Российский рынок слияний и поглощений: этапы, особенности, перспективы

Осенью 2008 г. роли диаметрально поменялись: из публично заявленных соображений «экономической безопасности» государство проявило готовность рефинансировать те внешние займы госкомпаний и частного сектора, невыполнение обязательств по которым может привести к потере национального контроля (со стороны государства или национального капитала) над стратегическими активами.

В 2000—2005 гг. внешний долг российских государственных компаний многократно возрос: 2000 г. — 570 млн. долл., 2002 г. — 12 млрд. 2005 г. — 28 млрд. долл., или от 30 до 40% общего объема внешнего корпоративного долга. В частности, в 2005 г. внешние займы Сбербанка, Внешторгбанка, Внешэкономбанка и Россельхозбанка составили примерно 6,45 млрд. долл. (около 36% средств, привлеченных российским банковским сектором). Совокупный объем займов «Газпрома», «Роснефти», «Совкомфлота», ОАО «РЖД», «Транснефти» и «АЛРОСы» достиг 28,2 млрд. долл. В 2006 г. произошел новый виток роста задолженности: внешняя задолженность нефинансовых компаний и коммерческих банков составила 135,4 млрд. и 78,5 млрд долл. соответственно (при доле госкомпаний свыше 50% внешнего корпоративного долга России).

Формально государство  не отвечает по долгам компаний смешанного сектора, но де-факто они оцениваются как суверенные. Более того, для инвесторов вложение средств в них становится источником гарантированной доходности, поскольку государство может оказывать этим компаниям поддержку как силовую и политическую, так и в сфере государственного регулирования (программа увеличения цен на газ для внутренних потребителей). Это повышает популярность российских акций у оффшорных хедж-фондов, которым ухудшение институциональной среды (прежде всего политика «двойных стандартов») приносит дополнительные прибыли. В то же время иностранные банки охотно кредитуют под низкий процент покупку госкомпаниями все новых активов (отметим заметный рост задолженности негосударственных заемщиков во втором квартале 2008 г., то есть уже в условиях мирового финансового кризиса).

Очевидно, такая  модель роста рынка во многом является спекулятивной, так как не подкрепляется вложением больших объемов капитала в производство. Она возможна лишь при притоке средств на развивающиеся рынки и увеличении выручки компаний за счет роста цен на продукцию и перераспределения активов в их пользу. Кроме того, такой спекулятивный рост рынка скрывает реальные проблемы и диспропорции экономики, связанные с ухудшением (по мере экспансии государства в хозяйственную сферу) институциональной среды. Напомним, что в середине 2008 г. десять наиболее капитализированных компаний обеспечивали 66% капитализации рынка, причем половина из них приходилась на сектор добычи и переработки нефти и газа. Огромную часть притока средств обеспечивает узкий сектор компаний-лидеров, имеющих политическую поддержку, а перераспределение инвестиций в экономике сдерживается недостатками институциональной среды.

 

Для осуществления рынка  корпоративного контроля можно назвать  следующие основные составляющие:

- кредиты государства  на обслуживание зарубежных займов  российских компаний и банков;

- прямая («антикризисная»)  интервенция государства на фондовом  рынке;

- приобретение привилегированных  акций и конвертируемых облигаций,  эмитентов, интересующих государство.

 

 

 

3.3 Перспективы  правового регулирования рынка

 

К середине 2008 г. началось замедление приватизационного  процесса. Крупные сделки в этой сфере не были типичны и в предыдущие годы (хотя и по другим причинам). Однако финансовые проблемы потенциальных покупателей, как и нежелание государства реализовывать те или иные активы за бесценок в условиях кризиса, вызвали спад приватизации также средних и мелких объектов. Осенью 2008 г., в частности, было приостановлено использование таких методов приватизации, которые позволяют сбивать цену на объекты, априори имеющие минимальный спрос. Аналогичная ситуация, по всей видимости, касается возобновляемых доходов от использования государственной собственности (приостановка выплат дивидендов компаниями с государственным участием, выкуп земли и др.).

