В мировой практике синдикаты действуют на основе раздельного и нераздельного счета.

       Первый  принцип наиболее распространен. Он заключается в том, что каждый член синдиката несет установленную ответственность за выпуск ценных бумаг в пределах своего участия. Например, если участие конкретного банка составляет 5%, то при выпуске акций на сумму 40 млн руб. он несет ответственность за продажу акций на 2 млн руб. и не отвечает за другие непроданные акции.

       Второй  принцип чаще всего используется при выпуске государственных или муниципальных ценных бумаг. Он заключается в том, что каждый член синдиката несет ответственность за свою долю и долю других членов синдиката. Например, член синдиката вложил в него 10% капитала и взял на себя обязательства продать облигации на сумму 20 млн руб. при объеме эмиссии 200 млн руб. Если он продал свою долю, а в целом неразмещенных облигаций осталось на 50 млн руб., то этот член синдиката будет нести ответственность за продажу облигаций еще на 5 млн руб.⁸

       Структура синдиката андеррайтеров приведена на схеме 1 (на основе практики американского фондового рынка): 

Схема1  
 

       В составе группы покупки (эмиссионного синдиката) андеррайтер-менеджер выполняет  следующие основные функции:

• формирование состава и координация работы синдиката;
• подготовка андеррайтингового договора (договор между эмитентом и членами синдиката на обслуживание первичного размещения ценных бумаг) и синдикационного договора (договор между членами синдиката по распределению обязанностей, обязательств и финансовых результатов при выполнении андеррайтингового договора);
• приобретение относительно большей  части эмиссии, распределение оставшейся части эмиссии между членами синдиката;
• представительство эмиссионного синдиката в отношениях с эмитентом и другими внешними сторонами;
• стабилизация цен в период первичного размещения (покупка у первичных инвесторов акций по курсам, соответствующим ценам первичного размещения или выше их, чтобы в указанный период нельзя было эти же акции купить дешевле на вторичном рынке).

       Часть указанных функций инвестиционная компания-менеджер делегирует 6-7 компаниям-со-менеджерам (в крупном синдикате), каждая из которых, соответственно, координирует работу 20-30 членов синдиката, а также принимает к выкупу значительные доли эмиссии.

       В качестве рядовых членов синдиката  обычно выступают мелкие и средние брокерско-дилерские компании, действующие в межрегиональном и региональном масштабе. Привилегированные члены отличаются от непривилегированных масштабом взятых на себя обязательств и, следовательно, ценовой скидкой, которую они получают при выкупе ценных бумаг у эмитента.

       Члены группы-продажи не берут на себя обязательств по выкупу части эмиссии. Они лишь действуя, по поручению  членов-синдиката, выставляют заявки на продажу ценных бумаг первичным  инвесторам.

       Ценовой механизм работы эмиссионного синдиката. Каждый из членов синдиката выкупает определенную часть эмиссии при ее первичном размещении и перепродает ее публике, получая прибыль от разницы в ценах.

       В связи с тем, что в российской практике действует требование равенства цен при первичном размещении, механизм эмиссионного синдиката может быть воспроизведен только в адаптированном к российским условиям виде (менеджер выкупает у эмитента, со-менеджеры у менеджера, члены синдиката у со-менеджеров и т.д.). Структура цен будет выглядеть следующим образом (схема 2). 
 

Схема 2

       Доход андеррайтеров формируется за счет спрэда. Величина ценового спрэда (разница между ценой продажи бумаги публике и ценой ее выкупа у эмитента) колеблется в международной практике от 1% (крупная известная, кредитоспособная компания) до примерно 25 % (маленькая венчурная компания), кроме того на спрэд влияют следующие факторы:

• размер эмиссии (чем больше эмиссия, тем меньше спрэд);
• качество ценных бумаг (чем выше качество, тем меньше спрэд);
• вид ценной бумаги (по облигациям с залогом он меньше, чем по необеспеченным долговым обязательствам), далее спрэд продолжает расти – от конвертируемых облигаций к привилегированным и, наконец, обыкновенным акциям.

