Деньги, банки и кредит

     В первой половине 2009 г. на публичном вексельном рынке сохранялась тенденция к сокращению объема в обращении, которая сформировалась во второй половине предыдущего года. Так если по итогам 2008 г. объем векселей в обращении снизился по нашим оценкам в целом на 12%, а с середины 2008 г., когда был исторический максимум, на 20-25%. По итогам первой половины текущего года мы оцениваем снижение на уровне 20% до 400-420 млрд. рублей. (прил.1)

     Сокращение  объема вексельного рынка происходило на фоне роста объемов муниципальных и корпоративных облигаций (24% и 12% соответственно) и относительной стабильности на рынке федеральных облигаций (-1%), что и определило существенное сокращение доли векселей на рублевом долговом рынке в целом – до 11% против порядка 20% в последние 2-3 года.

     В конце 2008 г. – начале 2009 г. произошло  и изменение в структуре самого вексельного рынка. В первую очередь можно отметить рост доли векселей некредитных организаций.Согласно данным Банка России объем учтенных банками векселей некредитных организаций к 1 июня 2009 г. увеличился до 107 млрд. рублей против 60-70 млрд. руб. на середину 2008 г. Однако говорить о «рыночном» характере большей части корпоративных векселей не приходится. Очевидно, что одной из причин увеличения объема корпоративных векселей стало использование векселей предприятиями в качестве расчетного инструмента с поставщиками и подрядчиками, после чего они появлялись на рынке с существенным дисконтом. К таким векселедателям можно отнести, в первую очередь, АвтоВАЗ, который при расчете с контрагентами до 70% оплачивал векселями; Иркутскэнерго, Уралвагонзавод и др. Что касается публичных вексельных программ в первой половине 2009 г., то информации по ним крайне мало.

     Существенный  рост объемов учтенных банками векселей некредитных организаций был  отмечен на начало декабря 2008 г. (см. график). В первое время мы связывали это с принятием Банком России новой редакции Положения от 12 ноября 2007 г. №312-П «О порядке предоставления Банком России кредитным организациям кредитов, обеспеченных активами», согласно которой изменился принцип предоставления ломбардных кредитов под залог векселей различных предприятий, удовлетворяющие установленным ЦБ РФ критериям. Кроме того, в СМИ прошла информация о получении в середине декабря прошлого года ВТБ кредита в Банке России на сумму 30 млрд. руб. под залог векселей Роснефти. Однако как видно из графика (прил.3) в течение первых месяцев текущего года дальнейшего роста учтенных векселей не произошло, что возможно было обусловлено тем, что получить кредит под залог векселей у Банка России по словам участников рынка практически невозможно.

     Вместе  с тем, динамику вексельного рынка  в целом определяют по-прежнему банковские векселя, которые занимают по нашим  оценкам не менее 80-85% от общего объема векселей в обращении. По данным Банка  России на 1 июня 2009 г. общий объем  выпущенных векселей коммерческими  банками составлял 489,47 млрд. руб. против 627,29 млрд. и 833,53 млрд. рублей на конец  и середину 2008 г. соответственно. Таким  образом, сокращение банковских векселей в обращении составило 22% к концу  и 41% к середине прошлого года (когда, кстати, был зафиксирован исторический максимум). При этом доля «рыночных» векселей, к которым мы не относим  векселя «до востребования» и  на срок свыше трех лет, остается относительно стабильной в пределах 86-88% от общего объема выпущенных банковских векселей. (прил.4)

     Согласно  отчетности банков по РСБУ на 1 июля 2009 г. крупнейшими векселедателями  являются Банк ВТБ (объем выпущенных векселей более 107,8 млрд. руб.), Сбербанк РФ (более 103,1 млрд.) и Газпромбанк (более 32,1 млрд.). На долю этих трех госбанков  приходится 41,7% от всего объема банковских векселей в обращении. Годом ранее  на их долю приходилось порядка 36,1% от всего рынка. При этом в абсолютном выражении объем векселей трех госбанков  снизился за год на 24% против 40% по всем банкам. Для сравнения на долю трех крупнейших частных банков приходится 8,8% от общего объема векселей. А на долю 20 всех крупнейших банков - векселедателей приходится порядка 70% от общего объема выпущенных векселей кредитными организациями. (прил.5)

     Обороты на вторичном рынке

     Сокращение  объема векселей в обращении не могло  не сказаться на активности вторичного рынка. Резкое снижение оборотов произошло  в последнем квартале 2008 г., когда  спрос со стороны инвесторов был  минимальным (впрочем, как и на все  рублевые долговые инструменты), а «рыночные» сделки РЕПО практически не проводились. Кроме того, нельзя не отметить, что  банковские векселя не принимаются (в отличие от облигаций) Банком России в обеспечение по кредитам. Выписка  новых векселей не осуществлялась, и на рынке проходили единичные  сделки по продаже векселей со стороны  ряда крупных инвесторов, в т.ч. нерезидентов, с существенным дисконтом к «докризисным ценам». По нашим оценкам, обороты  на вторичном рынке в конце  второй половине 2008 г. снизились в 5-7 раз по сравнению с уровнем 2007 г. – первой половины 2008 г., которые  оценивались нами в размере 15- 20 млрд. руб. в день.

