Цена и структура капитала

      Логика  критерия PP показывает число базовых  периодов, за которые исходная инвестиция будет полностью возмещена за счет генерируемых проектом притоков денежных средств. Если базовый период составляет один год, то расчет, как  правило, ведется по годам, однако можно  выделить и часть года, если абстрагироваться от исходного предположения, что  приток денежных средств осуществляется в конце года.

      Логика  критерия NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта, а также аддитивен в  пространственно-временном аспекте, т. е. NPV различных проектов можно  суммировать для нахождения общего эффекта.

      Критерий IRR показывает лишь максимальный уровень  затрат, который может быть ассоциирован с оцениваемым проектом. В частности, если IRR двух альтернативных проектов больше цены привлекаемых для их реализации источников средств, то выбор лучшего  из них по критерию IRR невозможен. Этот критерий не обладает свойством аддитивности. Для неординарных денежных потоков  он может иметь несколько значений.  
Критерий NPV предполагает дисконтирование денежного потока по цене капитала проекта, а критерий IRR - по ставке, численно равной IRR.

      При расчете NPV, как правило, используют постоянную ставку дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах, например, когда ожидается изменение  уровня учетных ставок, могут быть использованы индивидуализированные  по годам коэффициенты дисконтирования.  
В отличие от критерия IRR критерий MIRR позволяет анализировать неординарные денежные потоки.

      Критерий  РР: а) не учитывает влияние доходов  последних периодов, выходящих за пределы срока окупаемости; б) не делает различия между проектами  с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но с разным распределением ее по годам; в) не обладает свойством аддитивности; г) в отличие от других критериев  позволяет давать оценки, хотя и  грубые, о ликвидности и рискованности  проекта.

      Критерий ARR считается наименее подходящим для  анализа инвестиционных проектов и  составления бюджета капиталовложений. Основная сфера его приложений - сравнительная оценка деятельности подразделений компании. Единого  и общепризнанного алгоритма  расчета критерия ARR не существует.

      Критерии  РР и ARR рассчитываются по недисконтированным данным. В этом случае критерий называется "дисконтированным сроком окупаемости".  
Показатели NPV, IRR, PI, CC связаны очевидными соотношениями:

• если NPV > 0, то одновременно IRR > CC и Р1 > 1;
• если NPV < 0, то одновременно IRR < CC и PI < 1;
• если NPV = 0, то одновременно IRR = CC и Р1 = 1, где CC - цена капитала, привлекаемого для реализации проекта.

      При анализе альтернативных проектов критерии NPV, PI, IRR, MIRR могут противоречить друг другу, т. е. проект. принятый по одному критерию, может быть отвергнут по другому.

      Две основные причины определяют возможные  противоречия между критериями:

      - масштаб проекта, т. е. элементы  денежных потоков одного проекта  значительно (на один или несколько  порядков) отличаются от элементов  второго проекта; 

      - интенсивность потока денежных  средств т. е. приходится ли  основная доля общей суммы  денежных поступлений преимущественно  на первые или преимущественно  на последние годы жизни проекта. 

      В случае противоречия рекомендуется  принимать за основу критерий NPV.

      Он  наиболее универсален и предпочтителен при анализе инвестиционных проектов, поскольку характеризует возможный  прирост благосостояния владельцев компании. [5, с.108]

      Основной  недостаток этого критерия состоит  в том, что он является абсолютным показателем, а потому не может дать информацию о так называемом "резерве  безопасности проекта". Имеется в  виду следующее: если, например, допущена ошибка в провозе денежного потока, то насколько велика опасность того, что проект, который ранее рассматривался как прибыльный, окажется убыточным.

      Информацию  о "резерве безопасности проекта" дают критерии IRR и PI. Так, при прочих равных условиях чем больше IRR по сравнению  с ценой капитала проекта, тем  больше "резерв безопасности". Возможны и такие проекты, которые носят  только затратный характер, т. е. не оказывают влияния на приток денежных средств. В этом случае применяют  те же критерии, только по отношению  к потоку, характеризующему текущие  затраты по годам.

      Для анализа инвестиционных проектов в  условиях риска применяют метод  безрискового эквивалента или метод  скорректированного на риск коэффициента дисконтирования.

      Оптимизация бюджета капиталовложений имеет  место всякий раз, когда по некоторым  причинам размер инвестиций ограничен  сверху; в наиболее общем случае речь может идти о распространении  и временной оптимизации.  

      

2. Экономический смысл и направления использования  показателей «Средневзвешенная  цена капитала» и «предельная  цена капитала»

 

      Термин  средневзвешенная стоимость капитала (WACC) применяется в финансовой экономике для измерения стоимости капитала компании. Данный показатель широко используется многими предприятиями как ставка дисконтирования для финансируемых проектов, поскольку текущая стоимость капитала является логичным показателем "цены" капитала.

      Корпорация может привлекать денежные средства из двух источников: собственного капитала и заёмных средств. Собственный капитал состоит из двух категорий: обыкновенных акций и привилегированных акций. WACC учитывает относительные веса каждого компонента и ожидаемую стоимость привлечения капитала для компании.

        Средневзвешенная стоимость капитала  может быть рассчитана как:

       (16),

      где

       .  

