Стратегия и управление хеджированием

     В России есть несколько представителей крупных западных брокеров, в том  числе и компания, в которой я работаю. Такие представители действуют на основании договора "представляющего брокера". Этот договор подразумевает разделение функций, в результате чего российские компании и физические лица получают возможность вести торговлю через западного брокера, используя аналитические и технические возможности их представителей в Москве. Комиссионные сборы при этом не возрастают, если представляющий брокер не отличается особой жадностью. Следует отметить, что при существующем валютном законодательстве российским юридическим лицам затруднительно иметь собственные счета, и зачастую используются офшорные компании. Физическим лицам проще, так как согласно новому российскому законодательству, они имеет право по собственному желанию переводить за границу до $75 тыс. ежегодно для осуществления операций на финансовых рынках других стран.

     Источники ценового риска

     Прежде, чем ответить на ключевой вопрос "хеджировать  или не хеджировать", компания должна оценить степень своей подверженности ценовому риску. Эта подверженность имеет место при выполнении следующих условий:

     1. Цены на исходные материалы  (услуги) или на выходную продукцию  не являются постоянными. 

     2. Компания не может по своему  усмотрению устанавливать цены  на исходные материалы (услуги).

     3. Компания не может свободно устанавливать цены на выходную продукцию, сохраняя при этом объем реализации (в натуральном выражении).

     Теперь  остановимся на основных источниках риска, связанного с возможным изменениям цен:

     1. Нереализованные запасы готовой  продукции.

     2. Непроизведенная продукция или  будущий урожай.

     3. Заключенные форвардные контракты.

 

     

2.Основные инструменты хеджирования.

     Прежде, чем говорить о конкретных инструментах, необходимо отметить, что когда мы употребляем термин "хеджирование", то имеем в виду, прежде всего, цель сделки, а не применяемые средства. Одни и те же инструменты используются и хеджиром и спекулянтом; разница только их назначении. Хеджир заключает сделку с целью снижения риска, связанного с возможным движением цены; спекулянт сознательно принимает на себя этот риск, рассчитывая на благоприятный исход.

     В зависимости от формы организации  торговли, все инструменты хеджирования можно разделить на биржевые и  внебиржевые.

     Внебиржевые инструменты хеджирования - это, в  первую очередь, форвардные контракты и товарные свопы. Сделки этих типов заключаются напрямую между контрагентами или при посредничестве дилера (например, дилера по свопам).

     Биржевые  инструменты хеджирования - это товарные фьючерсы и опционы на них. Торговля этими инструментами производится на специализированных торговых площадках (биржах); существенным моментом при этом является то, что одной из сторон в каждой сделке купли-продажи является Расчетная палата биржи, гарантирующая выполнение как продавцом, так и покупателем, своих обязательств. Основным требованием к биржевым товарам является возможность их стандартизации. К стандартизируемым товарам относятся в первую очередь, нефть и нефтепродукты, газ, цветные и драгоценные металлы, а также продовольственные товары (зерновые, мясо, сахар, какао и т.п.).

     Теперь  кратко перечислим основные достоинства  и недостатки биржевых и внебиржевых  инструментов хеджирования:

     Внебиржевые инструменты:

     Достоинства

     ·  в максимальной степени учитывают требования конкретного клиента на тип товара, размер партии и условия поставки

     Недостатки 

     ·  низкая ликвидность - расторжение ранее заключенной сделкой сопряжено, как правило, со значительными материальными издержками

     ·  относительно высокие накладные расходы

     ·  существенные ограничения на минимальный размер партии

     ·  сложности поиска контрагента;

     ·  в случае заключения прямых сделок между продавцом и покупателем возникает риск невыполнения сторонами своих обязательств.

     Биржевые  инструменты:

     Достоинства

     ·  высокая ликвидность рынка (позиция может быть открыта и ликвидирована в любой момент)

     ·  высокая надежность - контрагентом по каждой сделке выступает расчетная палата биржи

     ·  сравнительно низкие накладные расходы на совершение сделки

     ·  доступность - с помощью средств телекоммуникации торговля на большинстве бирж может вестись из любой точки планеты

     Недостатки 

     ·  весьма жесткие ограничения на тип товара, размеры партии, условия и срок поставки

     Фьючерсная  цена

     Использование срочных биржевых инструментов для  хеджирования сделок с реальным товаром основано на том, что фьючерсная цена товара и его цена на спот-рынке изменяются в значительной мере параллельно. Если бы это было не так, то существовала бы возможность арбитражных операций между наличным и срочным рынками.

     Например, если фьючерсная цена значительно превышает цену "спот", то существует следующая возможность:

     1. Взять кредит 

     2. Купить партию товара на спот-рынке 

     3. Продать фьючерсный контракт  на срочном рынке 

     4. По закрытию срочного контракта  выполнить поставку реального товара

     5. Рассчитаться по полученному  кредиту. 

     Т.о., разница между фьючерсной ценой  и ценой "спот" отражает такие  факторы, как стоимость заемного капитала (т.е., текущий уровень процентных ставок) и стоимость хранения данного  вида товара. Эта разница называется базисом. Базис может быть как положительным (для товаров, хранение которых сопряжено с издержками, например, нефть и цветные металлы), так и отрицательным (для товаров, владение которыми до срока поставки приносит дополнительную выгоду, например, драгоценные металлы).

