Оценка стоимости бизнеса

2.3. Алгоритм метода рынка капитала

 

 

Определение собственного капитала оцениваемой  фирмы по рыночным мультипликаторам компании-аналога сводится к следующему.

 

Шаг 1. Формирование списка «компаний-кандидатов на аналогичность» с использованием критерия отраслевой принадлежности. Затем из этого списка отсеиваются  предприятия, не удовлетворяющие дополнительным критериям отбора (размер предприятия, структура капитала, рынки сбыта и закупок, особенности бухгалтерского учета и т. д.).

 

Шаг 2. Взятие на фондовом рынке стоимости  одной акции компании-аналога (Ран) и умножение ее на количество акций, находящихся в обращении (Nобр) - получением таким способом истиной рыночной стоимости компании-аналога:

 

Цан = Ран * Nобр,

 

Шаг 3. Составление по компании-аналогу  ценовых соотношений (ценовых мультипликаторов), где «цена» - это рыночная цена компании-аналога, совпадающая с показателем Цан.

 

Шаг 4. Вычисление оценочной стоимости (Цок) рассматриваемой фирмы-предмета оценки как произведения одного из переносимых на нее полученных для  компании-аналога ценовых соотношений.

 

В связи с третьим и четвертым  шагами следует провести несколько  существенных обязательных корректировок данных, которые должны устранить влияние индивидуальных особенностей систем бухгалтерского учета (например, пересчитать прибыль оцениваемой фирмы в соответствии с методом учета товарно-материальных ценностей, применяемым компанией-аналогом).

 

Основным ценовым соотношением, которое применяется в методе рынка капитала и во всем рыночном подходе, является соотношение «Цена/Прибыль», так как в долгосрочном плане  все же именно прибыли являются главным  фактором установления той или иной рыночной стоимости публично обращающихся акций.

2.4. Оценка пакета акций (доли) предприятия

 

Инвестор будет пытаться определять чистую текущую стоимость своей  инвестиции NPV инв по покупке пакета акций компании, основываясь на обоснованной рыночной стоимости рассматриваемого пакета акций (доли) на момент его приобретения, Vпак тек, (эти затраты окажутся стартовыми инвестициями акционера - I о инв) и своих ожидаемых положительных денежных потоков в виде дивидендов и дохода от его перепродажи по прогнозируемой рыночной цене этого пакета акций Vпак прог.

 

 

Тогда указанная чистая текущая  стоимость инвестиций будет:

 

NPV инв = - Vпак тек + Vпак прог / (1 + i),

 

Где T перепр - длительность прогнозного  периода или время, через которое  намечается перепродажа приобретаемого в текущем периоде пакета акций; i - ставка дисконта, учитывающая риски бизнеса фирмы, чей пакет акций (доля) приобретаетсяЕсть интересные взгляды на заемный капитал, предоставляемый банками, косвенно противопоставляемый его природу инвестициям: если мы обратимся к Корану, то станет понятно, по какой причине весь мир пугают некой абстракцией под названием “исламский фундаментализм”, прививая бездумно негативное отношение к исламу и в конечном счете - к Корану. Дело в том, что Коран по вопросу экономического приоритета напрямую противостоит Библии и расценивает предоставление денег под процент как самый тяжкий грех.

 

Исламские банки, руководствующиеся  этим требованиям Корана, не имеют  права на ссудный процент, на базе такого же мировоззрения развивается Япония, где процент по кредиту составляет 0,15% годовых. Это принципиально иная схема ведения бизнеса, который тоже заимствует деньги в банках. Но банки при этом могут претендовать лишь на часть прибыли, которая будет совместно создана в процессе реализации инвестиционного проекта: банкир и промышленник садятся в одну лодку. .

 

Основополагающим принципом оценки пакетов акций является необходимость  предварительно оценить рыночную стоимость  всей рассматриваемой компании в  целом (100% ее обыкновенных акций).

 

Оценка конкретного пакета акций  осуществляется по следующему алгоритму:

 

Оценочная стоимость фирмы в  целом уменьшается пропорционально  доле рассматриваемого пакета акций  в 100% обыкновенных акций:

 

Vпак = СК * d,

 

где СК - обоснованная (либо инвестиционная, под конкретного инвестора) рыночная стоимость оцененного любым методом оценки бизнеса фирмы в целом;

 

d - оцениваемая  доля.

 

В показатель Vпак вносится поправка с учетом степени контроля над фирмой, которую  способно дать инвестору приобретение пакета ее акций размером d. Здесь встает вопрос о том, как влияет на стоимость одной акции предприятия в составе приобретаемого пакета тот факт, контрольным или неконтрольным является предлагаемое инвестору участие в капитале. По разным оценкам «премия за контроль» может достигать 30-40% от предварительной оценки значения СК.

 

Производится  корректировка стоимости пакета акций (доли) фирмы в зависимости  от факта ликвидности или неликвидности  акций оцениваемой фирмы.

 

Осуществляется  скидка с результата предыдущих корректировок показателя Vпак, если акции оцениваемой фирмы неликвидны и при этом не размещены на фондовом рынке.