      Поскольку измеряется ожидаемая стоимость  нового (или привлекаемого) капитала, необходимо использовать рыночные оценки стоимости каждой из составляющих, а не данные из бухгалтерской отчетности (которые могут значительно отличаться). Дополнительно, другие, более редкие источники финансирования, такие  как конвертируемые облигации, конвертируемые привилегированные акции и прочие, будут включаться в формулу только в случае, если они присутствуют в значительных объёмах, поскольку стоимость подобного финансирования обычно отличается от стандартных облигаций и акций.

      В обычных условиях формирование бюджета  капиталовложений по сути является применением  следующего классического экономического принципа: фирма должна расширяться  до тех пор, пока ее предельный доход  не станет равным ее предельным затратам.

      В случае формирования бюджета капиталовложений предельный доход понимается как  доходность по проектам с учетом риска, а предельные затраты – как  предельная цена капитала фирмы (см. рис. 3.).

      Предполагается, что предприятие имеет 5 одинаково  рисковых независимых проекта с  общим объемом требуемых капиталовложений 23 млн. руб. Цена капитала принимается  постоянной и равной 10%.

      

      Рис.3. Формирование бюджета капитальных  вложений. 

      Если IRR >10%, то NPV положителен. Таким образом, проекты V, W и X имеют NPV >0, их следует  принять, а проекты Y и Z имеют NPV <0 и  их следует отвергнуть, так как  их IRR <к.

      Оптимальный размер инвестиций - 14 000 руб. Такое решение  максимизирует ценность фирмы и  совокупное достояние ее акционеров.

      Менеджеры должны уделять большое внимание составлению прогнозных вариантов  финансовой отчетности и изучению того, как на них отражаются альтернативные стратегии поведения.

      Анализ  таких последствий является ключевой составной частью всего финансового  планирования. Однако хороший финансовый план сам по себе не дает гарантии достижения целей фирмы – он должен быть дополнен системой обратной связи, обеспечивающей необходимый финансовый контроль за ситуацией. [3, с.70]

      Благодаря этому отслеживается процесс  выполнения плановых заданий, а также  обеспечивается их своевременная корректировка  в том случае, если общая экономическая  обстановка или конкретные условия  производственной деятельности предприятия начинают отличаться от предусмотренных в плане.  

      

3. Теории  структуры капитала Модильяни-Миллера. Долгосрочные финансовые решения в  области управления структурой капитала

 

      Задача  определения оптимальной структуры  капитала фирмы заключается в  нахождении такого коэффициента структуры  капитала x, при котором показатель k_a принимает минимальное значение.

      Первые  работы, посвященные проблемам определения  оптимальной структуры капитала, появились в 50-е годы. Лидерами в  этой области исследования стали  американские экономисты. Самыми яркими по своей оригинальности и теоретической  аргументации явились статьи американских ученых Модильяни и Миллера - лауреатов  Нобелевской премии по экономике  1986 г.

      Новаторские статьи Модильяни и Миллера вызвали  оживленную реакцию среди экономистов-теоретиков и стали причиной появления многих работ, в которых использовались положения и логика рассуждений  этих ученых. Несмотря на критику и  замечания, общепризнанные слабости отдельных  выводов теории Модильяни и Миллера, их работы 50-х годов остались наиболее интересными и научно аргументированными в области исследования структуры  капитала.

      Таким образом, суть теории Модильяни-Миллера (теорема Модильяни-Миллера) заключается  в предположении о независимости  рыночной цены предприятия от структуры  корпоративных ценных бумаг (соотношения  собственного (акционерного) и заёмного (эмиссия облигаций) капитала, условий  выплат по выпущенным ценным бумагам  и т.п.) для заданного потока дивидендов, при условии рациональности экономических  субъектов и совершенстве рынка  капитала.

      Обоснование гипотезы состоит в следующем: если финансирование деятельности предприятия  более выгодно за счет заёмного капитала, а не за счет собственных источников средств, то владельцы акций предприятия  со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть акций своего предприятия, использовав вырученные средства на покупку акций предприятия, не пользующегося  привлеченными источниками, и восполнив  недостаток в финансовых ресурсах за счет заёмного капитала. Одновременные  операции с ценными бумагами предприятий  с относительно высокой и относительно низкой долей заёмного капитала приведут в конце концов к тому, что цены таких предприятий будут примерно совпадать.

      Подобно большинству экономических теорий, концепция Модильяни—Миллера верна  при наличии определенных предпосылок. Однако, продемонстрировав те условия, при которых структура капитала не влияет на стоимость предприятия, Модильяни и Миллер сделали важный вклад в понимание возможного влияния заёмного финансирования.

      В 1963 году Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала, в которой ввели в первоначальную модель налоги на корпорации. С учетом налогообложения было показано, что цена акций непосредственно связана с использованием предприятием заёмного финансирования: чем выше доля заёмного капитала, тем выше и цена акций. Согласно пересмотренной теории Модильяни—Миллера, предприятиям следовало бы финансироваться на 100% за счет заёмного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций (интересно отметить, что в соответствии с Международными стандартами финансовой отчётности англ. International Accounting Standards (IAS) и англ. International Financial Reporting Standards (IFRS) уставные капиталы обществ с ограниченной ответственностью необходимо признавать в качестве обязательств, т. е. заёмного капитала). Такой вывод обусловлен структурой налогообложения предприятий, существующей в США, — доходы акционеров выплачивают из прибыли, остающейся после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производят из прибыли до уплаты налогов. Такое асимметричное налогообложение приводит к тому, что при увеличении доли заёмного капитала увеличивается и доля валового дохода фирмы, остающаяся в распоряжении инвесторов.