Историческая эволюция финансового менеджмента

     Этот  давний научный спор англо-американской финансовой школы и классической европейской время от времени  разгорается с новой силой. И  надо заметить, на это есть веские основания, поскольку на карту ставится правильность стратегического выбора фирмы.

     Противоречивое  поведение фирм, исповедующих в качестве главной цели финансового менеджмента  максимизацию акционерного капитала, уже с 80-х годов XX века стало предметом исследования многих научных школ. В конечном счете, была признана новая цель финансового менеджмента - максимизация стоимости компании. Эта цель предполагает такое поведение руководства предприятия, когда все финансовые решения направлены на максимальное увеличение стоимости компании. Это обстоятельство стало мощным толчком развития теории оценки бизнеса.

     В последнее время все больше компаний основной целью своей деятельности стали называть создание стоимости и соответственно стали ориентироваться на стоимостные показатели. Это объясняется тем, что стоимость считается лучшей мерой деятельности компании, поскольку она учитывает все аспекты, характеризующие эту деятельность.

     Все более популярным в деловой среде  становится управление компанией, ставящее во главу угла управление стоимостью. Управление стоимостью - это интегрирующий процесс, направленный на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации общих усилий на ключевых факторах стоимости.

     Первой  концепцией, пригодной для практического  использования, является концепция управления стоимостью, основанная на economicvalueadded (EVA) - экономической добавленной стоимости, которая в 1982 г. зарегистрирована в качестве торговой марки Д. Штерном и Д. Стюартом. Основная идея данной концепции заключается в том, что для создания стоимости рентабельность используемого капитала компании должна превышать ее затраты на привлечение капитала (затраты на капитал). Если этого не происходит, то стоимость компании уменьшается.

     С начала бума на финансовом рынке в 80-х годах XX века и до настоящего времени делаются попытки распространить показатели оценки рыночной стоимости с уровня компании на уровень бизнес-единиц и ниже. Впервые в мировой практике эту задачу удалось успешно решить посредством показателя EVA, получившего наибольшее распространение в деловых кругах благодаря наиболее точным оценкам того, находится ли норма рентабельности компании ниже, на уровне или выше средней по рынку. Так EVA вытеснила EPS (чистая прибыль на акцию) - показатель, применявшийся на практике несколько десятилетий.

     Однако, несмотря на достоинства EVA, эта концепция  оказалась мало пригодной в условиях повышения роли нематериальных активов  в оценке бизнеса. Эта проблема отчасти  решена в модели Ольсона.

     Модель  Ольсона (Edwards-Bell-Ohlsonvaluationmodel, модель ЕВО), разработанная в 1995 г., является одной из наиболее перспективных современных разработок в теории оценки стоимости компании. Она позволяет использовать преимущества доходного и имущественного подходов, в какой-то степени минимизируя их недостатки. Согласно этой модели стоимость компании выражается через текущую стоимость ее чистых активов и дисконтированный поток сверх доходов - отклонений прибыли от «нормальной», т.е. средней по отрасли величины.

     Подход, применяемый в модели Ольсона, тесно переплетается с концепцией экономической добавленной стоимости - EVA. Обе эти концепции основываются на представлении об остаточной прибыли (residualincome). Отличие EVA от ЕВО в том, что EVA охватывает весь вложенный в компанию капитал (акционерный и заемный), а ЕВО - только собственный (акционерный). ²³

     Однако  модель Ольсона имеет ряд преимуществ  по сравнению с традиционными методами оценки стоимости компании. В частности в ней находит отражение процесс создания богатства акционеров, а не его распределения, что выгодно отличает данную модель от метода дисконтирования дивидендов. Более четверти американских компаний, чьи акции котируются на открытом рынке, вообще не выплачивают дивиденды, и, тем не менее, стоимость их акций не падает до нуля.

     Третье  направление эволюции финансового  менеджмента, связанное с познанием  рисков и способов их измерения, пролегало  через рынок ценных бумаг. Неопределенность получения дохода или опасность, возможность получения убытка или ущерба есть суть риск.

