Место и роль оценки бизнеса в системе управления

3. Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения.

4. Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз.

5. Проведение ретроспективного анализа и подготовка прогноза расходов.

6. Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций.

7. Расчет величины денежного потока для каждого года.

8. Определение ставки дисконтирования.

9. Расчет величины стоимости компании в постпрогнозный период;

10. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период, а также их суммарного значения;

11. Внесение итоговых поправок.

12. Согласование полученных результатов. Выбор модели (типа) денежного потока.

Основным показателем, используемым в рамках Метода дисконтирования денежного потока, является денежный поток, рассчитываемый как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенный период.

Различают следующие основные виды денежного потока:

1. Номинальный или реальный.

2.  Приносимый собственным капиталом, приносимый всем инвестированным капиталом.

В практике наиболее часто применяемым является использование модели денежного потока собственного капитала.

Использование модели денежного потока для инвестированного капитала (бездолгового денежного потока) в российских условиях в текущей ситуации малоприменимо и может быть использовано для крупных холдинговых компаний, в связи с крайне ограниченным использованием основной массой российских компаний схем привлечения финансовых ресурсов, аналогичных западным.

В общем виде схема расчета денежного потока для собственного капитала выглядит следующим образом:

1.  Расчет показателя прибыли используемого в модели денежного потока.

Выручка от реализации минус

•   себестоимость продукции;

•   амортизационные отчисления;

•   налог на прибыль.

Итого:

Чистая прибыль,

налоги, относимые на финансовый результат;

•   отвлеченные средства (затраты на социальную сферу и т.п.)

2.  Расчет денежного потока. Скорректированная чистая прибыль Плюс

амортизационные отчисления

плюс (минус)

– увеличение собственного оборотного капитала; + уменьшение собственного оборотного капитала; – капитальные вложения; + увеличение долгосрочной задолженности; – уменьшение долгосрочной задолженности.

Итого:

Денежный поток

В практических расчетах используется расчет денежного потока компании по трем возможным сценариям развития: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому. Основными показателями прогнозируемых сценариев могут являться:

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1.1.2. Расчет величины денежного потока

 

для каждого прогнозного года производится в два этапа:

1. Расчет величины скорректированной чистой прибыли.

2.  Расчет величины чистого денежного потока.

1) При расчете величины скорректированной чистой прибыли анализируются и прогнозируются следующие данные:

•   прочие операционные расходы;

•   отвлеченные средства.

В прочих операционных расходах учитываются налоги, относимые на финансовые результаты, по состоянию на 01.11.01 г. налог на имущество, а также прочие налоги в соответствии с действующим законодательством. Необходимо отметить, что налоговое законодательство динамично, следовательно, требуется постоянное отслеживание изменений.

Планируемые Отвлеченные средства включают в себя заработную плату работников социально-жилищной сферы с отчислениями на социальные нужды, а также расходы, связанные с содержанием объектов социально-жилищной сферы. Необходимо учитывать, что данные суммы частично льготируются при уплате налога на прибыль (нормы утверждаются местными органами власти, сверх норм расходы осуществляются за счет чистой прибыли).

2) Расчет величины чистого денежного потока осуществляется по формуле денежного потока для собственного капитала.

Скорректированная чистая прибыль

плюс

• амортизационные отчисления.

плюс (минус)

увеличение собственного оборотного капитала + уменьшение собственного оборотного капитала; – капитальные вложения; + увеличение долгосрочной задолженности; – уменьшение долгосрочной задолженности.

Итого:

Денежный поток.

 

1.1.3. Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения.

 

При оценке бизнеса Методом дисконтированных денежных потоков ожидаемый срок деятельности компании разделяется на два периода: прогнозный и постпрогнозньй (остаточный). На прогнозный период составляется детальный прогноз денежных потоков. Как правило, такой прогноз составляется на достаточно долгий период до того момента, когда компания выйдет на стабильные темпы роста денежного потока до момента выхода компании на постоянные темпы роста.

Определение адекватной продолжительности прогнозного периода в практике представляется достаточно сложной задачей. С одной стороны, при продолжительном прогнозном периоде предполагается проведение большего числа наблюдений, соответственно, полученная итоговая величина стоимости может являться более обоснованной с математической точки зрения. С другой стороны, при увеличении продолжительности периода возникает сложность в прогнозировании конкретных показателей объемов производства, выручки, расходов, темпов инфляции и т.д., соответственно, возникает субъективность в прогнозе потоков денежных средств.

Западные консультанты предполагают использование прогнозного периода для оценки компании, в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации, от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, где велик элемент нестабильности и адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, допускается сокращение прогнозного периода до 3 лет.

В практической деятельности критериями выбора прогнозного периода могут являться: принадлежность компании к той или иной отрасли (для добывающих отраслей прогнозный период длительнее, при этом стоимость бизнеса ограничена величиной имеющегося к добыче ресурса), стадии жизненного цикла компании.

Единица измерения прогнозного периода определяется исходя из ритмичности производства, как правило, в качестве стандартной единицы принимается год.

Единица измерения элементов денежного потока определяется исходя из специфики деятельности компании, если присутствует значительная доля экспорта при реализации производимой продукции, в качестве единицы измерения может быть принят доллар США. При этом, показатели затрат, имеющие преимущественно рублевое исчисление (заработная плата, амортизационные отчисления, частично — налоговые платежи и т.д.), могут прогнозироваться в рублях с последующим пересчетом по прогнозному курсу.

 

4. Проведение ретроспективного анализа.