По официальным данным Росимущества, в середине января 2009 г. в реестре федерального имущества числилось 1 293 788 объектов недвижимого и движимого имущества (в том числе свыше 1,1 млн. объектов учета, принадлежащих правообладателям на соответствующем вещном праве, и около 107 тыс. объектов государственной казны). В реестре были также учтены около 3600 пакетов акций, принадлежащих Российской Федерации, и почти 67 тыс. земельных участков. В ее собственности по-прежнему остается около 5700 ФГУП. План на 2008 год предусматривал продажу пакетов акций или государственных долей в 404 акционерных обществах и приватизацию (акционирование) 440 ФГУП; план на 2009 год (сентябрь 2008 г.) — 291 и 235 соответственно. При этом поступления в бюджет доходов от приватизации федерального имущества в 2008—2010 гг. ожидались в размере 12 млрд. руб. ежегодно.

По некоторым оценкам, ряд новаций в сфере управления государственным сектором, которые обсуждались или начали реализовываться в 2008 г., могли стать прелюдией к новому этапу «большой приватизации». Здесь надо назвать в первую очередь внедрение с лета 2008 г. независимых директоров в крупные смешанные компании (то есть имиджевая предпосылка повышения качества корпоративного управления перед публичным размещением акций), возможность увеличения срока приватизации с 1 до 3 лет (что позволяет пройти весь цикл подготовки к продаже того или иного пакета акций), потенциальную корпоратизацию (в подлинном смысле слова) созданных в 2007—2008 гг. госкорпораций.

Даже на уровне официальных  комментариев планы новых крупных  продаж осторожно выносят за пределы 2010 г. Вполне реалистичные прогнозы длительности кризисных явлений в российской экономике (минимум в 2009—2010 гг.), по всей видимости, затянут решение этого вопроса (при учете только экономических факторов, то есть вне идеологии госэкспансии). Но уже сегодня достаточно очевидны два крайних сценария.

Первый сценарий связан с вынужденным возвратом к использованию приватизационных инструментов для финансирования бюджетного дефицита (как это было в 1990-е годы), невзирая на низкую стоимость продаваемых активов. Реализация такого сценария возможна на пике кризиса при низких ценах на нефть, истощении финансовых (золотовалютных) резервов и увеличении бюджетного дефицита. По сути, речь идет о распродаже части активов государства по бросовым ценам, при этом внутренние мотивы можно классифицировать в широких пределах — от кратковременного (в силу невозобновляемости источника) обеспечения взятых ранее социальных обязательств перед населением до «закрытого» размещения приватизируемых за бесценок активов среди узкого круга субъектов. Вполне реально и их сочетание, однако в первом случае можно говорить об ошибочной экономической политике, во втором — о дальнейшей консервации модели «приватизация прибылей, национализация убытков».

        Второй сценарий более оптимистичный, он базируется на предпосылках «мягкого» выхода из кризиса после 2010 г., постепенном восстановлении капитализации фондового рынка (стоимости активов) и начале штучных продаж на волне экономического подъема. При этом «большая приватизация» должна быть ориентирована не на решение бюджетных проблем, а на задачи количественной оптимизации госсектора и отказа государства от несвойственных функций управления хозяйствующими субъектами, как это было в 2000—2007 гг.

Возможен и  альтернативный указанным сценариям  вариант — дальнейшее количественное расширение госсектора (прямое и косвенное) в рамках антикризисных мер дирижистского характера, с последующей бессрочной консервацией в государственной собственности полученных объектов. С учетом рассмотренных выше антикризисных мер можно тем не менее предположить, что доминирующими становятся косвенные меры, что допускает реализацию того или иного приватизационного сценария.

Эффективное государственно-правовое регулирование сферы слияний и поглощений, реорганизации, обращения акций, совершения крупных сделок и решения других вопросов, касающихся приобретения и сохранения контроля над активами акционерных обществ, важно для любой экономики. Эти сферы корпоративного управления в значительной мере определяют предпринимательский климат в стране, от которого напрямую зависят и рост инвестиций, и доверие к государству.