     Модель САРМ, разработанная в 60-х годах XX века американским ученым Уильямом Ф. Шарпом, лауреатом Нобелевской премии по экономике. Модель Шарпа в ряде интерпретаций успешно применяется и сегодня на практике, к примеру в исчислении ставки дисконтирования кумулятивным методом.²⁴

     Значительно большее применение на практике нашла  другая известная концепция, получившая название модель опциона Блека-Шолса.

     В 1973 г. Ф. Блек и М. Шолс разработали  модель определения равновесной стоимости опциона.

     Идея  модели состоит в том, чтобы определить полностью хеджированную позицию, исключающую риск при покупке опциона на акции с помощью замещения опциона займом, или осуществление покупки акции за счет кредита.

     С помощью модели можно найти: текущую  цену акции; срок окончания опциона; цену использования опциона; краткосрочную ставку процента.

     При этом следует иметь в виду: единственная неизвестная в модели - это стандартное  отклонение, которое определяется за прошлые периоды по данным колебания  прибыли на акцию. Полученное значение стандартного отклонения принимается на будущее. Но в этом и заключается основная слабость модели. Именно новые риски, проявившиеся в Юго-Восточной Азии в 1997 г., уловить модель не смогла.

     Преимущество  модели Блека-Шолса заключается  в том, что она учитывает агентские издержки, сопутствующие решениям менеджеров и не способствующие росту богатства акционеров. Мотивы этих издержек: менеджеры злоупотребляют привилегиями; результатом их решений может стать перемещение части богатства от акционеров к держателям облигаций или наоборот.²⁵

     Более привлекательна для этих целей арбитражная  модель, предложенная американским ученым С. Россом в 1976 г.

     Американский  экономист С. Майерс приводит в качестве примера набор следующих факторов: уровень промышленного развития, темп инфляции, разница между ставками краткосрочных и долгосрочных кредитов, разница в доходности низкорисковых и высокорисковых корпоративных облигаций. Но это лишь в качестве первых результатов практического использования арбитражной теории. 
 
 

3.3 Современное состояние теории финансового менеджмента 

     В современном финансовом менеджменте  признанным авторитетом является Майерс. Его концепция последовательности действий, опубликованная в 1984 г., объясняет взаимосвязь дивидендной, инвестиционной и финансовой политики как единой финансово-экономической политики, объясняющей поведение бизнес-системы. Логика поведения фирмы сводится к следующему.

     Компании  предпочитают внутреннее финансирование.

     Компании  корректируют плановый уровень дивидендов в соответствии с инвестиционными возможностями. В силу инерционности плановый уровень дивидендных выплат только постепенно адаптируется к изменениям инвестиционных возможностей.

     Результатом инерционности дивидендной политики и непредсказуемых изменений  доходности и инвестиционных возможностей оказывается то, что собственные средства компании могут оказаться больше или меньше объема капиталовложений. В первом случае компании приходится использовать накопленную прибыль; во втором случае избыточные средства направляются в фонд нераспределенной прибыли для нужд будущих инвестиционных проектов. Нераспределенная прибыль хранится в форме портфеля высоколиквидных (легкореализуемых) ценных бумаг.

     Когда приходится привлекать внешнее финансирование, компании начинают с эмиссии самых  безопасных и дешевых ценных бумаг - облигаций. В конечном счете уровень эффективности финансового управления компанией предопределяет место данной фирмы в финансовых кругах.

     Высшей  оценкой финансового менеджмента  фирмы является признание внешней средой высокого имиджа фирмы, который открывает ей дорогу на рынки капитала и создает ряд других преимуществ: устойчивое позиционирование на товарных рынках, минимальную стоимость гарантий при осуществлении валютных операций.²⁶

     Все это сегодня может стать достоянием любой фирмы при одном непременном условии: высшей целью ее финансового менеджмента является наращивание финансово-экономического потенциала. Эта цель производна от цели максимизации стоимости компании, но уже не сводится к ней. Таково последнее слово мировой финансовой науки.

