Оценка стоимости бизнеса

 

3.3 Развитие методов оценки эффективности  бизнеса с позиции системного  подхода

 

С достаточной степенью достоверности  можно предположить, что последующие  идеи по оценке эффективности бизнеса  фактически базировались на системной трактовке обсуждаемой проблемы: в качестве отправной точки был использован тезис о том, что результаты деятельности любого предприятия появляются «не из измеренных показателей прошлого» (согласно теориям хаоса и сложности, прошлое необязательно является надежным фактором, определяющим будущее), а из повседневной работы по реализации его бизнес - процессов с учетом динамики изменения внешней и внутренней среды. «Эта деятельность компаний порождает затраты, но она же порождает выручку, которая превышает затраты в размере, необходимом для того, чтобы продукты и услуги компании создавали для ее потребителей добавленную стоимость. Данные денежные потоки и ожидаемые будущие денежные потоки, в свою очередь, создают основу для оценки стоимости компании на финансовых рынках». В соответствии с такой логикой М. Портером и В. Э. Милларом была предложена идея причинно-следственной связи звеньев в цепочке оценки эффективности деятельности компании, которая начинается с бизнес_процессов и заканчивается затратами, выручкой и оценкой компании на финансовых рынках (фактически данная цепочка корпоративной эффективности является продолжением идеи Портера по построению цепочки ценности, но при этом в ней отражены также затраты на производство и реализацию продукции или услуги). Следуя такому представлению о корпоративной эффективности, в настоящее время наиболее перспективным можно считать новый подход к оценке эффективности бизнеса, предложенный Маршалом Мейером и называемый процессно-ориентированным анализом рентабельности (Activity Based Performance Analysis -- ABPA). Этот подход основан на элементной концепции компании, при которой ее эффективность определяется через общую деятельность и бизнес - процессы. При этом оценка эффективности формируется как величина доходов, генерируемых бизнес - процессами, за вычетом расходов, необходимых для их осуществления. В системе АВРА сочетаются достоинства, как сбалансированной системы показателей, так и методики процессно-ориентированного учета затрат (Activity Based Costing -- ABC). Можно сказать, что процессно-ориентированный анализ рентабельности фактически берет свое начало в процессно-ориентированном учете затрат. При этом АВРА расширяет методику АВС в плане выявления тех показателей деятельности компании, которые, как и затраты, влияют на доходы. АВРА изначально фокусируется на клиенте как на точке пересечения затрат и доходов.

 

В данном случае прослеживается путь от бизнес - процессов к доходам, поскольку процессы создают добавленную  стоимость для клиента, а создаваемая  стоимость, в свою очередь, ведет к получению доходов от него. Это требует четкого понимания двух значимых для системы АВРА аспектов:

 

1) каким образом бизнес - процессы  компании связаны с ее доходами  через стоимость, создаваемую  для клиентов;

 

2) какой может быть модель причинно-следственных связей, которая позволит определить доходы, соответствующие каждому виду деятельности, осуществляемому для клиента.

 

Следует отметить, что при процессно-ориентированном  анализе рентабельности величина себестоимости  бизнес - процессов определяется с помощью методики процессно-ориентированного учета затрат. Однако затем устанавливается размер доходов по каждому бизнес - процессу, а рентабельность каждого вида деятельности оценивается путем сопоставления доходов и затрат по каждому процессу.

 

Отмеченные выше обстоятельства доказывают: метод АВРА ориентирован на то, что  связи между бизнес - процессами, затратами и доходами могут быть лучше поняты на уровне покупателя, чем бизнес - единиц компании в целом. Таким образом, покупатель совершенно определенно рассматривается как единица анализа, или центр прибыли, и на основе такой концептуальной установки выявляется связь, с одной стороны, между процессами и их себестоимостью, а с другой -- между доходами и рентабельностью. Для формирования оценки эффективности бизнеса конкретной компании с использованием АВРА необходимо разработать системы:

 

· измерения рентабельности клиентов (фиксация дохода и частично переменных издержек в пересчете на каждого  клиента);

 

· управления жалобами клиентов (управление уровнем удовлетворенности клиентов путем создания подразделения по качеству, ориентированное на однозначное и своевременное решение проблем);

 

· оценки стоимости процесса разрешения проблем (сопоставление себестоимости  продукции и преимуществ проведения исследований по разрешению проблем);

 

· привязки бизнес - процессов к  получаемым доходам (с точки зрения процессно-ориентированного анализа  рентабельности);

 

· использования АВРА в целях  поиска факторов дохода (отслеживание клиентских транзакций в динамике, установление их себестоимости и сопоставление ее с размером чистого дохода, получаемого от розничных клиентов).

