Долгосрочная финансовая политика

Практическая  часть 

Задача 1.

  Определить оптимальную инвестиционную программу при следующих условиях. Компания в долгосрочной перспективе придерживается следующей целевой структуры капитала: заёмный капитал – 20 %, привилегированные акции – 15 %, собственный капитал – 65 %. При необходимости имеется возможность провести эмиссию новых привилегированных акций на тех же условиях. 

Инвестиционные предложения

 

Источники финансирования инвестиционной программы

 

Решение: 

1 этап. Определение стоимости источников финансирования.

а) Цена заёмного капитала определяется с учётом влияния налоговых эффектов. Если ставка налога на прибыль равна 35 %, то стоимость капитала можно вычислить, используя следующую формулу:

kd= i (1-Т),                                                                                                       (1)

где i – процентная ставка по кредиту, 

Т – ставка налога на прибыль.

 В этом случае для основного кредита Кd1 = 22 (1 – 0,20) = 17,6 % и для дополнительного Кd2 = 25 (1 – 0,20) = 20,0 %. 

   б) Цена капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций, определяется следующем образом:

kр =   ,                                                                                                      (2)

где D – выплачиваемый дивиденд по привилегированной акции, 

Po – текущая рыночная цена акции, F – затраты на размещение акций. 

   Применяя  формулу (2) имеем: 

   kр =      0,25*100     = 0,1634 (16,34 %).

             160-0,007*100 

   в) Цену собственного капитала рассчитываем, применяя формулу Гордона:

ks =   ,                                                                                                 (3)

где D – ожидаемый дивиденд по простой акции, 

Po – текущая рыночная цена акции, 

F – затраты на размещение акций, 

g – темп роста дивидендов. 

   При использовании нераспределённой прибыли  получаем:

   ks1=D + g =   280  + 0,07 =0,245 (24,5 %),

           Po         1600 

   При эмиссии обыкновенных акций: 

   ks2 =   =          280             = 0,1881 (18,81 %).

                                      1600-0,07*1600 

   В данном случае цена источника «нераспределённая прибыль» несколько ниже цены источника «обыкновенные акции», поскольку эмиссия ценных бумаг сопровождается дополнительными расходами, связанными с процедурой андеррайтинга.

   Подобный  алгоритм расчёта имеет ряд недостатков.

   Во-первых, он может быть реализован только для компаний, выплачивающих дивиденды.

   Во-вторых, показатель ожидаемой доходности, которая  и является ценой собственного капитала,ks, очень чувствителен к изменению темпа роста дивиденда.

   В-третьих, не учитывается фактор риска.

   Как было показано выше, каждый источник средств имеет свою цену как сумму расходов по обеспечению данного источника. Невозможно дать точные соотношения между этими ценами, хотя с определённой долей условности можно утверждать, что во многих случаях имеет место неравенство: цена источника «ссуда банка» < цена источника «облигационный заём» < цена источника «привилегированные акции» < цена источника «нераспределённая прибыль» < цена источника «обыкновенные акции».

   Безусловно, приведённая цепочка неравенств в полной мере верна лишь в теоретическом смысле, поскольку на практике возможны любые отклонения, связанные как с внешней конъюнктурой, так и с эффективностью деятельности компании. Тем не менее, подобное неравенство полезно для понимания логики и последовательности выполнения процедур по привлечению возможных источников финансирования. 

2 этап. Расчёт средневзвешенной цены капитала (WACC). 

   Расчёт WACC производим, предположив, что все инвестиционные проекты фирма будет финансировать, придерживаясь фиксированной структуры капитала по формуле:

WACC=wd × kd +wp × kp +ws × ks,                                                                   (4)

где w – доля источников финансирования; 

k – цена источника финансирования.

   Для финансирования первого проекта необходимо 550 млн. р. Этот капитал будет привлечен из трёх источников: 165 млн. р. (30 %) из кредитных ресурсов; 55 млн. р. (10 %) за счёт эмиссии привилегированных акций; 330 млн. р. (60 %) используя собственные источники финансирования.

Средневзвешенная  цена капитала для финансирования данного проекта рассчитывается таким образом: 

WACC = 0,3 kd + 0,1 kp +0,6 ks =

= 0,3 × 14,3 + 0,1 × 16,34 + 0,6 × 24,5 = 20,62 %. 

3 этап. Построение графика средневзвешенной цены капитала. 

   Графически  линия стоимости капитала строится как зависимость WACC от объёма инвестиционной программы предприятия. Определив WACC для финансирования первого инвестиционного проекта, предполагаем, что компания использует более дешёвый кредит и нераспределённую прибыль для финансирования инвестиций.

   Остается  ли WACC постоянной при привлечении дополнительного объема финансирования? Это зависит от того, будут ли увеличиваться затраты на обслуживание дополнительных источников. При росте цены какого-либо источника финансирования происходит «скачок» на графике стоимости капитала.

   Первый  «скачок» на графике WACC связан с ростом цены собственного капитала. «Скачок» произойдёт, когда объём инвестиций, превысит 1000 млн. р. (0,6 × 1000 = 600 млн. р.). В примере размер прибыли, которую может реинвестировать фирма, ограничен (595 млн. р.). Чтобы финансировать следующие инвестиционные проекты компания вынуждено произвести эмиссию обыкновенных акций, что увеличит WACC. 

WACC = 0,3 × 14,3 + 0,1 × 16,34 + 0,6 × 18,81 = 17,21 %. 

   Следующий «скачок» на графике связан с ростом цены заёмного капитала, в случае если объём инвестиций, превысит 2000 р. (0,3 × 2000 = = 600 млн р.). Цена кредита возрастает с 15 до 18 % годовых, так как привлекается более дорогой дополнительный кредит. Рассчитываем WACC с новой стоимостью кредита: 

WACC = 0,3 × 16,25 + 0,1 × 16,34 + 0,6 × 18,81 = 17,79 %. 

   График  средневзвешенной цены капитала представлен. 
 
 
 
 
 
 
 
 

   4 этап. Построение графика инвестиционных предложений. 

   График  инвестиционных предложений строится следующим образом. По горизонтальной оси откладывается объём инвестиционной программы, по вертикальной – внутреннюю норму рентабельности инвестиций (IRR). 

График  инвестиционных предложений. 
 
 
 
 
 
 
 

   5 этап. Принятие решения.

   Процесс формирования инвестиционной программы  можно наглядно изобразить на рисунке, совместив график средневзвешенной цены капитала и график инвестиционных предложений.

Определение инвестиционной программы 
 
 
 
 
 
 
 

  В точке пересечения графиков мы получим  инвестиционную программу, состоящую  из трёх инвестиционных проектов А, Б и С.

  Средневзвешенную  цену капитала, соответствующую точке  пересечения графиков, можно использовать как ставку дисконтирования для  оценки инвестиционных проектов при определении динамических критериев NPV, Profitability Index (PI) иDiscounted Payback Period (DPP). Таким образом, после укомплектования инвестиционной программы на основе критерияIRR становится возможным рассчитать суммарный NPV генерируемый рассматриваемыми проектами. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Задача  2.

Составить оптимальную инвестиционную программу, используя метод временной оптимизации. 

      Инвестиции  и приток средств  по проекту 
в соответствующий период, млн р.