       Для снижения цены и увеличения собственной  прибыли эмитент может разместить часть своих ценных бумаг самостоятельно, а так же влиять на работу синдиката, устанавливая, например, максимальную цену продажи.

       В зависимости от факторов, влияющих на выбор варианта организации синдиката  андеррайтеров (цели, объемы выпуска, заинтересованность (спрос) в ценных бумагах эмитента) возможны следующие модификации схем синдиката:

• Эмиссионный синдикат может не создаваться совсем, а все обязательства осуществляет единственный инвестиционный банк, либо инвестиционный банк с другой компанией – организатором выпуска, не принимающей на себя обязательства по андеррайтингу.
• Отсутствуют организатор и со-организаторы (либо отсутствуют только со-организаторы), все соответствующие функции выполняются непосредственно андеррайтерами, находящимися в структуре синдиката.

Пример  классического размещения  эмиссии ценных бумаг (схема 3).⁹ 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

       Из  схемы видно, что при наличии  определенного спроса часть эмиссии  можно разместить собственными силами – например, внутри компании, а оставшуюся доверить синдикату, который в свою очередь постарается привлечь как можно больше инвесторов, как крупных институциональных, так и мелких частных.

       Андеррайтер должен быть заинтересован в снижении цены предложения, с тем чтобы  гарантированно разместить эмиссию. Наиболее уважаемые андеррайтеры - это те, кто оценивает ценную бумагу максимально близко к тому, как ее оценивает рынок.

       Если  ценная бумага оценена правильно, то она немного поднимается в  цене, как только выйдет на рынок. Если рыночная цена упадет хотя бы немного, то она была завышена. Если же цена резко возрастает, то, конечно, инвесторы выигрывают очень много, но компания, выпустившая бумаги, несет большие потери. ¹⁰

Глава 2.  Современное  состояние андеррайтинга  на рынке ценных бумаг

2.1. Международная практика андеррайтинга

     Формирование  действующего в США законодательства о ценных бумагах и фондовых биржах произошло в 30-х г.г. XX века в ответ  на финансовый кризис 1929 г. Тогда были приняты: Закон 1933 г. “О ценных бумагах”, Закон 1934 г. “Об обмене ценными бумагами”, Закон 1940 г. “Об инвестиционных консультантах”, Закон 1940 г. “Об инвестиционных компаниях”, Закон 1933 г. “О банках” (более известный как Закон Гласа-Стигала). В частности,  последний положил начало реформированию банковской системы. В соответствии с ним инвестиционное банковское дело было отделено от коммерческих банков и выделено в отдельную отрасль. Все они легли в основу современного функционирования механизмов андеррайтинга, дополненные и исправленные со временем. Важную роль в регулировании экономических отношений играют саморегулируемые организации такие как National Association of Securities Dealers (NASD) в США.

     На  фондовых рынках  стран ЕС действуют  жесткие правила и требования, поддерживаемые органами государственного регулирования, профессиональными участниками, что минимизирует финансовые риски и коррупции. На таких рынках регулирующие органы, при широких надзорных полномочиях, имеют право выносить решения об аннулировании сделки, требовать от кампании возврата средств инвесторам, налагать денежные санкции в крупных размерах. Андеррайтер обязан иметь определенный объем собственных финансовых средств, например, при андеррайтинге за собственный счет – минимум 730.000 евро (Германия). Андеррайтер профессионально непригоден, если характер его поведения вызывает сомнения в надлежащем исполнении обязанностей. В ряде стран андеррайтер может совмещать функции финансового консультанта.

     В странах ЕС действует структура, регулирующая рынок ценных бумаг, банковский сектор, страхование как единый комплекс – мегарегулятор, основное преимущество которого преодоление фрагментарности между ведомствами, независимость органов управления.

     В международной практике рынок, закон  и саморегулирование представляют андеррайтера как основное звено эмиссионного процесса, профессионального посредника и оппонента, сертифицирующего весь бизнес.

     В большинстве стран эмитенты при  IPO могут свободно выбирать между тремя основными видами размещений – по фиксированной цене, путем формирования книги заявок (bookbuilding) и через аукцион. Общим для всех типов размещений является единая цена размещения (clearing price).

