Мировой фондовый рынок

Одновременно со снижением  стоимости обслуживания внутреннего  долга Россия добилась больших успехов  и на рынке внешних заимствований. Получение РФ в октябре 1996 г. достаточно высокого кредитного рейтинга от международных рейтинговых агентств Moody’s /Ва2/ и Standard & Poor’s /BB-/(рейтинг России примерно соответствует рейтингу Мексики и Аргентины - давно признанных международными инвесторами “возникающих” рынков) позволило федеральному правительству уже в ноябре выпустить первый с 1917 г. международный облигационный займ объемом 1 млрд. долларов в виде т.н. еврооблигаций. Размещение еврооблигаций прошло на очень выгодных для России условиях - купонная ставка по ним составила лишь 9,25% годовых в долларах США. В течение 1997 г. Россия выпустила еще два еврозайма - на 2 млрд. немецких марок и 2 млрд. долларов на не менее выгодных условиях. Интерес инвесторов к этим облигациям был огромен, и сейчас уже можно говорить о том, что Россия завоевала свое место на рынке международных облигаций.

Вслед за федеральным  правительством к заимствованию  средств на зарубежных рынках перешли  и регионы-субъекты Российской Федерации. В мае 1997 г. еврозайм объемом 500 млн. долларов разместила Москва; в начале июня состоялось размещение 300-миллионного займа Санкт-Петербурга, а в сентябре - еврозайма Нижегородской области объемом 100 миллионов долларов. Спрос на эти облигационные выпуски превысил все ожидания (так, объем заявок на приобретение еврооблигаций Санкт-Петербурга составил более 1,4 млрд. долларов), и в ближайшее время следует ждать выхода на рынок еврооблигаций еще как минимум двенадцать российских регионов, общая сумма заимствований которых составит около 2,5 млрд. долларов.

Прошедший 1996 г. стал также  переломным для российского рынка акций. Победа Ельцина на президентских выборах в июне и получение Россией кредитного рейтинга привели к резкому росту портфельных инвестиций в российские акции, и, как следствие, - к резкому росту рынка во второй половине года. MT-индекс, рассчитываемый информационным агентством “Скейт-Пресс” на основании цен пятидесяти наиболее ликвидных российских акций и являющийся показателем общей тенденции на рынке, вырос в 1996 г. на 137% в долларовом выражении, что сделало Россию самым быстрорастущим фондовым рынком мира по итогам года. Тенденция к быстрому росту, определяемому прежде всего огромным зарубежным спросом, сохранилась и в 1997 г. - с 1 января по 15 сентября МТ-индекс вырос в долларовом выражении уже на 146%.

Наряду с ростом рынка  последний год ознаменовался возникновением еще одной важнейшей тенденции - российские компании впервые приступили к привлечению капиталов и долгосрочных заемных ресурсов на международном финансовом рынке. В ноябре 1996 г. АО “Вымпелком”, являющееся одним из ведущих операторов мобильной связи в Москве, первой из российских компаний выступила с первичным публичным предложением (IPO - initial public offering) своих акций на Нью-Йоркской фондовой бирже и успешно привлекла более 60 миллионов долларов в свой уставный капитал. Российские компании и банки в 1997 г. приступили и к международным заимствованиям через облигационные займы - к моменту написания этого реферата четыре российских эмитента выпустили еврооблигации на общую сумму 650 млн. долларов. Еще пятнадцать компаний и банков выпустят в течение 1997-98 еврозаймы на общую сумму как минимум 5 млрд. долларов. Активно начало развиваться и финансирование крупных российских компаний через привлечение синдицированных кредитов.

Существенные изменения  происходят и в области инфраструктуры российского фондового рынка. Заложена законодательная основа создания единой депозитарной системы, после долгого затишья вновь стремительно стала развиваться биржевая торговля корпоративными ценными бумагами. Началось формирование внутрироссийской системы коллективных инвестиций, что очень важно для устойчивого развития рынка капиталов - в России появились паевые инвестиционные фонды и т.н. общие фонды банковского управления.

Перемены на рынке  капиталов сопровождались значительными  изменениями в поведении зарубежных портфельных инвесторов на российском фондовом рынке. Основные из этих изменений включают в себя:

• резкое увеличение объема портфельных инвестиций в российские ценные бумаги;
• быстрый рост числа фондов, инвестирующих в Россию, выход на российский рынок все большего числа западных институциональных инвесторов, брокеров и инвестиционных банков;
• снижение интереса к рынку ГКО при постоянном повышении инвестиционной привлекательности акций и еврооблигаций российских эмитентов;
• все более активное участие западных финансовых структур в проектах по корпоративному финансированию российских компаний и субъектов Российской Федерации.

В середине 1996 г., после  победы Ельцина началось резкое увеличение потока иностранных инвестиций в  Россию. По оценке американской аналитической компании PlanEcon, общий объем иностранных инвестиций в Россию в 1996 г. составил около 7 млрд. долларов (втрое больше, чем в 1995 г.), из которых около 2,5 млрд. долларов пришлось на прямые и около 4,5 млрд. - на портфельные инвестиции. По оценке той же компании, накопленный объем иностранных инвестиций в РФ к концу 1996 г. составил около 24 млрд. долларов.

