Ценные бумаги США

     Коммерческие  бумаги, как правило, являются дисконтными  инструментами: инвестор покупает их по цене ниже номинала, а при погашении  получает номинальную сумму. Хотя встречаются  и процентные выпуски, когда доход  представляет собой сумму, выплачиваемую  при погашении коммерческих бумаг. Крупнейшими инвесторами в коммерческие бумаги в США выступают взаимные фонды денежного рынка — разновидность  инвестиционных компаний открытого  типа. В 2000—2003 годах, на них приходилось  от 40 до 45% всех коммерческих бумаг. Доля иностранных инвесторов составляла 7—8%, оставшаяся часть — примерно в равной пропорции — принадлежала нефинансовым корпорациям, компаниям страхования жизни, пенсионным фондам, прочим взаимным фондам, правительствам штатов. Физические лица в основном осуществляют инвестиции в коммерческие бумаги через институты коллективного инвестирования, такие как взаимные фонды или трастовые департаменты банков.

     Банковские  акцепты. Это переводные векселя, или тратта, выписанные на банк и акцептованные им. После того как банк акцептовал тратту, она может быть продана на рынке. Основная сфера применения банковских акцептов — внешняя торговля. Акцептное финансирование может осуществляться при поставке товаров внутри США, однако его значение невелико и постоянно уменьшается. Акцептованные банками векселя могут быть переучтены федеральными резервными банками (ФРБ) по учетной ставке Федеральной резервной системы (ФРС — Federal Reserve System). Для этого они должны обладать рядом свойств, отраженных в Федеральном резервном акте 1913 г. и других нормативных документах. Отвечающие всем требованиям векселя называются подлежащими учету. Основное из требований — акцепты должны быть обеспечены реальной поставкой товара. Обычно федеральный резервный банк не переучитывал векселя, срок погашения которых превышал 90 дней.

     Депозитные  сертификаты банков. Депозитный сертификат (ДС) представляет собой документ, удостоверяющий внесение срочного депозита в кредитное учреждение. ДС могут быть обращающимися или необращающимися. Обращающиеся ДС свободно продаются, необращающиеся хранятся до погашения и практически не отличаются от обычного срочного вклада. Подавляющая часть крупных ДС — обращающиеся инструменты. В зависимости от типа эмитента депозитные сертификаты классифицируют по четырем видам:

     1) ДС, выпускаемые банками в США;

     2) ДС в долларах США, выпускаемые  банками за рубежом (евро-

     ДС);

     3) ДС, выпускаемые иностранными банками  в США;

     4) ДС, выпускаемые в США ссудосберегательными  ассоциациями и сберегательными  банками.

     ДС  бывают именными и она предъявителя. Большая часть крупных ДС выпускается  ≪на предъявителя, что облегчает  их обращение. ДС со сроком свыше одного года могут быть только именными.Депозитные сертификаты выпускаются обычно на срок от одного до 12 месяцев, но встречаются  и долгосрочные ДС (до пяти лет и  более). Примерно половина ДС, выпускаемых  американскими банками в США, имеет срок действия менее трех месяцев. Проценты по ДС, выплачиваемые вместе с погашением ДС, рассчитываются исходя из точного количества дней в периоде  и приближенного количества дней в году (360).

     5 Понятие секьюритизации  активов 

     Под секьюритизацией (Securitisation) от английского — Securities, что значит ценные бумаги, следует понимать тенденцию возрастания роли ценных бумаг и инструментов на их основе на рынке капиталов, привлечение финансирования путем выпуска ценных бумаг и инструментов на их основе вместо привлечения банковских ссуд.

     Секьюритизация  выражается, с одной стороны, в  увеличении доли финансирования за счет выпуска ценных бумаг и инструментов на их основе по сравнению с кредитным  финансированием, с другой стороны  — в расширении видового разнообразия ценных бумаг и всевозможных производных  от них гибридных инструментов.

     Основными причинами возникновения и развития секьюртиризации послужили:

• меньшая стоимость финансовых средств на фондовых рынках по сравнению с кредитными рынками;
• высокая изменчивость процентных ставок по кредитам;
• изменение банковских регулятивных и налоговых норм;
• ускорение информационного обмена вследствие компьютеризации и технологического усовершенствования средств связи;

     Многие  страны континентальной Европы, и  Россия в их числе, заимствовали понятие  «секьюритизация» как правовую и  экономическую категорию в англосаксонских странах.