 

В заключение подчеркнем, что в ситуациях, когда  оценка фирмы производится для случая приобретения контрольного пакета акций, результаты применения тех методов, которые сразу позволяют получить стоимость при условии приобретения 100%-ного контроля над фирмой, уже, как правило, не требуют какого-либо учета степени ликвидности акций в составе приобретаемого пакета.

 ГЛАВА  3. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ СИСТЕМЫ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА

 

3.1 Цели  и задачи совершенствования системы  оценки бизнеса

 

Теоретикам и практикам, занимающимся вопросами оценки бизнеса, хорошо известно, что в основу различных методик  определения эффективности деятельности компаний, как правило, заложено расхождение между формальной балансовой стоимостью предприятия и его реальной рыночной стоимостью. Это расхождение объясняется, прежде всего, тем, что в современном деловом мире бизнес продается и покупается как интегральное целое, т. е. как источник дохода, получаемого в результате совместного действия факторов производства и усилий предпринимателя в соответствующих конкретных условиях ведения бизнеса (до превращения бизнеса в товар его составные части продавались и покупались отдельно как факторы производства).

 

Из сказанного выше с определенностью  следует, что для формирования достоверного представления об эффективности бизнеса конкретного предприятия требуется не столько оценка его основных фондов, стоимости имеющегося имущественного комплекса, сколько определение рыночной стоимости бизнеса как органичного целого (выступающего в качестве источника дохода). Такая позиция представителей делового мира вполне оправдана, поскольку рыночная стоимость компании фактически может намного превосходить ее балансовую стоимость. Классическим примером служат приведенные в журнале Forbes данные за 1997 г. о компаниях Microsoft (рыночная стоимость $119 млрд. при номинальной стоимости $13 млрд.) и Intel (соответственно $120 и $21 млрд.). Следует отметить, что эта тенденция характерна не только для предприятий высоких технологий. Так, рыночная стоимость 500 наиболее крупных американских компаний, на долю которых приходится порядка 70% рынка, составляет $4,6 трлн. при стоимости активов $1,2 трлн. (данные за 1995 г.).

 

На первый взгляд может показаться, что рыночная стоимость бизнеса  реформируемого предприятия может  быть получена с использованием доходного метода, поскольку он основан на том, что инвестора интересует прежде всего текущая стоимость будущих доходов предприятия (приобретается не собственность, а право получения будущих доходов от владения собственностью). Однако, применяя данный подход (в сочетании с методами дисконтирования денежных средств или капитализации прибыли) и получая оценки, в той или иной форме отображающие стоимость материальных и нематериальных активов предприятия, специалисты, как правило, не задаются вопросом, что является основной причиной превышения рыночной стоимости бизнеса над балансовой стоимостью активов предприятия.

 

Концентрация внимания на финансовых результатах, как известно, позволяет  достичь краткосрочного успеха и  практически ничего не дает в плане  долгосрочного выживания и успешного развития в условиях динамично изменяющихся макро и микроэкономических факторов (суммарно отображенных в конкурентной среде предприятия). Действительно, финансовые соотношения и показатели деятельности предприятия измерить легче всего. Однако если менеджеры анализируют только финансовые показатели, они могут допустить серьезные стратегические ошибки (приводящие к существенным финансовым потерям), а также не сумеют оценить целый ряд важнейших для деятельности предприятия более абстрактных категорий, таких как стратегический контекст организации, степень удовлетворения работника, потребительская лояльность и т. п. Так, при постановке стратегических целей на многих предприятиях (особенно отечественных) типичной ошибкой является выбор немедленного улучшения финансовых показателей организации вместо упрочения своих конкурентных позиций в долгосрочной перспективе (например, с помощью разработки, покупки и использовании инноваций в технике, технологии, информационных и управленческих системах).

 

Для более глубокого понимания  рассмотренных выше проблем целесообразно  обратиться к известной концепции  национального богатства и составляющих его элементов в виде производственного  и «человеческого» капиталов, разработанной  американским экономистом Т. Шульцем, к трудам его соотечественника Дж. Кендрика и исследованиям, посвященным анализу источников дохода как товаров с выделением бизнеса в качестве главного созидательного источника дохода. Такое представление о бизнесе потребовало по-новому ставить и решать задачи по оценке стоимости компаний. Исследователи и практики, работающие в этой области, сразу ощутили, какой колоссальный разрыв существует между тем, что мы хотим и что мы можем измерить, несмотря на обилие разного рода показателей, характеризующие деятельность предприятий.

