Разница показателей рентабельности собственного капитала, которая в данном случае составляет 7,6%, называется уровнем эффекта финансового рычага (левериджа). 

 

     Эффект  финансового рычага представляет собой приращение рентабельности собственного капитала, получаемое в результате использования кредита, несмотря на платность последнего, и определяется по следующей формуле: 

       

     где НП — ставка налога на прибыль;

     ССК — средняя расчетная ставка процента по кредиту;

     К_акт ~ коэффициент финансовой активности.

     Формула, описывающая эффект финансового  рычага, состоит из двух частей: (ROA - ССК) — иногда эту разность называют дифференциалом финансового рычага.

     3. Принцип сопоставимости оценки  стоимости собственного и заемного капитала. Основными элементами заемного капитала являются ссуды банка и выпущенные предприятием облигации. Стоимость первого элемента должна рассматриваться с учетом налога на прибыль. Согласно нормативным документам проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции. Поэтому стоимость единицы такого источника средств (к,^а) меньше, чем уплачиваемый банку процент: 

     k_i^a = I_r ×(I - T) (6) 

     где T - ставка налога на прибыль;

     I_r – процентная ставка по кредиту.

     Формула для определения стоимости источника "облигационный заем" будет иметь вид: 

       

     где p - ставка процента облигационного займа (в долях единицы);

     М – нарицательная стоимость облигации (или величина займа);

     P_dp – чистая выручка от размещения одной облигации (или всего займа);

     k – срок займа (количество лет);

     Т – ставка налога на прибыль (в долях  единицы).

     Акционеры в обмен на предоставление своих  средств коммерческой организации  рассчитывают на получение дивидендов. Их доход численно будет равен  затратам организации по обеспечению данного источника средств. Поэтому с позиции коммерческой организации стоимость такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам.

     Предположим, нужно рассчитать величину дивидендов на одну обыкновенную акцию предприятия, если из всех 12000 акций привилегированные составили 20 %, а дивидендный фонд по обыкновенным акциям 168000 тг.

     Решение:

     Количество  обыкновенных акций = 12000 × (1 – 0,2) = 9600 штук;

     Дивиденд  на одну обыкновенную акцию = 168000/9600 = 17,5 тг.

     Следовательно, необходимо обеспечить данный уровень дивидендов для выплаты акционерам.

     Если  предприятие планирует увеличить  свой капитал за счет дополнительного  выпуска привилегированных акций, то стоимость этого источника  средств может быть рассчитана по формуле, предусматривающей поправку на величину расходов по организации выпуска: 

     k_ps = D / Р_pp (8) 

     где D - годовой дивиденд по привилегированной акции;

     Р_рр - прогнозная чистая выручка от продажи акции (без затрат на размещение).

     При оценке стоимости капитала источника "обыкновенные акции новой эмиссии" (k_cs) учитываются затраты на размещение акций: 

     k_cs=(D_l / P_o × (1-r_fc)) + g, 

     где D_i, - ожидаемые дивиденды;

     Р_о - стоимость акции на момент оценки;

     Г_fс - уровень затрат на размещение акций в долях единицы; g - темп прироста дивидендов.

     В некотором смысле реинвестирование прибыли равносильно приобретению ими новых акций своей фирмы.

     Таким образом, стоимость источника средств "нераспределенная прибыль" (к) численно примерно равна стоимости источника средств "обыкновенные акции". Если быть предельно точным, то стоимость источника "нераспределенная прибыль" несколько ниже стоимости источника "новые обыкновенные акции", поскольку эмиссия ценных бумаг всегда сопровождается дополнительными расходами.

     4. Принцип динамической оценки стоимости капитала. Факторы, влияющие на показатель средневзвешенной стоимости капитала, динамичны, поэтому с изменением стоимости отдельных элементов капитала должны вноситься коррективы и в средневзвешенное его значение. Средневзвешенная стоимость капитала при существующей структуре источников - это оценка по данным истекших периодов. Очевидно, что стоимость отдельных источников средств, равно как и структура капитала, постоянно меняются. Поэтому и средневзвешенная стоимость капитала не является постоянной величиной - она меняется с течением времени, находясь под влиянием многих факторов. Одним из основных факторов является расширение объема новых инвестиций. Наращивание экономического потенциала коммерческой организации может осуществляться как за счет собственных средств (реинвестирование части прибыли), так и за счет привлеченных средств. Первый источник средств является относительно дешевым, но ограниченным в размерах. Второй источник в принципе не ограничен сверху, но стоимость его может существенно меняться в зависимости от структуры авансированного капитала. Относительный рост в динамике второго источника, как правило, приводит к возрастанию стоимости капитала в целом как платы за возрастающий риск.

