Деятельность паевых инвестиционных фондов и их роль в привлечении сбережений населения

Прежде чем ответить на этот вопрос следует определиться с тем, что представляет собой добавленная стоимость для инвестора, и какие альтернативы вложению в активный инвестиционный фонд у него существуют.

Что касается добавленной стоимости, то от управляющего активного фонда инвестор ждет более высокого по сравнению с рынком дохода с аналогичными рисками, или аналогичного дохода, но с меньшими рисками. Если управляющий не может решить эту задачу, то его участие в инвестиционном процессе, по меньшей мере, излишне, а чаще всего просто вредно.

Дело в том, что у инвестора всегда есть возможность инвестировать деньги в тот или иной рынок как через фонд активного управления, так и через индексный фонд. В случае индексного фонда ему придется уплачивать небольшую ежегодную комиссию (размер зависит от уровня конкуренции на рынке и ликвидности) менеджерам за поддержание инфраструктуры фонда. Если же доверить управление активным менеджерам, то следует смириться с необходимостью платить более высокие комиссии за управление и отдавать долю в инвестиционном доходе. Последнее обычно оправдывается наличием исключительных способностей по управлению активами у менеджеров активных фондов.

Вопреки широкому распространению активных фондов, большинство исследований, посвященных изучению уровня эффективности работы управляющих активных фондов, не находят этому подтверждения. Например, анализ американских инвестиционных фондов, проводившийся в различное время при помощи современного эконометрического инструментария, указывает на то, что результаты подавляющего большинства фондов оказываются хуже рынка. Приблизительно схожие результаты наблюдаются и для других развитых рынков.

§2. Как обстоят дела в России?

Из-за молодости российского фондового рынка, деятельность большинства российских паевых инвестиционных фондов (ПИФов) началась лишь несколько лет назад (хотя первые ПИФы появились в 1997 г., среди действующих фондов только считанные единицы ведут свою историю с этого момента). По этой причине анализ эффективности российских фондов до последнего времени был сильно затруднен отсутствием регулярной и достоверной статистики по динамике стоимости активов. Учитывая, что большинство старейших российских фондов, это фонды акций крупнейших российских компаний (“голубых” фишек), именно этот класс ПИФов может быть в настоящее время всесторонне обследован.

Для анализа были отобраны 20 открытых ПИФов акций (список ПИФов, приведен в Табл.1), инвестирующих в наиболее ликвидные акции российского рынка. К анализу допускались только фонды, по которым есть регулярная еженедельная статистика по динамике чистой стоимости паев с конца 2006 г., и совокупной стоимостью активов более 1 млн долл. на 17 февраля 2009 г[1].

§3. Основные результаты

Из двадцати проанализированных фондов – у 12 коэффициент альфа[2] (мера эффективности активного управления) оказался положительным, и у 8 – отрицательным. Тем не менее, в обоих случаях коэффициент альфа оказался незначимым, что говорит о том, что эффективность ни одного из фондов не превосходит рынок.

Если посмотреть на индустрию в целом, то здесь показатели еще менее привлекательные – например, альфа портфеля, составленного из анализируемых фондов, взятых с равными весами, – 10.24% в годовых терминах (P-Value 83%).

Наличие исключительных прогнозных способностей

Одновременно гипотеза о том, что менеджеры активных фондов обладают способностью предсказывать динамику рынка и, как следствие, своевременно корректировать структуру инвестиционного портфеля фонда также не находит подтверждения. Например, результаты теста Treynor-Mazuy[3], проведенного в отношении каждого из фондов, позволяют с высокой степенью уверенности отвергнуть гипотезу об “особых” прогнозных способностях управляющих.

Мастерство или простое везение

Тем не менее многие управляющие трактуют полученные результаты в свою пользу – например, положительные, но незначимые (т.е.статистически неотличимые от нуля) коэффициенты альфа (несущественные и нестабильные результаты работы фондов) преподносятся в качестве исключительных. Однако нетрудно показать, что даже в случае, если полученные результаты были бы статистически значимыми, то они связаны скорее с удачей, а не с мастерством управляющих.

Для проверки гипотез относительно источника успеха (удача/талант) в 2006 г. Р. Коcовски (Kosowski) разработал алгоритм – получивший название bootstrap (а если точнее, он впервые применил его для оценки качества управляющих фондов).

Этот алгоритм позволяет сконструировать совместное статистическое распределение коэффициентов альфа, соответствующее наблюдаемому поведению доходности фондов в предположении об отсутствии исключительных способностей управляющих (коэффициента альфа равного нулю). Если фактические оцененные значения коэффициента альфа не находятся слишком далеко (в хвостах распределения), то гипотезу о том, что полученные результаты связаны скорее с везением (простая случайность), а не с особыми навыками управляющих отвергнуть нельзя.

Глава 3. Характеристика состояния ПИФов в настоящее время.

