Анализ современной валютной политики Российской Федерации

В результате уменьшение валютных резервов в 2009 г. за счет операций, отражаемых в платежном балансе, составило 9,7 млрд. долларов США (в 2008 г. отмечался их рост на 70,7 млрд. долларов США). В 2009 г. при среднегодовой цене на нефть 57 долларов США за баррель счет текущих операций платежного баланса, по оценке Банка России, сведен с положительным сальдо 32,4 млрд. долларов США. Положительное сальдо баланса товаров и услуг оценивается в 67,7 млрд.долларов США.

Сокращение международных резервов Российской Федерации сглажено увеличением их объема в связи с проведением Международного валютного фонда (МВФ) новой эмиссии Специальных прав заимствования (СДР)²³.

В течение 2009 г. ситуация на внутреннем валютном рынке существенно изменялась под воздействием внешних факторов. Курсовая политика Банка России в этих условиях была направлена на обеспечение стабильности национальной финансовой системы и сглаживание влияния последствий мирового финансового кризиса на российскую экономику.

Стремительное развитие кризисных процессов, начавшееся в 2008 г. и сопровождавшееся масштабным снижением цен на нефть и выводом капитала c российского рынка иностранными инвесторами, определило развитие ситуации на российских финансовых рынках в начале 2009 г. Существенным негативным фактором для России стало наличие высокого уровня задолженности по внешним заимствованиям финансового и нефинансового секторов, значительная часть погашения которой приходилась на IV квартал 2008 г., что в условиях резкого падения фондовых рынков и снижения стоимости обеспечения спровоцировало волну требований кредиторов по внесению дополнительных денежных и материальных взносов (margin call) или досрочному погашению займов. В результате основная часть свободной ликвидности корпоративного сектора была направлена на покупку иностранной валюты.

В сложившихся  условиях Банком России было принято решение о корректировке параметров курсовой политики с целью их приведения в соответствие с изменившимися внешними и внутренними экономическими условиями. В январе 2009 г. Банк России продолжил начатую осенью 2008 г. постепенную корректировку границ коридора допустимых значений стоимости бивалютной корзины – операционного ориентира Банка России, используемого при проведении курсовой политики. В этот период спрос на иностранную валюту на внутреннем валютном рынке существенно превышал ее предложение, в силу чего Банк России осуществлял продажи иностранной валюты, нетто-объем которых за январь 2009 г. составил 39,6 млрд.долларов США.

К третьей декаде января 2009 года курс рубля к корзине основных мировых валют, по оценкам Банка России, достиг уровня, обеспечивающего сбалансированность текущего счета платежного баланса России, что позволило Банку России завершить корректировку верхней и нижней границ коридора допустимых значений стоимости бивалютной корзины. Расширение указанного коридора стало шагом к решению задачи постепенного повышения гибкости курсообразования. В то же время приоритет в обеспечении не обходимой устойчивости валютного курса и недопущении его чрезмерной волатильности (финансовый показатель, характеризующий тенденцию рыночной цены или дохода, изменяющийся во времени) обусловили совершение Банком России операций внутри указанного коридора.

Таким образом, с  февраля 2009 года при проведении курсовой политики Банк России начал использовать плавающий интервал допустимых значений стоимости бивалютной корзины, границы которого автоматически корректируются в зависимости от объема совершенных интервенций Банка России. На начало августа 2009 года было установлено, что при покупке (продаже) Банком России иностранной валюты в объеме 0,7 млрд. долларов США (до июня 2009 года – 0,5 млрд. долларов США) границы плавающего интервала допустимых значений стоимости бивалютной корзины сдвигаются вниз (вверх) на 5 копеек.

Во второй половине февраля 2009 года под воздействием масштабных антикризисных мер, реализованных в развитых и развивающихся странах, финансовые рынки начали постепенно стабилизироваться, что выразилось в росте мировых фондовых индексов и постепенном восстановлении цен на сырьевые товары. Рост цен на нефть, продолжавшийся в течение нескольких месяцев, а также высокий уровень процентных ставок в российской экономике в условиях действующего режима управляемого плавающего валютного курса способствовали активизации притока капитала на российский фондовый рынок и значительному росту российских фондовых индексов. Эти факторы в совокупности определили изменение ситуации на внутреннем валютном рынке: сформировалось устойчивое превышение предложения иностранной валюты над спросом и, как следствие, происходило укрепление рубля.

В июне указанные  тенденции в динамике цен на нефть и российских фондовых индексов ослабели, что обусловило отсутствие выраженного тренда в динамике курса рубля. В июле-августе ситуация на внутреннем валютном рынке оставалась стабильной. Наблюдавшаяся волатильность валютного курса находилась в пределах допустимых значений, и активность Банка России на внутреннем валютном рынке была минимальной. С 10 июля Банк России увеличил ширину плавающего интервала допустимых значений стоимости бивалютной корзины с 2 до 3 рублей.