     5. Принцип взаимосвязи оценки текущей и предстоящей средневзвешенной стоимости капитала предприятия. Такая взаимосвязь обеспечивается использованием показателя предельной стоимости капитала. Он характеризует прирост средневзвешенной стоимости капитала к сумме каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием.

     Предельная (маржинальная) стоимость капитала (Marginal Cost of Capital, MCC) рассчитывается на основе прогнозных значений расходов, которые компания вынуждена будет понести для наращивания объема инвестиций при сложившихся условиях фондового рынка. Поскольку источники собственных средств ограничены в объемах, то при реализации крупных проектов приходится рассчитывать на заемный капитал, что приводит к изменению структуры источников, заключающемуся в увеличении доли заемных средств, и повышению степени риска, ассоциируемого с данной компанией. Таким образом, предельная стоимость капитала может оставаться постоянной, однако при достижении некоторого критического объема привлекаемых ресурсов, существенно изменяющего структуру источников, WACC, как правило, резко возрастает. Условно можно считать, что в стабильно действующей коммерческой организации со сложившейся системой финансирования своей деятельности средневзвешенная стоимость капитала WACC остается постоянной при некотором варьировании объема вовлекаемых в ходе инвестирования ресурсов, однако по достижении определенного предела она возрастает. Таким образом, предельная стоимость капитала является функцией объема вовлекаемых финансовых ресурсов, а соответствующий график имеет следующий вид (рис. 2.2.). 

     

     Рис. 2.2. График предельной стоимости капитала (WCC) 

     Определение предельной стоимости капитала непосредственно  связано с прогнозированием развития организации и финансовым планированием.

     2.2 Классификация методов оценки капитала компаний различных форм собственности

     Теоретические исследования и обобщение практики работ по проведению оценки имущества  дает основание классифицировать методы оценки с более широких позиций, а именно (см. рис. 2.3):

• по отношению ко времени ее проведения;
• по отношению к потребителям оценочной информации;
• по отношению к процессу функционирования капитала.

     Вместе  с тем, исходя из вышеприведенной  схемы и принимая во внимание все  многообразие других встречающихся  в научной литературе видов и методов оценки, есть достаточные основания считать, что все они зародились и получили свое развитие на базе трех основных видов оценки: учетных (бухгалтерских); финансовых (бюджетных) и рыночных (маркетинговых) методов.

     Ниже  рассмотрим более подробно, что представляют собой методы, включенные в каждую из указанных выше групп.

     В учетных методах, как правило, используется историческая и текущая оценка стоимости  капитала предприятия посредством  исчисления: себестоимости; остаточной стоимости; восстановительной стоимости; текущей рыночной стоимости; ликвидационной стоимости.

     Маркетинговые (рыночные) методы оценки стоимости  чаще всего используют понятия текущей  и будущей стоимости объекта. Они основываются на использовании: метода рынка капитала; метода анализа продаж (сделок); метода отраслевых коэффициентов.

     

     Рис. 2.3. Классификация методов оценки

     Финансовые  методы оценки в основном ориентируются на определение будущей стоимости имущества и включают в себя: методы капитализации доходов; методы дисконтирования денежных потоков.

     Существуют  два подхода в определении стоимости капитала. Традиционный подход рассматривает стоимость капитала исходя из его оптимальной структуры. Данный подход применяется как отечественными авторами, так и зарубежными (Грехэм, Дод, Доналдсон). Однако, до сих пор нет (и даже нет причин ожидать таковую) единой теории выбора «оптимальной» структуры капитала. Существует несколько теорий, показывающих, как происходит установление оптимальной структуры капитала.

     Существует  и другой подход – структура капитала не влияет на стоимость компании и, в частности, на эффективность инвестиционного проекта. Модильяни и Миллер (Modigliani&Miller, 1958) показали, что выбор соотношения между собственным и заемным капиталом не влияет ни на стоимость компании, ни на стоимость капитала.

     Модильяни и Миллер предполагали, что компании находятся в одном классе рисковых компаний и, следовательно, не предполагалась корректировка, учитывающая различия в систематическом риске. Чаще всего модель Модильяни-Миллера применяется для оценки акционерного капитала, поэтому чаще традиционных подходов используется в финансовом менеджмента. Возможность объединения модели оценки долгосрочных активов и модели Модильяни-Миллера для более точной оценки эффективности инвестиционного проекта представлена в следующей главе.

     2.3 Традиционные подходы к оценке  стоимости капитала (Приложение 2)