Возможность проведения слияний и поглощений возникла с  появлением открытых акционерных обществ, то есть с начала 1990-х годов. Законом РСФСР № 948-1 от 22.03.1991 г. «О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках» была введена норма об обязательном согласовании с Антимонопольным комитетом сделок по слиянию и присоединению акционерных обществ. Становление системы правовых норм, регулирующих корпоративные отношения, началось с января 1995 г. после вступления в силу первой части Гражданского кодекса РФ, содержавшего общие нормы реорганизации юридических лиц, открытых акционерных обществ, выпуска и обращения акций. Правовое регулирование слияний и поглощений было дополнено принятием федерального закона «Об акционерных обществах», вступившего в силу 1 января 1996 г.

В 1991—2008 гг. получили законодательное закрепление: основные положения о реорганизации обществ; механизмы приобретения крупных пакетов акций; способы и механизмы антимонопольного контроля сделок по слияниям и поглощениям; система специальных норм о слияниях и поглощениях обществ с государственным участием, финансовых организаций, стратегических предприятий, естественных монополий; некоторые механизмы защиты интересов миноритарных акционеров (добровольный и обязательный выкупы акций, косвенные иски).

         Однако созданные механизмы недостаточно эффективны. Так, механизм реорганизации компаний фактически не выполняет свою функцию, на рынке слияний и поглощений из-за уязвимости компании в период реорганизации и усиления угрозы потери контроля, высокой формализации процедуры, лишающей реорганизацию экономической целесообразности, особенно в условиях быстро меняющейся рыночной конъюнктуры, длительности сроков реорганизации.

Введенные в 2006 г. механизмы приобретения крупным  акционером акций в порядке обязательного предложения и принудительного выкупа стали шагом вперед в регулировании взаимоотношений крупных и мелких акционеров. Но их реализация тормозится правовыми недостатками принятых норм определения цены и отсутствием надлежащих условий для их эффективной реализации.

Полномочия ФСФР в сфере контроля принудительного  выкупа нередко сводятся к проверке формального соответствия действий контролирующего акционера. При отсутствии однозначно определенных в законе полномочий по оспариванию оценки и признанию недействительным заключения оценщика такой административный контроль не способен дать положительный эффект. Правовые нормы, регламентирующие полномочия этого органа оспаривать оценки выкупаемых акций, должны быть расширены, а финансирование — предусматривать средства, достаточные и необходимые для проведения альтернативной оценки.

В числе факторов нецивилизованного (в том числе  криминального) функционирования российского рынка слияний и поглощений следует назвать неэффективную систему привлечения к ответственности судей арбитражных судов и судов общей юрисдикции, а также исполнительное производство. Привлечь судей к уголовной ответственности за нарушение правовых норм, влекущих причинение значительного ущерба участникам корпоративных конфликтов, достаточно сложно. Судебная система в России традиционно выполняет, помимо основной функции отправления правосудия, негласную защиту государственных интересов или интересов, представленных таковыми по значимым делам. Можно лишь определить направления корректировки ситуации:

• разработка системы мер по снижению зависимости судов от исполнительной власти;
• изменение системы распределения дел в судах, чтобы оно не зависело от усмотрения председателя суда, с одной стороны, и исключало возможность контактов участников процесса с судьей до рассмотрения дела — с другой;
• анализ причин неэффективности уголовно-правовых норм в сфере преступлений против правосудия, низкой эффективности механизма привлечения судей к уголовной ответственности;
• разработка эффективного механизма привлечения судей к ответственности, предусматривающего четкое разграничение судебной ошибки и умышленного нарушения правовых норм;
• развитие системы привлечения к ответственности приставов-исполнителей за нарушение норм ФЗ «Об исполнительном производстве»;
• развитие системы арбитражно-процессуальных норм в части обеспечения исков (механизмы контроля обоснованности и законности требований заявителя по иску, критерии для вынесения судом обоснованного решения об обеспечении иска, адекватные средства регулирования.