Проблемы денежно-кредитной политики в условиях притока капитала в Россию

Ускоренное  наращивание предложения центральным  банком ценных бумаг на относительно небольшом финансовом рынке может  вызвать повышение процентных ставок. Но, как отмечалось выше, арбитраж процентных ставок является одной из причин притока  капитала. Другими словами, операции на открытом рынке могут способствовать как стерилизации притока капитала, так и его дополнительному  притоку, причем индикатором точки  превращения лекарства в яд являются процентные ставки.

С целью  минимизации рисков для подобных операций используются наиболее ликвидные  и надежные ценные бумаги, как правило государственные облигации. Облигации других эмитентов применяются только в исключительных случаях. Российский рынок государственных ценных бумаг является ликвидным, но его объемы невелики. На конец 2006 г. внутренний долг по ОФЗ/ГСО составлял всего 1 трлн руб., или 3, 8% ВВП. Для сравнения: рынок казначейских облигаций в США в 2006 г. достиг 37% ВВП, то есть был почти в 10 раз больше даже в относительных показателях. Минфином России предусмотрено постепенное наращивание внутреннего долга. В частности, в 2007- 2010 гг. планируется выпуск государственных ценных бумаг на общую сумму в 1, 6 трлн руб. Использование операций на открытом рынке для стерилизации притока капитала необходимо, но не достаточно.

Подобная  ситуация довольно часто встречается  на рынках переходных и развивающихся  экономик. В некоторых случаях, например в Чили и в Колумбии, нехватку государственных облигаций на рынке  пытались компенсировать выпуском новых  облигаций, проводимым правительством или государственными предприятиями. Однако это не столько расширило  возможности центральных банков по проведению операций на открытом рынке, сколько создало дополнительные расходные обязательства бюджета, которые со временем приобрели угрожающие размеры.

В Китае  для проведения стерилизационных интервенций  активно используется первичное  размещение облигаций Народного  банка Китая. В середине 2006 г. в  обращении находились облигации  на сумму 2, 9 трлн юаней (13, 8% ВВП), что более чем в 2 раза превосходило соответствующий показатель предшествующего года. Такой бурный рост выпуска облигаций имеет свои издержки. В условиях постоянного притока капитала удлиняются сроки погашения: если первые выпуски состояли целиком из трехмесячных облигаций, то в сегодняшней рыночной структуре преобладают годовые. Как результат, начала повышаться доходность этого инструмента, что создало угрозу привлечения дополнительного спекулятивного капитала. Для борьбы с этой угрозой Народный банк начал использовать административные меры. В частности, получила распространение практика нерыночного размещения облигаций среди государственных банков. Народный банк обязывает банки выкупать облигации по завышенной цене, если те позволяют себе избыточный рост кредитного портфеля. Подобная мера дает возможность зафиксировать доходность, но ситуация не выглядит устойчивой.

Таким образом, проблему стерилизации притока  капитала следует решать на основе комплекса мер, операции же на открытом рынке являются лишь одним из его  обязательных элементов. Рассмотрим перечень мер, которые теоретически могли  бы способствовать решению проблемы, оценим возможность их практической применимости и обоснованности.

1. Усложнение  и удорожание выдачи центральным  банком ликвидности коммерческим  банкам. Эта мера направлена не  столько на стерилизацию избыточной  ликвидности, сколько на ограничение  других ее источников. Теоретически  она могла бы быть применена  в России, но коммерческие банки  привлекают средства Банка России  лишь в небольших объемах. Более того, последний целенаправленно работал над совершенствованием механизма предоставления ликвидности коммерческим банкам, делая этот механизм по возможности удобным и привлекательным. Поэтому вряд ли стоит менять принципы, сложившиеся в последние годы.

2. Повышение  нормы обязательного резервирования. Это простой и широко используемый  инструмент, но его применение  ограничено соображениями развития  банковской системы. Обязательное  резервирование является по своей  сути особым налогом на банковскую  деятельность, и его повышение  может негативно сказаться на  состоянии банковской системы,  особенно малых и средних банков. Эта мера может рассматриваться  преимущественно как временная.  Так, 14 мая 2007 г. Банк России  был вынужден повысить нормы  резервирования с 3, 5 до 4% по обязательствам  перед физическими лицами в  рублях и до 4, 5% по остальным  обязательствам.

