеев, рассматривая вопрос об эффективности  российского фондового рынка, при  проверке APT в качестве факторов использовал  объем ВВП, индекс цен, разницу между  ставкой рефинансирования и кредитования у крупнейших банков, валютный курс, котировки рынка ГКО-ОФЗ. Для акций, торгуемых в РТС, проверялась  регрессионная зависимость курсовой стоимости акций от перечисленных  факторов.

      В работе Алексеенковой М.В. исследуется  роль отраслевого анализа при  изучении ценообразования российских акций. Проверка зависимости фондовых индикаторов каждой отрасли от нескольких факторов осуществлялась при помощи модели APT. Для этого использовались индексы промышленного производства по отраслям промышленности, индексы  цен на промышленную продукцию, обменный курс рубля к доллару, индексы  цен акций агентства АК&М, ставки рынка ГКО-ОФЗ.

      Основываясь на указанных исследованиях можно  составить следующий набор факторов, существенно влияющих на доходность российских предприятий (табл. 1).

      Таблица 1

        
 
 

     Представленный  в таблице набор факторов включает общеэкономические и отраслевые показатели и может быть расширен на микроуровне. Следует отметить, что  выбор факторов для расчета ставки дисконтирования с помощью модели АРТ индивидуален для каждого  предприятия. Но, все же, отвечая  на вопрос о выборе факторов, можно  сказать, что перечисленные показатели влияют на доходность российского фондового  рынка и, следовательно, должны учитываться  при составлении прогнозов.

Расчет  элементов ставки дисконтирования.

    Практические  возможности использования модели арбитражного ценообразования для  расчета ставки дисконта в российских условиях ограничены по нескольким причинам. Во-первых, это недостаток информации. АРТ требует изучения статистических данных по предприятию и конкурентам, а также динамики экономических  показателей. С этой точки зрения использовать ее можно только для  компаний, акции которых торгуются  на фондовом рынке.

    Во-вторых, это отсутствие специальных методик  расчета отдельных элементов  в рамках модели арбитражного ценообразования, вынуждающее использовать проверенные  способы расчета ставки дисконтирования  для получения более обоснованных и надежных результатов.

    И, в-третьих, сложность расчетов. Учитывая первые два момента, сложность расчетов может сделать использование  АРТ попросту нецелесообразным исходя из соотношения затрат труда и  качества полученных результатов.

    Разобраться в целесообразности использования  АРТ на практике поможет ответ  на вопрос о способах расчета премий за риск (k1…kn) и чувствительностей (b1…bn) по каждому фактору в российских условиях.

    В соответствии с теорией арбитражного ценообразования премия за риск, связанный  с каждым отдельным фактором, представляет собой разницу между доходностью  среднего актива с единичной чувствительностью  к данному фактору и нулевой ко всем остальным (рыночной ставкой доходности) и безрисковой нормой доходности:

kj = rmj –  rf, где

rmj –  рыночная ставка доходности за  риск по фактору  j;

rf –  безрисковая норма доходности.

    На  практике не существует активов, чувствительных лишь к одному фактору. Поэтому приходится выделять из средней доходности всего  рынка премии за риск, связанные  с тем или иным фактором. Среднерыночная доходность российского фондового  рынка определяется на основе фондовых индексов.

    Одним из вариантов выделения премий за риск является ранжирование факторов по степени влияния на доходность и последующее разделение премии за риск всего рынка на факторные  составляющие в соответствии с рангом. В любом случае вопрос расчета  премий за риск по различным факторам требует серьезного изучения.

    Бета-коэффициенты (b1,…,bn) рассчитываются на основе сопоставления динамики показателей эффективности деятельности компании (объемы продаж, выручка, чистая прибыль, сумма выплаченных дивидендов по акциям и др.), стоимости акций компании на фондовом рынке и аналогичных показателей по экономике или фондовому рынку в целом.

    Процедура расчета бета-коэффициентов представляет собой статистическое исследование, исходными данными для которого являются экономические показатели деятельности компании и экономики  в целом. 
 
 
 
 

Заключение

     Инвестирование  важно потому, что наращивание  производственных мощностей обычно сопровождается значительными расходами, и прежде чем потратить огромное количество денег, необходимо иметь  хорошо составленный инвестиционный план, поскольку свободные финансовые ресурсы в больших объемах  не всегда имеются в наличии. Фирме, намеревающейся произвести серьезные  капиталовложения, может понадобиться упорядочение вопросов финансирования на несколько лет вперед, чтобы  быть уверенной, что средства, требуемые  для развития, будут доступны в  нужное время.

     Инвестиции  обеспечивают динамичное развитие предприятия  и позволяют решать следующие  задачи:

• расширение собственной предпринимательской деятельности за счет накопления финансовых и материальных ресурсов;
• приобретение новых предприятий;
• диверсификация (освоение новых областей бизнеса, стратегическая ориентация на создание многопрофильного производства).

     Таким образом, инвестиции это процесс  вложения капитала в денежной, материальной и нематериальной формах в объекты  предпринимательской деятельности или финансовые инструменты. С целью  получения текущего дохода (прибыли) и обеспечения возрастания капитала. Инвестиции являются главной формой, реализующей стратегию развития предприятия.