     Активность  на вторичном рынке в первые семь месяцев 2009 г. выросла относительно конца прошлого года, но по нашим  оценкам в 3-4 раза ниже чем «докризисные уровни». При этом вексельный рынок  стал лидером по снижению среди остальных  сегментов долгового рынка (прил.6), а его доля в общем среднедневном обороте снизилась по нашим оценкам до 24% против 35% в 2008 г. и 44% в 2007 г.

     Нельзя  не отметить, что существенный рост (в 2,5-3,5 раза) активности на вторичном  рынке произошел лишь во втором квартале т.г. на фоне глобального улучшения  конъюнктуры на рублевом долговом рынке в целом и на вексельном рынке в частности. Кроме того, после снижение ставок на вторичном рынке стало возможным возобновление выписки векселей, что также способствовало росту активности на рынке.

     Конъюнктура вторичного рынка

     В начале 2009 г. относительно устойчивый спрос инвесторов на вексельном рынке  был сосредоточен в краткосрочных (до 3-6 месяцев) ценных бумагах ограниченного  круга векселедателей, к которым  можно было отнести государственные  банки и несколько крупнейших частных банков. На основе их котировок  мы возобновили в конце января расчет вексельных индексов (прил.7).

     Существенному улучшению конъюнктуры вторичного рынка, которое сопровождалось ростом спроса на векселя, увеличением горизонтов инвестирования и снижением доходности, способствовали: окончание в начале февраля девальвации рубля и  его дальнейшее укрепление; снижением  Банком России ставки рефинансирования и остальных ставок кредитования банковской системы (которое с конца  апреля по начло августа составило 2,25 п.п.). С начала текущего года снижение средних ставок (индексов) на вексельном рынке составило в пределах 5-7 п.п. В результате в конце августа  доходность годовых векселей государственных  банков составляла порядка 12,5-13,0% годовых  и 14,5-15,5% годовых – по крупнейшим частным банкам. При этом по краткосрочным (одномесячным) векселям спрэды между  ними не превышали 1 п.п., а доходность составляла преимущественно в пределах 9,5-10,5% годовых.

     Перспективы вексельного рынка

     В результате разразившегося в стране прошлой осенью финансового кризиса, перешедшего позднее в реальный сектор экономики, вексельный рынок  понес существенные потери: первичный  рынок не функционировал почти полгода, активность на вторичном рынке существенно  снизилась, спрос со стороны инвесторов сузился до ценных бумаг 5-10 крупнейших банков со сроком обращения не более 3-6 месяцев.

     Однако  со второго квартала т.г. на фоне улучшения  ситуации на валютном, денежном и фондовом рынках можно констатировать и «оживление»  на вексельном рынке. И хотя говорить о ближайших перспективах его  восстановлении в «докризисных»  масштабах пока преждевременно, замедление темпов экономического спада, стабилизация ситуации в банковской системе и  на финансовых рынках, а также наблюдаемый  рост и расширение интереса инвесторов дают определенные надежды участникам вексельного рынка.

     Перспективы дальнейшего снижения ставки рефинансирования и соответственно остальных ставок кредитования Банком России могут позитивно  сказаться на доходности векселей в  первую очередь первого эшелона, а в дальнейшем и второго. Снижение ставок по банковским векселям 1-2 эшелонов может привлечь внимание инвесторов к более доходным бумагам «надежных» банков третьего эшелона, интерес к  заимствованию на вексельном рынке  которых также увеличится на фоне снижения его стоимости. Кроме того, следует отметить, что если спрэд доходности векселей второго эшелона к первому составляет не более 2-3 п.п., то по векселям третьего эшелона он составляет в пределах 5-7 п.п. А при текущем уровне поддержки банковской системы со стороны Банка России риски инвестирования в ценные бумаги банков можно оценивать как достаточно умеренные. Текущие котировки на продажу по векселям первого, второго и третьего эшелонов представлены в прил.9.

     Наряду  с банковским сектором расширение интереса инвесторов может коснуться корпоративных  заемщиков, которых можно отнести  к «крепкому» второму эшелону. К  ним прежде сего можно отнести  компании связи, энергетики и ряда других отраслей, потребность которых в  привлечении «коротких» денег остается на высоком уровне. А вексель остается одним из наиболее удобным и быстрым  «инструментом» краткосрочного заимствования  в крупных объемах. Определенные надежды мы сохраняем относительно совершенствования системы ломбардного  кредитования под залог векселей Банком России в соответствии с его  Положением от 12 ноября 2007 г. №312-П «О порядке предоставления Банком России кредитным организациям кредитов, обеспеченных активами», что также может положительно повлиять на перспективы развития вексельного рынка.