Паевые инвестиционные фонды впервые появились на российском рынке в ноябре 1996 года как альтернатива чековым инвестиционным фондам, которые к тому времени показали свою нежизнеспособность. За свою недолгую историю существования в России ПИФы доказали свою надежность и успели завоевать доверие многих частных инвесторов. Управление ПИФами жестко контролируются ФСФР, спецдепозитарием и аудитором фонда. За все это время не было ни одного случая обмана пайщиков или не выполнения перед ними обязательств управляющей компанией.

Российские ПИФы, созданные по образцу американских (в том числе законодательному), в ходе внутрероссийского кризиса 1998 года и последовавшего за ним дефолта также показали жизнестойкость и способность к выживанию. Ни один ПИФ тогда не пополнил ряды компаний-банкротов.

С принятием Федерального закона от 29.11.2001 №156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» была создана правовая база для коллективного инвестирования в недвижимость путем создания закрытого паевого инвестиционного фонда (ЗПИФ). Однако появились первые закрытые ПИФы только в ноябре 2002 года. Почти год ушел на подготовку и утверждение нормативных правовых актов, регулирующих их деятельность. Стремительное расширение сектора закрытых ПИФов недвижимости – важная особенность текущего развития отечественной индустрии коллективных инвестиций. Если в конце 2003 года на рынке работало четыре ЗПИФН с активами – 2,09 млрд руб. (3,48% от совокупной стоимости чистых активов – СЧА российских ПИФов), то на конец 2008 годаих было  уже 331, а стоимость их активов составляла 140,1 млрд руб. (около 40% от общей СЧА).

Мировой опыт показывает,  что инвестиции в закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости в долгосрочной перспективе являются более доходными и надежными, чем другие формы инвестиций. Одним из преимуществ такого фонда для инвесторов является ликвидность вклада, поскольку инвестор имеет возможность достаточно быстро и без потери стоимости продать свои ценные бумаги на фондовом рынке в отличие от прямого покупателя объекта недвижимости, которому необходимо определенный период времени для продажи своего актива.

              Преждевременно говорить, что услуги ПИФов в России получили широкое распространение среди инвесторов, но, тем не менее, уже видны положительные тенденции  в развитии этого перспективного направления инвестиционных инструментов. В частности за 2006-2008 гг. была обновлена законодательная база, касающаяся деятельности паевых фондов, принят ряд новых положений  и законов. Только  в 2005 году число управляющих компаний и паевых фондов увеличилось почти в 2 раза.

              Российский опыт функционирования ПИФов схож с американским не только по структуре и законодательному регулированию – российские фонды также стараются привлекать значительную долю средств за счет управления пенсионными накоплениями населения, постоянно расширяется список активов, которые могут входить в их состав.

              Популярность вложения средств в ПИФы в России в целом обусловлена стремительным ростом фондового рынка в 2002 – 2006 гг. В 2003году совокупность активов всех фондов выросла с 12,7 до 76,2 млрд. руб. А это шестикратный рост. В начале 2008 года эта цифра превысила  500 млрд. рублей.

              В 2007 году темпы роста фондового рынка заметно снизились, а во второй половине 2008 года российский фондовый ранок в полной мере ощутил на себе воздействие глобального финансового кризиса. В ситуации сильнейшего спада на финансовых рынках и падения стоимости ценных бумаг ведущих российских компаний в среднем на 70 % значительно снизилась и величина совокупного объема активов, находящихся в портфелях российских ПИФов. По итогам 2008 года отрицательный прирост стоимости пая наблюдается даже в облигационных паевых фондах.

Облигации являются одним из самых надежных инвестиционных инструментов и практически не зависят от колебаний фондового рынка. Купон по ним будет выплачен в любом случае, за исключением банкротства эмитента. Следовательно, среди всех инструментов рынка коллективного инвестирования фонды облигаций являются наименее рискованными и наиболее надежными типами паевых инвестиционных фондов.

              Практически все ПИФы облигации по итогам катастрофического падения рынка показали отрицательную доходность. Однако падение их стоимости оказалось намного меньше, чем у фондов акций и смешанных ПИФов. В среднем стоимость чистых активов паевых фондов облигаций снизилась за 2008 год на 10-15%. Основная причина такого значительного для облигационных фондов снижения совокупной стоимости активов в их портфелях заключается в том, что в их структуре достаточно велика доля рисковых инструментов, в число которых входят, например, акции второго эшелона.

              Наибольшее снижение стоимости пая по итогам 2008 года показали паевые фонды акций. Снижение стоимости паев смешанных фондов составило в среднем 52%. Этот факт объясняется тем, что у смешанных фондов существует возможность диверсификации активов в портфелях в пользу более консервативных бумаг.

              Только фонды денежного рынка показали по результатам 2008 года положительный прирост. Стоимость паев инвестиционных фондов “Финнам Депозитный”, “Рублевка – фонд денежного рынка” и “КИТ Фортис – Фонд денежного рынка” выросла за год на 6,64, 5,95 и 2,67% соответственно.