3. Введение  норматива капитализации банков  по отношению к обязательствам  перед нерезидентами. В российской  практике такого норматива не  существует, но примеры его использования  можно найти в ближнем зарубежье  (например, в Казахстане с апреля 2007 г.). Суть норматива - увязать  внешние заимствования коммерческих  банков с размером их собственных  средств. На практике это будет  означать ограничение внешних  заимствований банковской системой.

4. Повышение  депозитных ставок центрального  банка. Этот инструмент во многом  схож с операциями на открытом  рынке. Он способствует стерилизации  притока капитала лишь до тех  пор, пока депозитные ставки  не сравняются с процентными  ставками по свободно обращающимся  государственным облигациям. Перейдя  этот рубеле, депозиты центрального банка могут сами начать способствовать дополнительному притоку капитала.

5. Использование  валютного свопа. В рамках валютного  свопа центральный банк соглашается  продать валюту по текущему  курсу и одновременно обязуется  выкупить ее в определенный  момент времени по заранее  согласованному форвардному курсу.  Это позволяет центральному банку  "передвинуть" избыточную ликвидность  в будущее. Форвардный обменный  курс должен быть достаточно  благоприятным для коммерческих  банков, с тем чтобы своп был коммерчески привлекательным. В принципе цена и форвардный курс свопа могут быть смоделированы таким образом, чтобы создать устойчивый отток капитала в необходимый промежуток времени. При этом общая стоимость свопа для центрального банка будет неизбежно выше рыночных процентных ставок, что и является его основным недостатком. Кроме того, необходимо заранее оговаривать невозможность повторного появления законтрактованной валюты на внутреннем рынке, а для этого необходимы либо доверительные отношения с коммерческим банком, либо развитая система мониторинга, а лучше и то и другое.

6. Привлечение  иностранных и международных  организаций к размещению своих  ценных бумаг на внутреннем  рынке. Эта мера позволит создать  дополнительные инвестиционные  инструменты в национальной валюте  и тем самым "связать"  избыточную ликвидность.

7. Введение  депозитных требований на внешние  заимствования. Суть этого требования  состоит в обязанности заемщика  заморозить на некоторое время  на счету центрального банка  часть привлекаемых им средств  в иностранной валюте. Это - своего  рода налог на внешние заимствования.  Необходимо отметить, что после  либерализации валютного регулирования  (1 июля 2007 г.) действующее российское  законодательство не предполагает  введения подобных требований. Однако  теоретически такая мера позволяет  снижать приток капитала, не затрагивая  процентные ставки. Депозитная норма  может быть различной в зависимости  от вида заимствований. Например, она должна быть выше для  спекулятивного краткосрочного  заимствования. К недостаткам  такой меры можно отнести фактическое  удорожание средств для заемщиков, что может привести к неэффективному перераспределению инвестиционных ресурсов. Тем не менее применение подобной меры в Чили оказалось достаточно успешным. Любопытно, что в Бразилии в начале 1990-х годов была применена более жесткая модификация этой схемы - введение пятипроцентного налога на привлекаемые из-за рубежа средства для уравновешивания стоимости заимствования внутри страны и за рубежом. В результате популярное до введения налога размещение бразильских облигаций за рубежом резко сократилось.

Не все  перечисленные меры применимы в  современных российских условиях по причинам экономического, законодательного и политического характера. Но в  любом случае придется выбирать наиболее приемлемый комплекс мер по стерилизации притока капитала. 

Российская экономика  вступает в новую фазу развития. Запас неиспользуемых производственных мощностей практически исчерпан, внешнеэкономические условия благоприятны, но в ближайшей перспективе счет текущих операций будет постепенно уменьшаться. Дальнейшее экономическое  развитие возможно лишь при условии  быстрого наращивания инвестиций. Результаты развития экономики в 2006 г. свидетельствуют  о начале этого процесса, который  ставит перед денежно-кредитными властями новые задачи.

Действующие в  настоящее время стерилизационные механизмы не способны противодействовать негативным аспектам притока иностранного капитала, а операции на открытом рынке  не могут дать необходимого эффекта  из-за недостаточного размера этого  рынка. В таких условиях строгое  соблюдение инфляционных ориентиров может  привести к существенному увеличению волатильности обменного курса. Фактически обменный курс должен быть "привязан" к капитальным потокам, а их размеры и даже направление не всегда предсказуемы.