Хотя полная статистика пока отсутствует, в 1997 году тенденция  к росту потока явно продолжилась - достаточно сказать, что только общий объем активов оффшорных инвестиционных фондов, инвестирующих в Россию, более чем удвоился за первые шесть месяцев года с 1,2 до 2,5 млрд. долларов.

Портфельные инвестиции на российском рынке ценных бумаг  во второй половине 1996-1997 г. можно разделить  на несколько основных типов:

• приобретение крупных пакетов акций приватизируемых компаний на инвестиционных конкурсах и аукционах;
• инвестиции в обращающиеся на вторичном рынке ликвидные акции;
• инвестиции в еврооблигации России, субъектов РФ, российских компаний и банков;
• инвестиции в ГКО/ОФЗ на внутрироссийском рынке.

Прогнозируемый объем  иностранных вложений на российских аукционах приватизации в 1997 г. составляет 2-2,5 млрд. долларов. Крупнейшей приватизационной сделкой года с участием иностранных  инвесторов стала, безусловно, продажа в июле 1997 г. 25% акций телекоммуникационного холдинга “Связьинвест” международному консорциуму, состоящему из компаний группы ОНЭКСИМ и инвестиционного фонда Quantum, контролируемого группой Джорджа Сороса. Успешная продажа акций “Связьинвеста” (стоимость проданного пакета составила 1,95 млрд. долларов) весьма наглядно показывает, насколько выросла уверенность западных инвесторов в отношении российского рынка - ведь в декабре 1995 г. попытка продажи того же пакета итальянскому концерну STET (кстати, за цену лишь в 1,5 млрд. долларов) сорвалась по причине отсутствия надежного механизма страхования инвестиций. По опубликованным данным, доля фонда Quantum в приобретении пакета “Связьинвеста” составила около 1 млрд. долларов, что делает это приобретение крупнейшим разовым иностранным вложением на российском рынке. Причина интереса группы Сороса к “Связьинвесту” очевидна. Капитализация “Связьинвеста” по цене аукциона составляет 7,8 млрд долларов, в то время как капитализация, скажем, сходного с ним по параметрам мексиканского холдинга TelMex составляет 45 млрд. Это означает, что потенциал роста акций “Связьинвеста” в среднесрочной перспективе огромен.

Консорциум ОНЭКСИМ-Quantum уже объявил о своих планах участвовать в аукционах по продаже еще одного пакета акций “Связьинвеста” и 51 % акций компании “Роснефть”, которые должны состояться до конца года. В случае победы на этих аукционах группа Сороса станет крупнейшим портфельным инвестором на российском рынке.

Рост вложений в российские акции в описываемый период объяснялся в первую очередь быстрым ростом их цен. Как уже отмечалось, рост МТ-индекса за последний год (сентябрь 1996 - сентябрь 1997 гг.) составил более 170% в долларовом выражении - фантастический результат, особенно на фоне продолжающегося падения на “возникающих рынках” Юго-Восточной Азии. Россия привлекла внимание финансовых менеджеров всего мира - крупнейшие финансовые группы и брокерские компании буквально бросились на российский рынок; открытие офисов этих компаний в Москве приняло буквально лавинообразный характер. Признанием значимости рынка России является и включение российских акций в сводные индексы “возникающих рынков”, рассчитываемые Международной финансовой корпорацией и инвестиционным банком Morgan Stanley.

Значительная часть вложений в российские акции приходится на оффшорные инвестиционные фонды, управляемые как ведущими международными финансовыми группами (Flemings, Regent, Templeton etc.), так и вновь возникшими быстрорастущими компаниями. Общая стоимость активов таких фондов составляет сейчас свыше 2,5 млрд. долларов. Средняя доходность фондов российских акций за первые шесть месяцев текущего года составила 180% годовых, в то время как лучший из них, зарегистрированный на Кайманах Hermitage Fund, обеспечил за это время доходность в 374% (!) годовых.

Особенностью рынка  российских акций, однако, остается то, что большая часть торговли проводится за пределами России - путем покупки  т.н. “американских депозитарных расписок”  на акции российских компаний или  с помощью прямых расчетов между иностранными инвесторами за акции, хранящиеся в России. Такая ситуация, весьма неблагоприятная для рынка в целом, сохраняется ввиду того, что роль российских инвесторов на нем по-прежнему весьма невелика (хотя со второй половины 1996 г., с падением доходности ГКО, российские финансовые структуры и обратили свое внимание на рынок акций).

Выход России на рынок  еврооблигаций вызвал огромный интерес  к долговым обязательствам РФ, ее субъектов  и российских компаний. Спрос на все выпуски федеральных и региональных еврооблигаций превысил предложение в 2-5 раз. При этом (что достаточно традиционно для рынка еврооблигаций) покупателями российских долговых бумаг выступили в первую очередь крупные финансовые институты - инвестиционные и коммерческие банки, корпоративные инвестиционные фонды и т.д. Т.к. в ближайшее время вполне возможно повышение кредитного рейтинга России, следует ожидать, что повышенный интерес к ним будет сохраняться при одновременном понижении процентов (что является безусловно положительным фактором, т.к. снижает стоимость обслуживания внешнего долга для российских заемщиков).