 

В таб. 3.1 проводится сравнение использования  финансовых показателей, сбалансированной системы показателей и системы  АВРА по ряду критериев, имеющих существенное значение для выбора методики оценок эффективности бизнеса. В заключение следует отметить, что процессно-ориентированный анализ рентабельности имеет преимущество перед традиционными финансовыми показателями и сбалансированной системой показателей, прежде всего, в том, что показатели формируются в соответствии с целями компании по достижению рентабельности. Система АВРА применяется более успешно при выявлении факторов, определяющих эффективность бизнеса, способов расчета вознаграждения персонала и возможности организационного обучения и развития. Кроме того, эта система обеспечивает большую полноту оценки эффективности бизнеса, поскольку предусматривает взаимосвязь между процессами, осуществляемыми компанией, и ее финансовой эффективностью.

 

Таб.3.1. Сопоставление финансовых показателей, сбалансированной системы показателей  и системы АВРА.

 

3.4 Современные подходы к оценке  бизнеса.

 

Эффективным дополнением к традиционным подходам и методам оценки бизнеса  являются сравнительно новые методы оценки, получившие распространение в западных странах.

 

Среди таких методов выделяются наиболее популярные и эффективные: модель оценки реальных опционов, построение имитационных моделей (или анализ на основе метода Монте-Карло) и метод  дерева решений.

 

Модель оценки реальных опционов, получившая достаточно широкое распространение, главным образом, в США и Великобритании, модель реальных опционов в нашей  стране используется на практике не очень  часто. Данное обстоятельство связано, во-первых, с тем, что практическая реализация модели предъявляет весьма жесткие требования к достоверности и полноте используемой информации. Во-вторых, сама модель не достаточно адаптирована к российским условиям. Однако, благодаря возможности более точного и долгосрочного прогнозирования, а также благодаря использованию более широкого выбора математических приемов и алгоритмов, данная модель получила широкое распространение и во многих консалтинговых и оценочных компаниях. Среди российских аналитиков в сфере оценки бизнеса при использовании модели оценки реальных опционов наибольшей популярностью пользуется формула Блэка Скоулза. Разработанная для оценки стоимости акций на фондовом рынке, эта формула основана на предпосылке, что цена опциона на покупку актива (акции на фондовом рынке) должна быть такова, чтобы доходность полностью хеджированного портфеля акций равнялась доходности по безрисковым активам. Формула Блэка Скоулза выглядит следующим образом:

 

Vc = P [N (d1)] - e^(-rt) E [N (d2)],

 

где: Vc - цена опциона,

 

P - текущий курс акций, 

 

r - безрисковая процентная ставка, начисляемая по формуле сложного  процента,

 

t - число лет до даты закрытия,

 

E -- цена исполнения, e -- 2,71828… является  константой, N (di) -- вероятность того, что значение нормально распределенной переменной меньше или равно di (i = 1, 2):

 

d1 = (ln (P/E) + rt + у2 t/2) / у t

 

d2 = (ln (P/E) + rt + у2 t/2) / уvt = d1 -- у t,

 

где: у2 -- дисперсия ставки годовой  доходности акций по формуле сложных  процентов, а база логарифма -- константа e.

 

 Первый член уравнения (P [N (d1)]) отражает стоимость права  инвестора на ту часть вероятностного  распределения курса акций, которая  лежит над ценой исполнения. Этот  член равен ожидаемой стоимости  этой части распределения курса  акций. В свою очередь, второй член уравнения (e^(5rt) E [N (d2)]) -- это приведенная стоимость исполнения, умноженная на вероятность того, что цена исполнения будет выплачена. В целом модель обращена к приведенной стоимости будущих потоков денежных средств, что позволяет говорить об ее использовании в рамках доходного подхода к оценке.

 

Применение данной формулы для  оценки бизнеса основано на допущении, что под ценой актива понимается текущая стоимость (активов) оцениваемой  компании, а под стоимостью исполнения опциона -- номинальная стоимость долга. При этом под исполнением опциона понимается гипотетическая ликвидация компании с погашением всей имеющейся задолженности за счет имеющихся у нее активов.

 

Итак, для оценки стоимости компании по формуле Блэка Скоулза, как  правило, предлагается вместо P подставлять стоимость активов компании -- то есть, чаще всего, балансовую стоимость всех активов, скорректированную на величину наименее ликвидных активов (на выбор оценщика, таковыми могут считаться нематериальные активы, объекты социального назначения, просроченная дебиторская задолженность, долгосрочные финансовые вложения и т. п.).