 

Планированию выручки от реализации предшествует анализ ситуации прошлых лет на предприятии.

При построении прогноза анализируются текущие производственные мощности, проводится анализ их загруженности и, исходя из представленной информации о планируемых капитальных вложениях, строится прогноз физического объема продукции.

 

1.1.5. Определение ставки дисконтирования.

 

С математической точки зрения ставка дисконта — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости компании.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. Вследствие риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконта должна превышать безрисковую ставку и обеспечивать премии за все виды рисков, сопряженных с инвестированием в оцениваемую компанию.

Выбор метода расчета ставки дисконтирования в зависимости от целей, конкретных условий, от характеристики компании и доступности информации.

Каждому из денежных потоков соответствует своя ставка дисконтирования. При этом должно четко соблюдаться соответствие типа ставки дисконтирования типу денежного потока — номинальной (реальной) ставке дисконтирования должен соответствовать номинальный (реальный) денежный поток; рублевому (валютному) денежному потоку должна соответствовать рублевая (валютная) ставка дисконтирования. Если денежный поток рассчитывается с учетом налогообложения, то и ставка дисконтирования должна браться на посленалоговой основе.

Оценщику также важно помнить, что существуют два способа учета рисков (либо составляющих денежного потока), — в ставке дисконтирования и в денежном потоке. При этом важно помнить, что один и тот же компонент не должен учитываться дважды.

Каждому из указанных денежных потоков соответствует определенная ставка дисконтирования:

• для CCF используется Expected Asset Return,
• для ECF — Expected Equity Return,
• для FCF — Weighed Average Cost of Capital (WACC).

 

1. Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала (RОА, RОЕ) выгодно применять, когда акции не котируются на бирже, т.е. являются наименее рыночными. Рассчитанные для конкретной компании показатели сравнивают со среднеотраслевыми показателями. На расчет методом RОА, RОЕ влияют следующие факторы:

- капитал (собственный);

- типичность (типичное поведение на рынке).

Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала (RОА, RОЕ) не зависит от рыночной активности, но может применяться только для оценки собственного капитала и если показатели компании характерны для рынка в целом.

Expected Asset Return и Expected Equity Return основываются на Модели САРМ (Capital Asset Price Model), получившей широкое распространение в странах с развитым фондовым рынком.

Суть модели заключается в том, что рискованность того или иного финансового актива зависит от степени колебаний доходности этого актива по сравнению с изменением среднерыночной доходности. Таким образом, для каждого из финансовых активов можно рассчитать свой коэффициент колебаний по отношению к общеры ночному. Применительно к фондовому рынку можно определить степень рискованности вложений в обращающиеся акции и, таким образом, определить рискованность собственного капитала компании (рискованность вложений).

 

 

Expected Equity Return = Rf + Equty Beta x Rpr [Rm — Rf],   где: Rf — безрисковая % ставка; Rpr = Rm – Rf — рыночная премия, равная разнице между среднерыночной ставкой и безрисковой.

 

Expected Equity Return = Rf + Asset Beta x Rpr

 

 

Отличие данного коэффициента от вышеприведенного заключается в наличии коэффициента Asset Beta.

Остановимся более подробно на данном моменте.

В — бета-коэффициент, характеризующий степень изменчивости доходности акции по сравнению со среднерыночным уровнем.

Ставка дисконтирования, рассчитанная на основе САРМ модели, позволяет избежать субъективности оценки риска вложения в компанию, присущей другим методам. В САРМ главным арбитром выступает рынок.

Следует обратить внимание на необходимость выделить два коэффициента Beta, используемых в расчетах: Equity Beta (или Unlevered Beta, коэффициент Beta для собственного капитала — классическая Beta, рассчитанная исходя из данных рынка акций компаний) и Asset Beta (или Levered Beta), рассчитанная исходя из соотношения между собственным и заемным капиталом.

Equity Beta (или Unlevered Beta) используется при расчете ставки дисконтирования для ECF.

Asset Beta = Equity Beta/(1+D/E Ratio), где D/E Ratio — отношение заемного капитала к собственному и используется при расчете ставки дисконтирования для CCF и FCF, т.е. для расчета ставки дисконтирования для денежных потоков, доступных как собственникам, так и кредиторам.

Модель САРМ предполагает сильное влияние рыночных факторов, поэтому ее эффективно использовать при высокой рыночной активности компании, а также при выходе компании на рынок. На модель САРМ влияют следующие факторы:

- капитал (собственный);

- открытость рынку (акции котируются на бирже);

- типичность (типичное поведение на рынке).

Модель САРМ является самой ограниченной для расчета, т.к. на нее влияет максимальное количество факторов. Она может применяться только для оценки собственного капитала, для оценки компании, акции которой котируются на фондовой бирже, а также если показатели компании характерны для рынка в целом.

 

2. В модели FCF в качестве ставки дисконтирования используется средневзвешенная стоимость капитала (WACC), смысл которой в расчете доли и цены каждого из источников финансирования.

Определяющим фактором выбора модели WАСС является оценка инвестиционной и страховой стоимости компании или проекта. Модель WАСС является универсальной моделью для оценки инвестированного капитала. На расчет ставки дисконтирования этим методом также влияет поведение компании на рынке.

 

3. Модель кумулятивного построения подходит для расчета ставки дисконтирования тогда, когда цель оценки предполагает более значимую роль внутренних факторов, чем внешних. Наиболее успешно можно применить в любом случае при оценке собственного капитала. Выбор расчета не зависит от рыночной активности компании.