Економічна сутність і класифікація капіталу підприємства, принципи його формування

    Відповідно  до теорії CAPM, премія за систематичний  ризик визначається по формулі:

    Rcі  = bі * (Rm - Rf) , (3.13)

    де:

    Rcі  - премія за систематичний ризик  фірми і; 

    Rm - cтавка прибутковості "середньої акції";

    bі  - коефіцієнт, що є ризиковою характеристикою  акції фірми і. 

    Значення  коефіцієнта bі, рівне 1, означає, що і  з формул (3.11), (3.12) випливає:

    Rі  = Rf + Rm - Rf + Rnі = Rm + Rnі, 

    де:

    Rі- cтавка прибутковості (вартість) акціонерного капіталу фірми і;

    Rnі-  премія за несистематичний ризик  фірми і. 

    Якщо  номенклатура фірми досить диверсифікована, то можна зневажити несистематичним  ризиком, тоді Rnі = 0 і Rі = Rm. Необхідно  відзначити, що в цьому випадку bі  буде являти собою середньозважену  коефіцієнтів b усього портфеля активів фірми і [3]. Нехай загальні активи фірми й утворяться з  активів чи проектів числом m і bіj коефіцієнт b проекту j. У цьому випадку bі буде обчислюватися по формулі:

    

    де: kі - коефіцієнт вагомості j-ого проекту.

    

    Як  коефіцієнт вагомості j-ого проекту  можна покласти відношення:

     ,

    де:

     - величина активів проекту j; 

     - загальні активи фірми і.

      

    Значення  коефіцієнта b обчислюється на підставі статистичних даних про ставки прибутковості акцій фірми і про середню ставку прибутковості ринку. Недоліком такого методу визначення b є, по-перше, точність (оскільки погрішність оцінки неминуча) і, по-друге, стійкість результату в часі (b може сильно змінюватися в часі, тому використання раніше обчисленого значення стає практично марним). Спроби знайти аналітичне вираження для коефіцієнта b поки не принесли серйозних результатів [42].

    Як  було показано вище, при b=1 і достатньої диверсифікованості справедливе співвідношення Rі = Rm. Також можна показати, що при b<1 виконується нерівність Rі<Rm і при b>1 cправедливо Rі>Rm. Таким чином, коефіцієнт b є мірою систематичного ризику порівняно із середнім ризиком на ринку.

    

    Рис. 3.1. Взаємозв'язок коефіцієнта структури  капіталу і вартості капіталу  

    При b<1 систематичний  ризик фірми менше  середньоринкового, при b>1 систематичний  ризик фірми більше ризику "середньої  акції".

    Коефіцієнт  структури капіталу є показником ступеня фінансового ризику. Зі збільшенням значення x вартість позикового і власного капіталу росте. Дослідники, що розділяють традиційні погляди стверджують, що вартість (ставка прибутковості) власного капіталу фірми різко росте, починаючи з деякого значення xm (див. рис3.1). Основне припущення традиційного підходу полягає в тому, що існує таке значення коефіцієнта структури капіталу x, при якому середня вартість капіталу досягає яскраво вираженого мінімуму ( на рис.3.1 ).

    Відсотки  по боргу відносяться на собівартість продукції і тим самим зменшують  базу податку на прибуток. Наприклад, відсотки по боргу величиною І  зменшують значення податку на прибуток на значення r*І. Таке зменшення податку на прибуток, унаслідок наявності боргу в капіталі фірми, називають ефектом "податкового захисту". Щоб аналітично відбити ефект "податкового захисту" з відсотків І віднімають величину зменшення податку на прибуток r*І, тобто І-r*І. Тоді вартість боргу з урахуванням ефекту "податкового захисту" буде дорівнювати:

    

    де: krd - вартість боргу з урахуванням  ефекту "податкового захисту".

    Вартість  власного (акціонерного) капіталу, відповідно до традиційної теорії, визначається як відношення величини виплачених дивідендів до поточної ринкової ціні акціонерного капіталу, тобто по формулі (3.6).