 

Номинальная стоимость долга - сумма  долгосрочной и краткосрочной задолженности  из пассива баланса. Среднее квадратическое отклонение у, отражающее колебания  доходности актива, в данном случае должно характеризовать риски оцениваемого бизнеса. Предлагается для использования этого элемента формулы использовать данные о колебаниях доходности российских предприятий, торгующихся на РТС с соответствующими корректировками, либо использовать данные о колебании стоимости активов самого оцениваемого предприятия за определенный период в прошлом.

 

Оценка на основе имитационного  моделирования. Переходя к следующему рассматриваемому нами подходу к  оценке, вернемся еще раз к целям, которые ставит перед собой оценщик, применяя модель оценки реальных опционов. Говоря об оценке стоимости компании, аналитик, использующий модель реальных опционов, должен помнить о том, что необходимость применения этой модели изначально продиктована не попыткой просто продублировать или усовершенствовать оценку дисконтированных денежных потоков, не возможностью сделать более наукоемким расчет чистых активов компании, а необходимостью учесть в стоимости компании важнейший параметр -- возможность умышленного изменения исходных параметров функционирования компании в связи с принятием тех или иных управленческих решений. Модель реальных опционов позволяет аналитику, маневрируя отдельными параметрами (исходными данными), находить наиболее эффективные, с точки зрения стоимости акционерного капитала, решения для руководства компании. В этом, по мнению многих профессиональных консультантов и оценщиков, суть методов оценки, основанных на модели реальных опционов. В принципе, моделей, позволяющих оценить стоимость компании с точки зрения принятия управленческого или инвестиционного решения на основе анализа статистического распределения вероятностей, существует бесчисленное множество, поскольку аналитик, описывающий поведение стоимости компании, для каждого конкретного случая строит новую модель, в зависимости от необходимого и известного числа параметров, от которых зависит, в свою очередь, результат вычислений. Принципы построения таких моделей, впрочем, очень близки. Очевидно, что большинство таких моделей базируется на формуле денежного потока, генерируемого объектом оценки. Изменчивость параметров задается заранее допустимыми максимальными и минимальными значениями. Правильнее называть такие модели имитационными. Как следует из названия, они имитируют поведение компании (по сути, ее стоимость) в зависимости от принятия в течение исследуемого периода времени определенных управленческих решений. При этом применяют модели как, включающие элемент неопределенности -- вероятностные модели, так и исключающие влияние неопределенности (детерминистские модели).

 

Следует заметить также, что опытные  аналитики используют вероятностный  анализ не только для выбора наиболее эффективного решения но и для  поиска новой альтернативы, поскольку  хорошо проработанная модель системно отражает деятельность компании в реальных условиях и основные параметры деятельности такой системы. Сложно остановиться на каком- либо конкретном примере построения таких моделей, поскольку каждая из них связана с конкретной задачей, которую решает аналитик. Следует заметить, что применение такой имитационной модели распределения стоимости капитала позволяет не только сравнивать результаты принятия различных правленческих и инвестиционных решений, но и анализировать уровень риска при осуществлении объектом оценки своей деятельности через анализ таких показателей, как математическое ожидание, стандартное отклонение, дисперсия, допустимые интервалы и вероятность убытков. Сама процедура определения распределения вероятностей заключается в многократном определении стоимости капитала при изменении поочередно каждого из изменяемых параметров в рамках заданных экстремумов. Сопоставление результатов лучше всего осуществить с помощью графического анализа, когда на графике отражается функция распределения стоимости капитала. Такая процедура, в отличие, например, от более сжатой формулы Блэка - Скоулза, позволяет учесть вариабельность отдельных параметров, выступающих в качестве определяющих для инвестиционной стоимости компании, а также сравнить перспективы принятия тех или иных решений или нахождения новых инвестиционных и управленческих альтернатив. Такое решение задачи оценки, основанное на применении многократных подстановок в формулу значений изменяемых параметров фактически представляет собой реализацию так называемого метода «Монте-Карло».

 

Метод дерева решений. Данный метод, так  же, как и предыдущие, применяется  российскими и зарубежными специалистами  для анализа стоимости компаний, с учетом гибкости в принятии управленческих решений. Анализ дерева решений существует уже достаточно давно. Однако практическое его применение в оценке бизнеса и инвестиционном анализе до недавнего времени было затруднено трудоемкостью и значительными временными затратами на проведение такого анализа. С появлением современных программных средств, разработкой конкретных практических методов оценки рыночной и инвестиционной стоимости акций на основе метода дерева решений, такой подход к оценке вновь становится популярным среди оценщиков. Суть данного метода заключается в том, что на базе дерева событий -- то есть графика в виде «ветвистого дерева», показывающего вероятное поведение стоимости капитала в случае принятия того или иного управленческого решения, строится дерево решений.