В целом по итогам 2009 г. Банк России являлся нетто-продавцом валюты: общие объемы нетто-продажи иностранной валюты за этот период составили 10,7 млрд. долларов США. Вместе с тем в течение указанного периода направление валютных интервенций Банка России изменялось: в отдельные периоды Банк России осуществлял как продажу, так и покупку иностранной валюты на внутреннем валютном рынке.

По состоянию на декабрь 2009 г. официальные курсы доллара США и евро к рублю составили 29,1771 рубля за доллар США и 43,8736 рубля за евро, повысившись с начала года (приложение 3)²⁴.

При принятии решений по денежно-кредитной политике Банк России основывается на анализе складывающихся внутренних и внешних макроэкономических тенденций, формирующихся в обществе ожиданий относительно будущей динамики инфляции и валютного курса рубля, а также принимает во внимание динамику денежных и кредитных агрегатов. Изменение со второй половины 2008 года условий реализации денежно-кредитной политики повысило значимость для Банка России задачи по поддержанию стабильности банковской системы и финансовых рынков и ограничению негативного влияния мирового финансового и экономического кризиса на состояние российской экономики. В то же время основной целью денежно-кредитной политики по-прежнему является снижение инфляции и поддержание ее на уровне, обеспечивающем условия для долгосрочного устойчивого экономического роста.

В условиях сохранявшихся в начале 2009 года негативных тенденций, сформировавшихся в 2008 году, Банк России про длил на первое полугодие 2009 года действие рекомендаций кредитным организациям не наращивать иностранные активы и чистые балансовые позиции по иностранным валютам. С целью ограничения инфляционного давления Банк России в начале года принимал решения о повышении процентных ставок по своим операциям, оставляя при этом неизменной ставку рефинансирования.

Стабилизация ситуации на внутреннем валютном рынке способствовала снижению девальвационных ожиданий. С апреля 2009 года наметилась тенденция к снижению инфляции и инфляционных ожиданий. В то же время, несмотря на принимаемые Банком России меры по увеличению предоставления рублевых средств кредитным организациям, стоимость кредитных ресурсов оставалась на высоком уровне. Значительное сокращение как предложения кредитов со стороны банковского сектора, так и спроса на кредиты со стороны экономических агентов обусловили сокращение общей задолженности по кредитам кредитных организаций в 2009 г. В этих условиях Совет директоров Банка России в 2009 года семь раз принимал решение о снижении процентных ставок. За этот период ставка рефинансирования была снижена с 13 до 10% годовых, а ставки по операциям Банка России – на 2,25-3,25 процентного пункта.

По оценкам Банка России, в  целом в 2009 году значительное снижение экономической активности окажет отрицательное влияние на темпы роста спроса на деньги. В то же время постепенное увеличение спроса на национальную валюту (в том числе как на средство сбережения) в связи со стабилизацией обменного курса рубля и снижением девальвационных ожиданий, а также изменение динамики цен активов могут способствовать умеренному положительному приросту спроса на деньги в текущем году.

Учитывая уточненные прогнозные оценки макроэкономических показателей, темп прироста рублевой денежной массы в 2009 году составляет 10%.

В результате широкая денежная масса за 2009 г., по предварительным данным, увеличилась на 3,8%. Годовой темп прироста широкой денежной массы на 1.12.2009 составил 7,6% (на 1.09.2008 – 31,2%).

Валютные резервы России на 30 апреля 2010 года составили 460,7 млрд. долларов США, а запасы золота - 523,7 тонн.²⁵.

Переход к свободному курсу рубля  и инфляционному таргетированию (комплекс мер, принимаемых государственными органами власти в целях контроля за уровнем инфляции в стране) в РФ планировался еще несколько лет назад, однако кризис на время все изменил. Однако сейчас власти вновь возвращаются к этой идее. Переход к режиму "свободного плавания" рубля подразумевает в том числе отказ от проведения валютных интервенций в рамках воздействия на курс национальной валюты. Но в пиковый период кризиса в конце 2008 и начале 2009 года валютные интервенции совершались в многомиллиардных объемах, что затруднило следование политике перехода к свободному курсу. Однако стабилизация ситуации в последнее время способствовала снижению объемов валютных интервенций, которые в будущем в отсутствие новых экономических потрясений могут и вовсе сойти на нет.

Переход к режиму свободного курса  рубля и инфляционному таргетированию сейчас является одной из основных задач монетарных властей и ознаменует начало новой эры денежно-кредитной политики России. Стоит отметить, что власти РФ уже существенно приблизились к этой цели. Ранее в качестве ориентира по введению свободного курса рубля к 2011 г., однако в последнее время стали высказываться предположения о более раннем переходе к этому - уже в 2010 г.²⁶.