    Формула (3.6) застосовується за умови напрямку на виплату дивідендів усього прибутку. Якщо ж фірма утворить із прибутку фонди нагромадження, тобто не весь прибуток розподіляється на дивіденди акціонерам, то , обчислена по формулі (3.6), являє собою дуже грубу оцінку вартості акціонерного капіталу фірми.

    Середня вартість капіталу визначається по формулі:

     (3.14)

    З врахуванням формули (3.4) з (3.14) одержуємо:

     (3.15)

 

3.2 Управління капіталом  підприємства з  використанням методології  аналізу структури  капіталу. 

    Розглянемо  деякі приклади застосування теорії традиційного підходу до аналізу  структури капіталу та управління ним, використовуючи вищенаведені формули.

    Приклад №1. Припустимо, ВАТ „Івано-Франківськцемент” має розмір ринкової капіталізації Е= 700000 грн., при цьому число акцій підприємства в обігу Ns = 100000 шт. Величина боргових зобов'язань підприємства складає D=800000 грн. при середній вартості боргу kd=25%. Весь річний прибуток після сплати податків - 300000 грн. був виплачений акціонерам, тобто DІ=300000 грн. Ставка податку на прибуток r=30%.

    Ціна  однієї акції підприємства складає  S1=E/Ns=700000/100000=7 грн.

    Дивіденди на одну акцію Div1=DIV/Ns = 300000/100000 = 3 грн.

    З огляду на, що DІ = (1 - r) * P1 , прибуток визначимо  по формулі (3.8):

    P1 = DIV / 1-r = 300000 / 1 – 0.30 = 428571 грн. 

    Загальна  ринкова ціна підприємства складає  по формулі (3.3):

    Т1=E1 + D1 = 700000+800000=1500000 грн.

    Вартість  власного капіталу визначимо по формулі (3.6):

    k_a1 = DIV / E1 = 300000 / 700000 = 0.43 чи 0,43% 

    Відповідно  до співвідношення (3.5) знайдемо відсотки по боргу:

    I₁ = k_a1 * D₁ = 0.25 * 800000 = 200 000 грн. 

    Коефіцієнт структури капіталу підприємства визначимо по формулі (3.4):

    X₁ = D₁ / D₁ + E₁ = 800 000 / 700 000 + 800 000 = 0.53 

    Використовуючи  формулу (3.15), знайдемо середню вартість капіталу підприємства:

    k_a1 = 0.43 * (1-0.53)+(1-0.35)*0.53*0.25 = 0.29 

    чи  29%.

    Результати  розрахунку прикладу №1 проілюстровані на рис.3.2 (крапка x1). Розглянемо як зміняться  показники підприємства при зміні  структури капіталу.

    Припустимо, що правління підприємства прийняло рішення зробити емісію акцій  у кількості DN=30000 шт., при цьому переслідуючи наступні цілі:

    1) розширити коло акціонерів фірми; 

    2) скоротити частку боргу в капіталі  фірми; 

    3) зменшити середню ставку відсотка  по позикових засобах шляхом  погашення більш "дорогих"  кредитів за рахунок виручених  від емісії акцій засобів.

    Визначимо можливі результати від додаткової емісії акцій.

    Доход фірми до сплати податку і відсотків  дорівнює сумі прибутку і відсотків  по боргу:

    EBІ=P+І, 

    де: EBІ - очікуваний доход фірми до сплати податку і відсотків.

    Припустимо, що EBІ підприємства в наступні періоди не зміниться. 

    Якщо - EBІ1 очікуваний доход фірми до сплати податку і відсотків у початковий момент (до додаткової емісії акцій) і EBІ2 - очікуваний доход фірми до сплати податку і відсотків у наступний  момент (після додаткової емісії акцій), то EBІ1 = EBІ2 . Звідси випливає: P1 + І1 = P2 + І2.

    Використовуючи  дані приклада №1, знайдемо :

    EBІ₁ = P₁ + І₁ = 428571 + 200000 = 628571 (грн.).

    Обсяг виручених засобів після продажу  додаткової емісії акції:

    Q = DN*S₁ = 30000*7 = 210000 (грн.),

    де S₁: = 7 грн. - ринкова ціна акції.