Вот почему необходима разработка мер, которые могли бы уменьшить воздействие потоков  иностранного капитала на валютный рынок  и экономику в целом. Как показал  анализ, все возможные в подобной ситуации меры имеют отрицательные  стороны, а некоторые из них могут  даже усугубить ситуацию. Следовательно, требуется разработка всестороннего  комплекса мер для воздействия  на потоки иностранного капитала.

К приемлемым мерам  можно отнести активное применение валютных свопов, изменение ставок обязательного резервирования и  депозитных ставок Банка России, а  также допуск нерезидентов к выпуску  ценных бумаг в рублях. Как показал  опыт других стран, использование валютных свопов может успешно распределить приток капитала во времени, снизив тем  самым его волатильность. Повышение ставок обязательного резервирования и выпуск рублевых ценных бумаг нерезидентами способствуют стерилизации избыточной ликвидности. Другие возможные меры пока представляются проблематичными, а их использование возможно только в определенных условиях. 

1 Stiglitz J. Globalization and its Discontents. New York-London: W.W. Norton, 2002.

2 Улюкаев А., Замулин О., Куликов М. Предпосылки и последствия внедрения таргетирования инфляции в России // Экономическая политика. 2006. N 3.

3 Magud N., Reinhart С. Capital Controls: An Evaluation / NBER's International Capital Flows Conference, Santa Barbara, California, 2004. Dec. 16 - 18.

1. Основные направления  единой государственной денежно-кредитной  политики на 2008 год. http://www.cbr.ru/today/publications_reports/on_2008.pdf

2. Основные направления  единой государственной денежно-кредитной  политики на 2009 год и период 2010 и 2011 годов. http://www.cbr.ru/today/publications_reports/on_2009(2010-2011).pdf

3. Алехин Б.  И. Денежно-кредитная политика. –  М.: ЮНИТИ, 2006.

4. Деньги, кредит, банки / Под ред. Белоглазовой Г. Н. – М.: Юрайт-Издат, 2004.

5. Камаев В. Д. Экономическая теория. – М.: Гуманит. изд. центр ВЛАДОС, 2005.

6. Колпакова Г. М. Финансы. Денежное обращение. Кредит. – М.: финансы и статистика, 2004.

7. Левченко Д.  В. Система рефинансирования как  приоритетное направление развития  денежной политики // Деньги и  кредит, 2005, №7.

8. Макроэкономика. Теория и российская практика / Под ред. Грязновой А. Г., Думной Н. Н. – М.: КНОРУС, 2004.

9. Маневич В. Е. Об «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2007 год» // Бизнес и банки, 2007, № 7.

10. Матвеева Т.  Ю. Введение в макроэкономику. – М.: ГУ ВШЭ, 2002.

11. Мау В. Экономическая политика 2007 года: успехи и риски достижения и проблемы страны // Вопросы экономики, 2008, № 2.

12. Российская  экономика в 2007 году. Тенденции  и перспективы. (Выпуск 29) – М.: ИЭПП, 2008.

13. Российская  экономика в 2006 году. Тенденции  и перспективы. (Выпуск 28) – М.: ИЭПП, 2007

14. Сажина М.  А., Чибриков Г. Г. Экономическая теория. – М.: Изд – во НОРМА, 2003.

15. Улюкаев А., Куликов М. Проблемы денежно-кредитной политики в условиях притока капитала в Россию // Вопросы экономики, 2007, №7.

16. Финансовая  политика России / Под ред. Набиева Р. А., Тактарова Г. А., Арыкбаева Р. К. – М.: Финансы и статистика, 2008.

17. Экономика / Под ред. Архипова А. И., Нестеренко А. Н., Большакова А. К. – М.: «ПРОСПЕКТ», 2004.

18. Экономика / Под ред. Булатова А. С. – М.: Экономистъ, 2005.

19. Экономическая  теория / Под ред. Сумцовой Н. В., Орловой Л. Г. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2000.

20. Экономическая  теория. Трансформирующаяся экономика / Под ред. Николаевой И. П. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004.