 

3.2 Система сбалансированных показателей:  достоинства и ограничения

 

В 1980_х и начале 1990_х гг. наиболее значимым фактором, способствовавшим расстановке смысловых акцентов во множестве показателей финансовой и нефинансовой эффективности компаний, стала концепция сбалансированной учетной ведомости (balanced scorecard), предложенная Робертом С. Капланом и Дейвидом П. Нортоном и получившая известность в отечественных деловых кругах как концепция сбалансированной системы показателей (по названию русского перевода их книги). Журнал Harvard Business Review назвал ее одной из наиболее значимых идей в области менеджмента за последние 75 лет, а на Интернет-сайте издательства Harvard Business School Publishing помещено свыше 130 наименований книг, статей и практических примеров по использованию этой системы. Сбалансированная учетная ведомость, по сути, представляет собой «стратегическую систему менеджмента и измерений, которая связывает стратегические цели и комплексные индикаторы». Сами авторы данной концепции указывают, что причиной формирования такого синтезированного явления, как сбалансированная система показателей эффективности, послужило противоречие между «непреодолимой силой, направленной на создание широких конкурентных возможностей, и неповоротливой моделью финансовой бухгалтерской отчетности». Этим в значительной мере и объясняется большой интерес практиков менеджмента к данной концепции, поскольку уже начиная с 1980-х гг. менеджеры многих предприятий начали «вязнуть» в громоздких и неповоротливых финансовых системах, продолжая ощущать дефицит надежных средств для измерения других элементов своей деятельности, особенно таких сложных и многогранных, как стратегия. Характеризуя концепцию, Р. Каплан и Д. Нортон отмечают следующее: «Сбалансированная система показателей дополняет систему финансовых параметров уже свершившегося прошлого системой оценок перспектив. Цели и показатели данной системы формируются в зависимости от мировоззрения и стратегии каждой конкретной компании и рассматривают ее деятельность по четырем критериям: финансовому, взаимоотношениям с клиентами, внутренним бизнес-процессам, а также обучению и развитию персонала». Отсюда с определенностью следует, что на основе сбалансированной системы показателей можно попытаться раздвинуть горизонт целей каждой компании далеко за рамки финансовых показателей. При этом для управленческой команды предприятия появляется реальная возможность определить:

 

· как организация работает над  созданием стоимости для сегодняшних и будущих клиентов;

 

· что следует предпринять, чтобы  расширить внутренние возможности  и увеличить инвестиции в персонал, бизнес - системы и процедуры с  целью совершенствования своей  деятельности в будущем. Как известно, хорошая сбалансированная учетная  ведомость имеет три важнейших отличительных качества. Во-первых, она устанавливает «причинно-следственные зависимости». Показатели не изолированы, а взаимосвязаны, и стратегию формирует общая сеть зависимостей. Во-вторых, учетная ведомость должна включать комбинацию опережающих (свидетельствующих о будущем) и лаговых (свидетельствующих о прошлом) индикаторов. К лаговым относится, например, показатель рыночной доли, который является общим во всей отрасли, но не отражает четко выраженных преимуществ. Опережающие индикаторы - это показатели, которые являются конкретными для компании (и для стратегии). В-третьих, сбалансированная учетная ведомость связана с финансовыми показателями. В контексте рассматриваемой проблемы весьма важно, что такие инициативы, как реинжиниринг или «тощее» производство, должны соотноситься с общими финансовыми показателями, а не с отдельными параметрами, которые часто выбираются случайным образом. Для отечественных предприятий, абсолютному большинству которых приходится (или, безусловно, придется) сталкиваться с проблемой проведения реструктуризации, весьма важно, что сбалансированная система показателей может быть использована не только как тактическая или операционная оценочная система, но и как подспорье при решении следующих фундаментальных вопросов:

 

1) четкого формулирования стратегии  и перевода ее в плоскость  конкретных задач;

 

2) установления соответствия между  стратегическими целями и показателями  их достижения и доведения  этой информации до всех подразделений  компании;

 

3) планирования, определения целей и стратегических инициатив;

 

4) расширения стратегической обратной  связи и информированности.

 

Особо хотелось бы обратить внимание менеджеров на то, что сбалансированная система показателей эффективности  деятельности предприятия в определенной степени позволяет заполнить тот пробел, который существует во многих управленческих системах, т. е. отсутствие обратной связи по вопросам стратегии компании. К несомненным достоинствам концепции следует отнести и то, что она позволяет в процессе управления предприятием или разработки проекта его реструктуризации охватить и оценить важнейшие составляющие цепочки ценности как отдельной бизнес - единицы, так и предприятия в целом. Однако надо отметить, что сбалансированная система показателей имеет свои весьма существенные ограничения, которые особенно ощущаются при выходе за рамки легкоизмеряемых оценок. Строго говоря, эта система отвечает только двум из пяти критериев оценки эффективности бизнеса - минимальности и полезности для прогнозирования (согласно М. Мейеру [8], вводятся еще три требования: всеобъемлющий характер, стабильность и применимость к компенсации, получаемой персоналом за свою деятельность в соответствии с финансовыми результатами или показателями нефинансового характера, влияющими на финансовые результаты). Особое значение имеет тот факт, что ограничения данного метода касаются системы оценки и мотивации персонала. Данный аспект признают и сами авторы концепции, интерпретирующие проблему мотивации персонала как проблему поиска «правильного набора показателей». В теории и практике современного менеджмента этот вопрос рассматривается гораздо шире - на основе выявления противоречия между оценкой эффективности деятельности работника в нескольких измерениях и поощрением за достигнутые результаты только в одном измерении.