Можно сделать вывод, что в условиях квазификсированного, обладающего низкой волатильностью валютного курса страна стала привлекательна для притоков краткосрочного капитала, рубль стал carry-trade (одна из стратегий действий инвесторов на фондовом и валютном рынке) валютой. В результате на среднесрочном горизонте (то есть при использовании месячных данных) волатильность российского валютного курса выросла и практически сравнялась с волатильностью валютных курсов в странах с режимом валютного таргетирования и свободным валютным курсом (см. приложение 3).

Безусловно, при гипотетической растрате большей части валютных резервов Россия вынуждена будет перейти к более гибкому курсу рубля, но к тому моменту баланс рублевых и валютных сбережений уже будет достаточным для безболезненного увеличения волатильности курса. А пока есть такая возможность, следует сохранять низкую волатильность курса рубля по отношению к двум основным мировым валютам - доллару и евро (бивалютная корзина является эффективным инструментом для этого), и ждать решений по глобальным проблемам избыточной волатильности одних валют в мире и жесткой привязки других. Когда будут такие решения, тогда, возможно, и потребуется изменение валютной политики в России.

2.2. Особенности развития валютной политики РФ

Установленный в январе 2009 года широкий  диапазон допустимых значений рублевой стоимости бивалютной корзины позволяет Банку России значительно сократить свое участие на внутреннем валютном рынке с целью курсообразования. Динамика обменного курса рубля будет определяться главным образом действием фундаментальных макроэкономических факторов. В рамках выбранного режима валютной политики Банк России будет использовать валютные резервы, обеспечивая сохранение их объема на уровне, необходимом для позитивной оценки долгосрочной платежеспособности России²⁷.

Положительное сальдо платежного баланса, способствующее продолжению штурма рублем новых своих высот и в то же время, продолжающееся в российской экономике сокращение кредитования реального сектора на фоне сокращения ставок и инфляции, с одной стороны, и жесткого контроля за денежным предложением, с другой стороны, очень остро поставили вопрос о том, какой будет валютная политика в 2010 году. Тем более, что последний проект «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2010 год и на период 2011 и 2012 годов», который был направлен на рассмотрение в Государственную Думу, не раскрывает позиции Банка России: насколько укрепление рубля рассматривается им как вынужденная или желательная мера, а также, как именно будет проводиться таргетирование целей по инфляции и до какой степени.

В экономической теории доказано, что нельзя одновременно управлять валютным курсом, процентными  ставками и денежным предложением. Управление валютным курсом подразумевает  проведение Центральным банком интервенций за счет изменения объема денежного предложения. Денежное предложение можно сохранить на целевом уровне, но только за счет дополнительных мер по предоставлению/абсорбированию ликвидности, что повлечет за собой изменение процентных ставок. Поэтому из этих трех инструментов необходимо выбрать только два.

Из заявленных в документе задач, можно сделать  вывод о том, что Банк России готов  отказаться от регулирования валютного курса  в пользу прямого контроля за денежным предложением и процентными ставками в целях таргетирования инфляции. Однако насколько данное решение экономически устойчиво и эффективно – необходимо разобраться.  

В условиях существенной зависимости  счета текущих операций от сырьевого экспорта, доля которого составляет более 70% от экспорта товаров и услуг, проведение политики свободного курса сделает его процикличным к ценам на нефть. Учитывая низкую долю несырьевого экспорта и низкую эластичность импорта по валютному курсу, можно сделать предположение о том, что рубль станет более волатильным, чем цены на нефть, даже в условиях стабильного финансового счета. Кроме того, в этих условиях действия валютных спекулянтов будут усиливать действие экспортных доходов, а не уравновешивать их. Единственным способом борьбы со спекулятивным притоком капитала может стать установление запретительной нормы обязательных резервов (для банков) и налогов (для нефинансового сектора) на привлечение коротких средств из-за рубежа, однако этот барьер, увы, будет действовать и на более длинные деньги – особенно в фазе начала восстановления экономики. Кроме того, не совсем понятно, как политика свободного курса идейно согласуется с ограничениями на приток капитала.

Процикличность  видна и на ежедневных данных – внутри своего текущего тренда бивалютный курс отыгрывает все ежедневные провалы/подъемы цен на нефть с эластичностью по ценам на нефть 0,5 – 0,6²⁸.

Волатильность годовых темпов роста может составить 25 – 40 п.п., что, как минимум, в 2 – 4 раза больше волатильности других валютных пар, а стоимость хеджирования будет и того выше. По расчетам, стоимость годичного европейского контракта (опциона) на текущую стоимость бивалютной корзины при указанных показателях волатильности, только теоретически, будет составлять 15 – 20% от объема контракта (на практике цена контракта будет дороже) – что, по сути, равносильно введению налога с продаж на внешнеторговые операции. Учитывая достаточно напряженную ситуацию в сфере конкуренции с зарубежными производителями, российские производства могут вообще отказаться от хеджирования либо вводить его бесконечно долго. В ближайшие годы Правительство будет вынуждено предъявлять Банку России все нефтяные доходы к обмену на рубли для финансирования бюджета²⁹.