     С точки зрения языковедения, понятие  «секьюритизация» перешло в наш  финансовый лексикон посредством практической транскрипции. В схожем ключе дело обстояло и в большинстве других европейских государств, хотя в некоторых  из них, как, например, во Франции, был  выработан собственный понятийный аппарат. Во Франции секьюритизация активов именуется как «Titrisation» (от франц. le titre — ценная бумага). В  других же частях Европы терминология еще до конца не устоялась.

     Используемая  в отечественной литературе и  практике транскрипция англоязычного  термина «Securitisation» сохранила  значение оригинала. С точки зрения английского языка прослеживается очевидная грамматическая связь  между словом «Securitisation», что переводится  как собственно секьюритизация и  «Securities», что в переводе обозначает ценные бумаги. Грамматическая связь  этих слов выделяет их смысловую взаимосвязь  и еще раз подчеркивает одну из отличительных черт секьюритизации как явления.

     Появление секьюритизации активов стало логичным следствием общей тенденции к  повышению роли ценных бумаг. Она  представляет собой специфическую  технику финансирования, сформировавшуюся в рамках общей тенденции к  секьюритизации. Если рассматривать  секьюритизацию активов с экономической  точки зрения, то она соединила  в себе тенденцию к оптимизации источников финансирования с учетом возрастающей роли инструментов рынка ценных бумаг и управления рисками активов за счет отделения их друг от друга. С юридической точки зрения она явилась воплощением двух многовековых тенденций развития частного права — поиск обеспечения и снижение уровня ответственности. «Фактически появление института секьюритизации является одной из вех на пути тысячелетнего процесса поиска обеспечения, начавшегося еще с греческой hypotheca (ипотеки) и получившего развитие в институтах Римского права pignus (залог), feducia (передача титула) и непосредственно hypotheca»4. Эволюция видов обеспечения от залога без передачи предмета залога (Non possessory security interest) к трастовым свидетельствам (Trust receipt) знаменует собой многолетнюю тенденцию ускорения оборачиваемости активов. Поиск обеспечения, снижение уровня ответственности, ускорение оборачиваемости финансовых ресурсов и поиск дешевых источников финансирования — все эти стремления нашли свое отражение в секьюритизации активов. Таким образом, секьюритизация активов явилась одним их этапов развития указанных тенденций.

     История возникновения термина «секьюритизация  активов» берет свое начало со сделки под названием «Bank America issue» (эмиссия  Банка Америки). Впервые слово  «секьюритизация» появилось в колонке  «Слухи с Улицы» Wall Street Journal 1977 г. Сделку сопровождал банк Salomon Brothers. Именно этот термин глава ипотечного департамента Salomon Brothers Льюис Раниери (Lewis S. Ranieri) предложил  использовать репортеру Wall Street Journal Анне Монро (Ann Monroe) в статье, посвященной  выпуску ценных бумаг, обеспеченных залогом прав требования по ипотечным  кредитам.

     Широкое распространение термин получает лишь в конце 80-ых — начале 90-ых годов  прошлого века. Если в случае с секьюритизацией, как явлением, мы отмечали процесс  вытеснения банковского кредита  финансированием путем эмиссии  ценных бумаг, то в случае с секьюритизацией  активов мы имеем дело непосредственно  с процессом трансформации кредитов в ценные бумаги. Не случайно в момент своего появления данная техника  финансирования зачастую именовалась  как секьюритизация кредита. Термин «секьюритизация активов» окончательно устоялся позже. Секьюритизация активов  предполагает эмиссию ценных бумаг, в обеспечение которых идут кредитные  требования, находящиеся на балансе  банка или иные денежные требования, в случае, если речь идет о небанковской организации.

     Расширение  ресурсной базы за счет увеличение собственного или привлеченного  капитала неминуемо отразится в  пассивной части баланса. Секьюритизация активов предполагает привлечение  финансирования в новой форме, с  использованием активов, находящихся  на балансе. Здесь в центре внимания находятся балансовые активы. Секьюритизация активов — финансирование, обеспеченное активами (Asset — Backed Financing).

     Термин  «секьюритизация активов» прочно вошел  в финансовую литературу и практику. Точное значение же его остается расплывчатым. Среди финансистов нет единства в определениях этого понятия. Возникает  большое количество трактовок и  пересудов и как следствие  — весьма вольное использование  этого термина.

