Государственный долг Российской Федерации, его структура

     2 ХАРАКТЕРИСТИКА СОВРЕМЕННОГО СОСТОЯНИЯ ГОСУДАРСТВЕННОГО ДОЛГА РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ 

1. Анализ  структуры внешнего долга Российской Федерации

       После многих лет постоянного роста  внешнего долга в 2009 году объем корпоративной  задолженности России начал снижаться. Это снижение в первую очередь определяется погашением внешнего долга российскими банками, которые в 2010 году зафиксировали значительный приток валютных депозитов и не нуждаются в дополнительных валютных пассивах. Если рост экономики будет низким в 2011 году, то погашение внешнего долга продолжится, даже несмотря на то, что его текущий уровень не слишком высок.

       Структура российского внешнего долга за последние  годы претерпела существенное положительное  изменение. Доля государственного долга резко сократилась – если на долю правительства и ЦБ в 2000 году приходилось 80% всего внешнего привлечения, то в 2004 году эта доля упала до 49%, а в 2009 году до 7%. Зато банки и компании воспользовались доступностью внешних рынков и за предыдущие годы серьезно увеличили свои внешние займы. Долг российских компаний за период с 2004 по 2008 год вырос на 205 млрд. долларов, а долг российских банков за этот же период возрос на 134 млрд. долларов.

       В целом, если ориентироваться на объем  внешней задолженности российских компаний, то его трудно назвать завышенным по мировым стандартам. Корпоративный долг составлял около 16,5% ВВП по состоянию на конец 2009 года, что существенно ниже долга многих стран развивающихся рынков. C учетом того, что внешний долг российского правительства достигает только 2% ВВП, объем корпоративного долга не кажется угрожающим для макроэкономической стабильности.

       Кроме того, следует помнить и о высокой  концентрации накопленной задолженности  на ограниченном круге крупных компаний. Большая часть внешнего долга российских компаний приходится на нефтяные компании и металлургические компании. Из 166 млрд. долларов банковского долга на долю пяти крупнейших государственных банков приходится около 36 млрд. Таким образом, риски, связанные с внешним долгом, если и существуют, то в значительной степени являются рисками отдельных компаний или кредитных организаций, нежели макроэкономическим фактором.

       С другой стороны, важным является вопрос о том, на финансирование каких проектов шли внешние займы. В значительной степени рост внешней задолженности направлялся на финансирование внутреннего спроса. Около 35% роста кредитного портфеля российских банков за период с 2000 по 2008 год профинансировано через рост внешних займов. Заимствования компаний напрямую на зарубежных рынках также в значительной степени способствовали росту инвестиций и расширению объема производства в России. Этот инвестиционный рост, правда, в большей степени проявился с 2006 года, когда ряд секторов, например энергетика, смогли привлечь инвесторов к прямому участию в свои инвестиционные программы. Приток капитала в более ранние годы скорее привел к значительному росту цен на российские активы. За период с 2004 до середины 2008 года цены на недвижимость в крупных городах и котировки ценных бумаг возросли в три раза, что означает как минимум эквивалентный рост цен на другие активы в России.

       Интересно также отметить, что российские компании были активными экспортерами капитала за рубеж через приобретение там  производственных активов. Если доля России в привлечении иностранных инвестиций с 2000 года оставалась ниже, чем уровень других стран БРИК, то в инвестировании своих средств за рубеж Россия играла в рамках БРИК первую скрипку. В ряде случаев эти приобретения финансировались из внешних займов, которые позволяли российским компаниям существенно диверсифицировать их бизнес и интегрироваться в мировую экономику. Однако такой подход к международной диверсификации оказался рискованным, так как с падением цен объем накопленных обязательств российских эмитентов остался, а стоимость их производственных активов и ликвидность существенно снизились.

       Очевидно, что главной причиной накопления внешнего долга для российских компаний было ожидание дальнейшего роста  внутреннего российского рынка. Но теперь, в условиях низкого темпа роста, внешний долг становится в большей степени бременем, даже несмотря на незначительный объем. Неуверенностью в росте рынка объясняется настойчивое желание компаний реструктурировать свои обязательства и рассрочить их на более длительный срок.

       Действительно, даже правительственный прогноз, который  традиционно отражает достаточно оптимистическое  видение развития экономики, в перспективе  на 2011–2012 годы рисует картину, радикально отличающуюся от той, к которой в России привыкли в последние годы (Таблица 1). Во-первых, темпы роста в 3–4% выглядят объективно слабыми по сравнению с теми ожиданиями, в которых экономика жила последние годы. Во-вторых, самое главное разочарование связано с тем, что темпы роста реальных доходов населения прогнозируются на уровне 3–4% в год, в то время как с 2000 года этот показатель увеличивался темпами более 10% в годовом выражении. Безусловно, это поддерживает опасения, что населению придется радикально пересмотреть свои ожидания и настроения и привыкать к новой реальности, в которой доходы в лучшем случае стабилизируются.  