Быстрый рост российского  рынка и выпуск еврооблигаций  одновременно с резким падением рублевых процентных ставок привели к тому, что интерес зарубежных инвесторов к вложениям в ГКО/ОФЗ стал падать несмотря на снижение Центральным банком ограничений на покупку этих ценных бумаг иностранцами. Валютная доходность ГКО упала до 9-10% годовых, и сложная процедура работы с ними потеряла для зарубежных инвесторов смысл. Начиная с первого квартала 1997 г. доля иностранных инвесторов на рынке ГКО непрерывно падает - средства из ГКО отводятся главным образом в облигации внешних займов России (что также является положительным фактором, т.к. повышает стабильность денежной системы страны и снижает вероятность валютного кризиса).

Интересной особенностью деятельности зарубежных финансовых институтов стал бум активности международных  инвестиционных банков в области  российских корпоративных финансов. Огромный спрос со стороны российских регионов и компаний на зарубежные ресурсы привел к тому, что работа по организации выпуска корпоративных ценных бумаг и привлечению синдицированных кредитов стала наиболее прибыльным бизнесом на русском рынке. Так, организация описанного выше предложения акций АО “Вымпелком” на американском фондовом рынке принесла, по независимым оценкам, менеджеру выпуска - инвестиционному банку “Ренессанс-Капитал” свыше 20 миллионов долларов. На рынке оказания этих услуг российским эмитентам безусловно лидируют крупнейшие мировые инвестиционные банки - JP Morgan, SBC Warburg (еврооблигации РФ), Salomon Brothers (еврооблигации Санкт-Петербурга,, АО “Сибнефть”, ЛУКойл), Credit Suisse First Boston (еврооблигации Москвы, Московской городской телефонной сети), ING-Barings (еврооблигации Нижегородской и Иркутской областей). С точки зрения банков этот бизнес выгодно отличается от простого инвестирования на рынке акций гораздо большей стабильностью при вполне сравнимой доходности.

Развитие рынка капиталов  в России и поведение на нем иностранных инвесторов интересно рассмотреть с точки зрения сравнения России с другими “возникающими рынками” капиталов. Интересная теория развития “возникающих рынков”, позволяющая, в частности, прогнозировать будущее развития российского рынка ценных бумаг, разработана американским аналитиком Марком Фабером (4).

Согласно теории Фабера, каждый “возникающий рынок” капиталов  развивается циклически, проходя  в каждом цикле шесть основных фаз (см. Рис.1).

1   2  3  4  5   6 Фаза

Рис.1

• Фаза 1 - стадия начала роста. Характеризуется экономическим ростом, доминированием на рынке внутренних инвесторов, масштабными изменениями в экономической политике. Рынок ценных бумаг недооценен и начинает быстро расти.
• Фазы 2 и 3 - стадии быстрого роста рынка. Характеризуются быстрым ростом экономики, массированным вторжением на рынок иностранных инветоров, стремительным ростом курсов ценных бумаг. В этих фазах, согласно Фаберу, инвесторы совершают “ошибку оптимизма”, полагая, что рост рынка будет длиться практически бесконечно. К середине Фазы 3 за счет этой ошибки и массированного вливания денег портфельных инвесторов рынок ценных бумаг становится переоцененным. Происходит перелом рынка, за которым следует долгосрочное падение.
• Фазы 4 и 5 - стадии падения. В Фазе 4 еще возможны краткосрочные подъемы, однако в Фазе 5 происходит окончательный спад на рынке, сопровождающийся падением прибыли корпораций.
• Фаза 6 - заключительная и низшая фаза цикла, в которой инвесторы совершают “ошибку пессимизма”.

Марк Фабер сопровождает свою теорию обширной выборкой примеров развития рынков капиталов стран Юго-Восточной Азии - классических “возникающих рынков” (см. Рис. 2). Он отмечает, что на момент написания статьи (конец 1993 г.) практически все эти рынки (за исключением Китая и Вьетнама) находились в Фазах 3 и 4. Следствием “ошибки оптимизма”, совершенной иностранными инвесторами во второй половине 80-х годов, явилось то, что на протяжении нескольких лет за счет притока иностранных портфельных инвестиций рынок ценных бумаг рос в несколько раз быстрее, чем реальные активы компаний. Это, в свою очередь, привело к тому, что рынок ценных бумаг был переоценен. Иллюстрацией этому может служить Рис. 3, на котором приведены графики изменения коэффициента цена/прибыль (P/E ratio) для акций, составляющих индексы рынков нескольких стран Юго-Восточной Азии. Из графиков видно, что этот коэффициент для рынка Сингапура достигал на пике роста почти 60 (для сравнения - среднее значение коэффициента цена/прибыль для акций, составляющих индекс Dow Jones, даже сейчас, когда американский рынок акций стоит очень высоко, не превышает 23), что наглядно свидетельствует о переоценке рынка.