    Величина  боргу після емісії акцій:

    D₂ = D₁ - Q = 800000 - 210000 = 590000 (грн.).

    Після погашення боргових зобов'язань  з найвищими  процентними ставками вартість боргу зменшилася до = Кd2 0,23.

    Тоді відсотки по боргу складуть:

    І₂ = K_d2 * D₂ = 0,23*590000 = 135700 (грн.).

    Використовуючи  рівняння EBІ2 = P2 + І2, знайдемо прибуток

    P₂ = EBІ₂ - І₂= 628571 - 135700 = 492871 (грн.).

    Оскільки  весь прибуток після сплати податку  направляється на виплату дивідендів, то: DІ₂ = (1 -r) * P2 = (1 - 0,35) * 492871 = 320366 грн.

    Величина  дивіденду на одну акцію підприємства після емісії:

    D_iv2 = DIV₂ / N_s1 + ∆N = 320366 / 100 000 + 30 000 = 2.46 грн.

    Припустимо, що при збільшенні частки власного капіталу в загальному капіталі підприємства и як наслідок скорочення ступеня фінансового ризику, вартість власного капіталу зменшилася на 2% у порівнянні зі значенням вартості власного капіталу до емісії, тобто ke2 = ke1 - 0,02 = 0,43 - 0,02 = 0,41.

    Ціну  акції підприємства після емісії знайдемо з вираження:

    S₂ = D_iv2 / K_a2 = 2.46 / 0.41 = 6 грн. 

    Ринкова ціна акціонерного капіталу після емісії:

    Е₂ = S₂ * (N_s1 + ∆N ) = 6 * (100 000 + 30 000) = 780 000 грн. 

    Загальна  ціна капіталу фірми після емісії:

    T₂ = D₂ + E₂ = 780 000 + 590000 = 1370000 (грн.).

    Коефіцієнт  структури капіталу:

    X2 = D2 / T2 = 590 000 / 1370 000 = 0.43

    Cередня  вартість капіталу підприємства  після емісії акцій:

    k_a2 = 0.41 * (1-0.42) + (1-0.35)*0.42*0.23 = 0.3 

    чи 30%.

    Результатам розрахунку приклада №2 відповідає крапка x2 на рис 3.2

    

    Рис. 3.2 Ілюстрація конкретного приклада взаємозв'язку вартості капіталу і  коефіцієнта структури капіталу

    Зіставляючи значення результатів цих прикладів, можна зробити наступний прогноз про можливу зміну фінансових показників:

    1. Збільшення частки власного капіталу  в структурі капіталу підприємства  зменшило значення коефіцієнта  структури капіталу з x1 = 0,53 до x2 = 0,43. Оскільки коефіцієнт структури капіталу є показником фінансового ризику фірми, то можна сказати про скорочення фінансової складової загального ризику.

    2. Зменшення фінансового ризику  викликає зниження вартості боргу  з kd1=0,25 до kd2= 0,23, а також зменшиться  вартість власного капіталу з ke1= 0,43 до ke2= 0,41.

    3. Додаткова емісія акцій і заміщення  боргу власним капіталом приведе  до зменшення значення дивідендів  на акцію з D_іv1= 3 грн. до D_іv2= 2,46 грн. Скорочення дивідендів приведе до падіння цін на акції підприємства з P₁=7 грн. до P₂= 6,0 грн. чи на 8,6%.

    4. Cередня вартість капіталу підприємства  після емісії збільшиться з  ka1= 0,29 до ka2= 0,3.

    Таким чином, незважаючи на скорочення фінансового  ризику і, отже, поліпшення показників платоспроможності, емісія акцій і скорочення боргу можуть викликати падіння цін на акції підприємства. У тому числі середня вартість капіталу підприємства виросте на 1%.

    Правління підприємства перш ніж приймати остаточне  рішення про додаткову емісію акцій повинне ознайомитися з  прогнозом можливих наслідків і оцінити всі переваги і недоліки даного кроку. Звичайно, крім економічної ефективності існують політичні фактори, що впливають на прийняття рішень, і проте   необхідно визначити "ціну" політичного вибору.