     Величина  базиса не является постоянной; она  подвержена как систематическим, так  и случайным изменениям. Общей  закономерностью является уменьшение абсолютной величины базиса с приближением срока поставки по фьючерсному контракту.

     Следует отметить что при наличии ажиотажного  спроса на наличный товар рынок может  перейти в "перевернутое" состояние, когда наличные цены превышают фьючерсные, причем это превышение может быть весьма значительным 

     3.Стратегии хеджирования.

     Стратегия хеджирования - это совокупность конкретных инструментов хеджирования и способов их применения для уменьшения ценовых рисков.

     Все стратегии хеджирования основаны на параллельном движении цены "спот" и фьючерсной цены, результатом которого является возможность возместить на срочном рынке убытки, понесенные на рынке реального товара. Однако, как мы уже отмечали, это сходство не является совершенным. Изменчивость базиса влечет за собой остаточный риск, не устраняемый с помощью хеджирования.

     Существует 2 основных типа хеджирования - хедж покупателя и хедж продавца.

     Хедж  покупателя используется в случаях, когда предприниматель планирует  купить в будущем партию товара и  стремится уменьшить риск, связанный  с возможным ростом его цены. Базовыми способами хеджирования будущей цены приобретения товара является покупка на срочном рынке фьючерсного контракта, покупка опциона типа "колл" или продажа опциона типа "пут".

     Хедж  продавца применяется в противоположной  ситуации, т.е., при необходимости  ограничить риски, связанные с возможным снижением цены товара. Способами такого хеджирования являются продажа фьючерсного контракта, покупка опциона типа "пут" или продажа опциона типа "колл".

     Рассмотрим  основные способы хеджирования на примере  хеджа продавца.

     1. Хеджирование продажей фьючерсных контрактов. Эта стратегия заключается в продаже на срочном рынке фьючерсных контрактов в количестве, соответствующем объему хеджируемой партии реального товара (полный хедж) или в меньшем (частичный хедж).

     Сделка  на срочном рынке обычно заключается в момент времени, когда

     1. продавец может с большой долей  уверенности прогнозировать себестоимость  реализуемой партии товара 

     2. на срочном рынке сложился  уровень цен, обеспечивающий приемлемую  прибыль. 

     Например, если производитель бензина хочет хеджировать будущую цену его продажи, и издержки на переработку нефти могут быть оценены в момент ее закупки, то в этот же момент осуществляется вход в хедж, т.е. открываются позиции на срочном рынке.

     Хеджирование  с помощью фьючерсных контрактов фиксирует цену будущей поставки товара; при этом в случае снижения цен на рынке "спот" недополученная прибыль будет компенсирована доходом по проданным срочным контрактам (при снижении фьючерсной цены проданный фьючерс приносит прибыль). Однако, оборотной стороной медали является невозможность воспользоваться ростом цен на реальном рынке - дополнительная прибыль на рынке "спот" в этом случае, будет "съедена" убытками по проданным фьючерсам.

     Другим  недостатком этого способа хеджирования является необходимость постоянно поддерживать определенный размер гарантийного обеспечения открытых срочных позиций. При падения цены "спот" на реальный товар, поддержание минимального размера гарантийного обеспечения не является критическим условием, т.к. в этом случае биржевой счет продавца пополняется вариационной маржой по проданным фьючерсным контрактам; однако, при росте цены "спот" (а вместе с ней - и фьючерсной цены) вариационная маржа по открытым срочным позициям уходит с биржевого счета, и может потребоваться внесение дополнительных средств.

     2. Хеджирование покупкой  опциона типа "пут". Владелец американского опциона типа "пут" имеет право (но не обязан) в любой момент времени продать фьючерсный контракт по фиксированной цене (цене исполнения опциона). Купив опцион этого типа, продавец товара фиксирует минимальную цену продажи, сохранив за собой возможность воспользоваться благоприятным для него повышением цены. При снижении фьючерсной цены ниже цены исполнения опциона, владелец исполняет его (или продает), компенсируя потери на рынке реального товара; при повышении цены, он отказывается от своего права исполнить опцион и продает товар по максимально возможной цене. Однако, в отличие от фьючерсного контракта, при покупке опциона выплачивается премия, которая пропадает при отказе от исполнения.

     Гарантийного  обеспечения купленный опцион не требует.

     Т.о., хеджирование покупкой опциона типа "пут" аналогично традиционному страхованию: страхователь получает возмещение при неблагоприятном для него развитии событий (при наступлении страхового случая) и теряет страховую премию при нормальном развитии ситуации.

     3. Хеджирование продажей  опциона типа "колл". Владелец американского опциона типа "колл" имеет право (но не обязан) в любой момент времени купить фьючерсный контракт по фиксированной цене (цене исполнения опциона). Т.о., владелец опциона может исполнить его, если текущая фьючерсная цена больше цены исполнения. Для продавца опциона ситуация обратная - за полученную при продаже опциона премию он берет на себя обязанность продать по требованию покупателя опциона фьючерсный контракт по цене исполнения.

     Гарантийный депозит по проданному опциону типа "колл", рассчитывается аналогично гарантийному депозиту на проданный фьючерсный контракт. Т.о., эти две стратегии во многом схожи; отличие их заключается в том, что получаемая продавцом опциона премии ограничивает его доход по срочной позиции; в результате, проданный опцион компенсирует снижение цены товара на величину, не большую, чем полученная им премия.