     Обычно  на рынке преобладает какой-либо один способ размещения. К примеру  bookbuilding является основным методом размещения при IPO в США и Европе, аукционы – в Австралии, Индии и Израиле.

     На  развитых рынках основная доля средств  при размещении IPO поступает со стороны институциональных инвесторов, в первую очередь, паевых фондов, а также пенсионных и страховых фондов. Именно среди них в основном проводят road-show эмитенты и андеррайтеры (кампания, в ходе которой представители инвестиционных банков и эмитента совершают поездки по стране, рекламируя бумаги новой эмиссии на встречах с инвесторами в крупных финансовых центрах). Как показывают исследования, в среднем 93% акций IPO в Великобритании, 76% во Франции, 66% в США и 58% в Германии размещается в пользу институциональных инвесторов.¹¹

     Предложение ценных бумаг американским инвесторам жестко контролируется Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC). В соответствии с правилами SEC любая ценная бумага, предлагаемая на публичную продажу, должна быть зарегистрирована ею до совершения самой продажи. Порядок регистрации с годами менялся. Но по-прежнему эмитент обязан предоставить в SEC информацию, касающуюся его баланса, счета прибылей, компенсации, выплачиваемой должностным лицам и директорам, а также другую финансовую информацию, включая указание потенциально убыточных или рисковых событий, которые могут повлиять на финансовое положение компании.

         Неполное предоставление информации  или намеренное введение в  заблуждение эмитентом являются  нарушением законодательства по  ценным бумагам.

     Комплекс  мер, осуществляемый инвестиционным банком для проверки и подготовки материалов о правовых аспектах финансово-хозяйственной деятельности эмитента, называется due diligence. Эта процедура представляет собой тщательное исследование деятельности компании и бизнеса с целью удостоверения в том, что раскрываемые сведения не содержат никаких неточностей, двусмысленного толкования, искажений или упущений. Этот процесс, как правило, продолжается по меньшей мере в течение 60 дней, и требует от менеджеров компании времени, терпения и конструктивного взаимодействия с проверяющими.

     В американской практике, как только регистрационные документы составлены и поданы со всеми необходимыми приложениями в Комиссию по ценным бумагам и биржам, наступает период «ожидания» - Waiting Period, или «охлаждения» - Cooling Off. Пока он продолжается, андеррайтеры и компания не имеют право предпринимать никаких действий, направленных на продажу акций компании - эмитента. Андеррайтеры полномочны лишь проводить сбор письменных или устных «выражений интереса» - Indication of Interest - со стороны предполагаемых покупателей. Сам процесс распределения и продажи акций начнется только после объявленной даты IPO. ¹²

     По данным Ernst & Young, процесс проведения IPO на американских площадках может занять год-два, тогда как на европейских Euronext или Deutsche Boerse — от шести до 12 месяцев. Расходы на андеррайтинг при проведении размещения на NYSE и NASDAQ составят 6,5-7% от суммы привлечения, а на LSE, Deutsche Boerse или Euronext они не превысят 3,5 или 5% для иностранных компаний. ¹³

     По  подсчетам агентства Bloomberg, американский банк JPMorgan Chase & Co. провел в 2008 г. размещение акций европейских компаний на сумму $12,8 млрд. и стал лидером рынка андеррайтинга Европы, обойдя основного конкурента -  Goldman Sachs Group Inc., разместившего бумаги только на $6,3 млрд.

     Третье  место на рынке андеррайтинга в Европе разделили между собой швейцарский UBS AG и итальянский Mediobanca SpA с объемом $3,1 млрд. Эти данные исключают участие в размещении банками собственных акций.

Таким образом, JPMorgan заработал около $578 млн. - 26% от общего объема комиссий андеррайтеров в размере $1,5 млрд. по итогам года. За последнее время размер комиссии увеличился примерно на 50% в связи с неопределенностью на мировых финансовых рынках. В среднем они теперь достигают 2,9% от объема размещения.¹⁴