     Известный швейцарский банкир, доктор экономики  университета г. Цюрих, Ханс Питер Бэр  дает следующее определение. Секьюритизация активов, по Бэру, — это инновационная  техника (способ) финансирования, при  которой:

• диверсифицированный пул активов выделяется (списывается) с баланса банка или иного предприятия;
• пул активов приобретает юридическую самостоятельность, путем передачи, специально созданному юридическому лицу (SPV);
• юридическое лицо осуществляет его рефинансирование на международном рынке капиталов или денежном рынке посредством выпуска ценных бумаг.

     Определение охватывает исключительно процессуальный характер секьюритизации активов. Никак  не раскрывается обеспечительная функция  финансовых активов, а главное, их способность  генерировать денежные потоки, идущие на погашение обязательств по выпускаемым  инструментам. Швейцарский банкир не дает определения в общепринятом виде, а скорее перечисляет принципиальные особенности понятия.

     Стивен  Л. Шварц — признанный эксперт  в области структурированных  финансов, пользующийся вполне заслуженным  уважением среди финансистов  и ученых США. В своем опусе  «Алхимия секьюритизации активов» определяет секьюритизацию активов как возможность  «привлечь недорогое финансирование с фондовых рынков путем отделения  всей или части дебиторской задолженности  организатора секьюритизации от рисков, присущих организатору секьюритизации в целом». В трактовке Л. Шварца секьюритизация обретает функциональный смысл. Акценты расставлены именно таким образом, что под секьюритизацией активов понимается лишь способ привлечения дешевых финансовых ресурсов. При этом опускается значение секьюритизации активов как внебалансовой техники финансирования, не учитывается ее специфичность в части повышения уровня ликвидности не обращаемых активов, перераспределения платежных потоков, обеспеченности активами трансакции и тому подобное. На наш взгляд формулировка Л. Шварца заостряет внимание лишь на одной, пусть и важной, качественной характеристике секьюритизации активов, не давая целостного представления о секьюритизации активов как явлении.

     Признаки, которые отличают секьюритизацию активов от всех прочих способов финансирования:

• списание (выведение) активов с баланса предприятия или банка. Это позволяет отделить хозяйственные риски самой организации от рисков чисто активов, а также добиться существенной экономии собственного капитала;
• наличие обеспечения по выпуску ценных бумаг. Гарантийная масса определяется объемом передаваемого пула прав требований, а также дополнительной кредитной поддержкой;
• входящие (Cash In — Flow) и исходящие (Cash Out — Flow) платежные потоки. Капитальные и процентные платежи по выпущенным бумагам погашаются за счет капитальных и процентных платежей по пулу активов. Платежные потоки согласуются между собой по времени, валютам и размерам платежей с помощью производных финансовых инструментов, специальных резервных счетов (Reserve accounts, Spread Accounts) и прочих инструментов повышения ликвидности.

     Только  при наличии всех трех признаков  можно классифицировать финансовую трансакцию как секьюритизацию активов. В случае же отсутствия, какого — либо из них или неполного соответствия указанным признакам использование понятия секьюритизация активов будет не вполне правомерно.

     Институт  рефинансирования ипотечных кредитов за счет выпуска закладных листов (Pfandbrief) с успехом используется в  Германии вот уже более двухсот  лет. На первый взгляд указанная трансакция вполне подходит под определение  секьюритизации активов. Выданные ипотечные  кредиты рефинансируются на международном  финансовом рынке. Выпущенные закладные  листы обеспечены пулом выданных ипотечных кредитов. Однако же мы не можем именовать данную трансакцию секьюритизацией активов, поскольку  активы по-прежнему учитываются на балансе ипотечного банка, выпускающего такие закладные листы. Риски  не разграничены. Обеспечение по эмиссии  консолидировано с остальным  имуществом банка. Как следствие, выпущенные закладные листы обслуживаются  фактически не из потоков платежей, генерируемых исключительно активами, а из денежных потоков всего банка. Точно по этой же причине практика выпуска ипотечных облигаций (Mortgage — Backed Bonds) в США не может быть нами классифицирована как секьюритизация активов.(рис.1)

     Рис. 1. Классификация секьюритизации активов 

     Из  приведенной схемы становится понятно, какое именно место занимает секьюритизация банковских активов среди прочих видов секьюритизаций. Кроме того, данная схема позволяет установить взаимосвязи между отдельными видами секьюритизации активов.