       Таблица 1 – Основные макроэкономические параметры

                            на 2011–2012 годы, в процентах

       Значительное  беспокойство вызывают также и прогнозы темпов роста инвестиций. Согласно последним оценкам, они выросли на 6% в 2010 году и ускорятся до 10-процентного роста только начиная с 2012 года. Это значит, что, несмотря на накопленные государственные резервы, а также на то, что многие российские компании привлекли иностранные инвестиции на свою модернизацию, продолжить быстрый инвестиционный рост в условиях нестабильных финансовых рынков будет сложно. И это несмотря на то, что риски техногенных катастроф не снижаются и что уровень инвестиций в структуре ВВП России очень низок.

       Провал в инвестициях в 2009-2010 годах, казалось бы, дает основания рассчитывать на восстановление инвестиций в 2011 году. Но официальные прогнозы говорят об обратном. Это может означать, что ряд компаний действительно не видит перспектив роста рынка и что их деятельность в 2011 году будет нацелена скорее на перераспределение доли рынка и на внутреннюю реорганизацию, нежели на органический рост.

       В принципе оживление слияний и  поглощений действительно могло  бы стать здоровой тенденцией, закладывающей  основу для дальнейшего роста  экономики. С другой стороны, уровень цен в экономике снизился не сильно и активы по-прежнему продаются не активно. Это является результатом политики «заливания проблем деньгами». Даже те компании, которые находятся не в лучшем состоянии, вместо того чтобы заботиться о повышении собственной эффективности, рассчитывают на дополнительную государственную помощь. Именно в результате щедрой поддержки, которую государство оказало во время кризиса, часто не оценивая экономическую эффективность такой поддержки, а скорее ориентируясь на социальную значимость, у компаний сформировалось спокойное отношение к реструктуризации своих активов, и многие из них не стараются приложить усилия для обслуживания своих долгов.

       Настроения  в реальном секторе крайне важны  для определения дальнейшей динамики внешнего долга. С одной стороны, можно предположить, что те компании, которые не могут активно рассчитывать на государственные вливания, должны будут больше внимания уделять оценке конъюнктуры внутреннего рынка, и неопределенные перспективы роста вынудят их снизить объем долговой зависимости. В этой связи следует напомнить, что темпы роста экономики, заложенные в правительственный вариант развития, скорее свидетельствуют в пользу этого сценария. С другой стороны, те компании, которые рассчитывают на господдержку, могут продолжать увеличение внешнего долга, рассчитывая, что в случае негативного сценария развития этот долг станет обязательствами государства.

       В 2011 году Россия должна выплатить 104,8 млрд. долларов внешнего долга (7% ВВП), в том числе 36,1 млрд. – банки и 62,3 млрд. – компании. Такие данные приводит ЦБ РФ. В 2010 году объем предстоявших выплат был сопоставимым (106,4 млрд.: 32,3 млрд. – банки, 69,4 млрд. – компании). Сам долг вырос за год на 3,4% до 483 млрд. долларов, причем компании его сократили на 1%, а банки увеличили на 12,2%. В кризисном 2009 году было наоборот – банки сокращали пассивы (на 25% за год), а долг компаний рос (на 6,5%). [20]

       В 2011 году банки по-прежнему будут  основными заемщиками, их внутренние валютные привлечения перетекают в рублевые, необходимые для баланса пассивы будут браться с внешнего рынка. Банки продолжат наращивать займы активнее, чем компании, рост депозитов замедляется, а при сохранении текущего уровня спроса на кредиты совокупный кредитный портфель вырастет на 15-20%. В декабре банки уже резко нарастили валютные пассивы, чистое привлечение составило около 10-12 млрд. долларов – вдвое больше чистого вывоза за октябрь и ноябрь, вместе взятые [19].