     Венцом  эволюции финансового менеджмента  являются новейшие модели оценки конкурентоспособности компании на основе сбалансированной системы показателей и подобных ей.²⁷

     Концепция Системы сбалансированных показателей (ССП) была разработана в 1992 г. Р. Капланом и Д. Нортоном. Концепция ССП основана на пяти ключевых принципах: руководство изменениями, осуществляемое топ-менеджментом; выражение стратегии в операциональных терминах; реорганизация предприятия в соответствии со стратегией; вменение реализации стратегии в обязанность каждому сотруднику; превращение стратегии в непрерывный процесс.

     Несмотря  на большую популярность концепций  ССП, она обладает серьезным недостатком. Главная проблема в том, что сбалансированная система показателей, которая получила широкое распространение в американских компаниях, не решает фундаментальных проблем измерения эффективности и даже может их обострить по той причине, что она не дает указаний относительно того, как совместить разнородные показатели в общую оценку эффективности. Эта и ряд других проблем ССП побудили ученых к поиску альтернативных путей решения концептуальных проблем, на которые направлена сама идея ССП.

     Наиболее  успешной представляется новейшая концепция, получившая название процессно-ориентированный анализ рентабельности (АВРА - activity-basedprofitabilityanalysis). Она разработана М. Мейером в 2002 г. и является аналитическим подходом, позволяющим сегментировать компанию по процессам и видам деятельности и по обслуживаемым клиентам. Аналитическое сегментирование в разрезе процессов и клиентов дает для измерения и улучшения эффективности ряд преимуществ по сравнению с рассмотрением компании в разрезе элементов организационной подчиненности.

     Концепция АВРА, по мнению разработчика, успешно  раскрывает свои возможности в бизнес-структурах с невысокими рисками. Это обстоятельство свидетельствует о том, что даже самые продвинутые модели теряют свои преимущества под воздействием рисков. Следовательно, забота об управлении рисками по сей день остается главной задачей финансового менеджмента. С другой стороны, уменьшая риски, компании уходят от необходимости использовать дорогостоящие сложные системы оценки эффективности. В этом случае компании достаточно финансовых показателей.

     Таким образом, успешная система оценок эффективности, которая будет разработана в будущем, скорее всего будет системой, нацеленной на снижение рисков во всей системе бизнеса, на всех уровнях бизнес-модели.

     Идут  столетия, но в промышленной компании принципиально мало что меняется. Однако в будущем перемены возможны на основе концепции АВРА. Об этом Мейер пишет: Почти сто лет назад введение показателя ROI позволило компаниям децентрализовать свою текущую деятельность. Сегодня показатели оценки, аналогичные АВРА, позволяют компаниям децентрализовать процесс формирования стратегии.

     В этом и заключается весь смысл  эволюции науки финансового управления за последние 100 лет.

     Эволюция  менеджмента 2-й половины XX века определила и тенденции его будущего развития.

     Во-первых, будет наблюдаться определенный возврат к прошлому, то есть осознание роли эффективного использования материальной, технической базы современного производства и услуг. Но если с конца XVIII ст. до 1-й половины XX ст. технологии различных видов производства рассматривались как независимые, присущие только той или иной отрасли промышленности, то в наши дни такое представление абсолютно безосновательно. Современный менеджмент должен исходить из того, что главное влияние на отдельные компании и на всю отрасль осуществляют именно технологии, находящиеся вне ее пределов. Скажем, фармацевтическая индустрия сегодня не могла бы существовать, не используя достижения генетики, микробиологии, медицинской электроники и т. д. Автомобилестроение все больше зависит от компьютерной промышленности, электроники, материаловедения и т.д. То же касается телефонной связи, сталелитейной, целлюлозно-бумажной отраслей и других сфер.

     Следовательно, в настоящее время менеджмент должен учитывать, что технологии различных  отраслей промышленности развиваются  не параллельно, не обособленно, - они пересекаются и взаимно влияют друг на друга. Соответственно, и политика менеджмента не может строиться на неизменной технологии.