       Для ограничения валютных займов в прошлом  году приняты поправки в Налоговый кодекс: предельный размер процентов по кредитам в валюте, относимых на расходы для уменьшения налога на прибыль, сокращен с 15% до 0,8 ставки рефинансирования ЦБ (на данный момент это соответствует 6,2%; правило действует для займов, взятых с 1 января 2011 года). Но мера кардинально на ситуацию не повлияет, внешний рынок – это доступ к длинным деньгам, на внутреннем рынке их нет. Внешнее финансирование дешевле, и его стоимость продолжает снижаться, средняя стоимость внешних займов, привлеченных в декабре, – 2,5-3%, при том что средневзвешенная ставка по накопленному долгу российского корпоративного сектора – 5,5-6%. Так, в декабре «ЛУКОЙЛ» разместил 1,5 млрд. долларов евробондов по ставке купона 2,6%, ВТБ – 150 млн. долларов (в юанях) по 2,95%, а ставка купона по облигациям Газпромбанка, размещенным в декабре на внутреннем рынке, – 7,75%, Райффайзенбанка – 7,54%. По данным ЦБ, российские банки предлагают компаниям кредиты в долларах на срок до года в среднем по 6% (данные за ноябрь), в рублях – по 9,2%.

       Власти  намерены ограничить и внешние займы  госкомпаний: по данным ЦБ, на долю госкомпаний  и госбанков приходится 33% долга  корпоративного сектора, а доля госбанков  в общей задолженности банковского  сектора – 41,5% (на 1 июля 2010 года). Одним из итогов кризиса, когда государству пришлось спасать корпоративных заемщиков от маржин-коллов, стало создание рабочей группы по мониторингу внешних займов госкомпаний. Сейчас решения о займах принимают их органы управления, а в них входят представители государства. Не нужно устанавливать какие-то ограничения, но мониторинг нужен, чтобы потом не пришлось срочно спасать активы от зарубежных кредиторов. Минфин настроен жестче и намерен обязать госкомпании согласовывать с ним займы.

       Еще одним важным вопросом, помимо вопросов о росте рынка и долларизации пассивов банков, является тема движения валютных курсов в 2011 году. Очевидно, что опасения дальнейшей девальвации рубля станут стимулом продолжающегося снижения внешнего долга. Кроме того, в условиях ожидаемой девальвации следует предполагать дальнейший рост доли нефтегазового и металлургического секторов в общем объеме внешнего долга.

       Не  секрет, что курс рубля будет находиться под значительным влиянием внешних  факторов. В этом смысле динамика пары доллар–евро остается ключевой. С точки зрения фундаментальной значимости очевидно, что удар по доллару, в случае снижения его функции резервной валюты, может быть гораздо более существенным, чем результаты любых негативных экономических новостей для евро. И если в ближайшее время станет очевидным, что повышение ставок не может уберечь экономику от рецессии роста, то мировые рынки опять могут увидеть отток капиталов в страны, обеспечивающие большие доходы на вложенный капитал.

       Что касается внутренних факторов динамики курса рубля, то фундаментальное его значение, скорее всего, останется на уровне 30–35 рублей за доллар. Это связано с тем, что финансирование дефицита бюджета в России по-прежнему существенно отстает от плана. Тем не менее налицо и контроль за расходами, которые не дали того лавинообразного роста, как это планировалось изначально. Такая ситуация может повториться и в этом году. Это означает, что российскому бюджету не придется выходить на мировые рынки с внешними займами и что приток капитала в Россию по-прежнему будет определяться динамикой частного капитала и склонностью российских компаний заимствовать за рубежом.

       В этой связи стоит напомнить, что  внешний долг для страны с низким уровнем долговой обремененности в  первую очередь является возможностью профинансировать свой рост и на первоначальном этапе не приводит к накоплению рисков. Российская экономика в силу низкого объема частных сбережений, безусловно, могла бы использовать привлечение внешних ресурсов, дело только за проектами. Беспокойство по поводу отсутствия внутренних источников роста является на данный момент самым главным сдерживающим фактором, препятствующим оживлению российских кредитных рынков и улучшению платежного баланса.  

2. Анализ  структуры внутреннего долга Российской Федерации

       Рынок внутреннего долга не может считаться уникальным явлением в мировой практике – почти все страны мира, где финансовая сфера присутствует в более или менее оформленном виде и имеются хотя бы приблизительные очертания финансовых рынков, выпускают государственные ценные бумаги. Учреждение российского рынка внутреннего долга было призвано ликвидировать практику прямого (эмиссионного) кредитования Центробанком РФ Министерства финансов РФ. Одновременно решалась задача создания значительного по размерам рынка государственных ценных бумаг, который характеризовался бы высокой ликвидностью и низкими рисками федеральных облигаций. Развитие российского рынка внутреннего долга было непосредственно связано с эволюцией национальной финансовой сферы, действиями денежных властей, как в области осуществления макроэкономической политики, так и в проведении чисто рыночных преобразований. В результате структура совокупного денежного предложения стала менее ликвидной, снизились темпы инфляции, прочие сегменты национального рынка интенсивно развивались [18].