Портфель ценных бумаг – понятие и принципы формирования

Г. Марковитц ограничивает решение модели тем, что из всего множества "допустимых" портфелей, т.е. удовлетворяющих ограничениям, необходимо выделить те, которые рискованнее, чем другие. При помощи разработанного Г. Марковитцем метода критических линий можно выделить неперспективные портфели. (см. Приложение А).

Эффективный портфель по Г. Марковитцу – это портфель, имеющий максимальную доходность среди всех портфелей с заданным уровнем риска. Он называется также портфелем, эффективным по критериям доходность/риск. Портфели, лежащие вне эффективной границы, недостижимы, а лежащие внутри – неэффективны.

Оптимальный портфель –  это портфель, который наиболее предпочтителен для инвестора. Выбор оптимального портфеля определяется совмещением  кривых безразличия и эффективного множества.

Модель Марковитца не дает возможности выбрать оптимальный портфель, а определяет набор эффективных портфелей. Однако главным недостатком модели Марковитца является то, что она требует очень большого количества информации. Гораздо меньше количества информации использует в модели У. Шарпа.

Индексная модель Шарпа. В индексной модели Шарпа используется корреляция между изменением курсов отдельных акций. Предположив существование линейной связи между курсом акции и определенным индексом, можно при помощи прогнозной оценки значения индекса определить ожидаемый курс акции. Помимо этого можно рассчитать совокупный риск каждой акции в форме совокупной дисперсии.

Шарп ввел b-фактор, который характеризует степень риска бумаги и показывает, во сколько раз изменение цены бумаги превышает изменение рынка в целом.

                      (1)

где: s_iM – ковариация между темпами роста курса ценной бумаги и темпами роста рынка;

s²_M – дисперсия доходности рынка.

Если b > 1, то данную бумагу можно отнести к инструментам с повышенной степенью риска, т.к. ее цена движется в среднем быстрее рынка.

Если b < 1, то степень риска этой бумаги относительно низкая, поскольку в течение периода глубины расчета ее цена изменялась медленнее, чем рынок.

Если b < 0, то в среднем движение этой бумаги было противоположно движению рынка в течение периода глубины расчета.

Для портфеля акций b-коэффициент рассчитывается как взвешенная средняя значений бета индивидуальных ценных бумаг:

bр = 

bi * wi          (2)

где: bр – бета портфеля, который отражает подвижность портфеля относительно всего рынка;

bi – бета i-ой акции;

wi – доля инвестиций в i-ую акцию.

По У. Шарпу показатель "альфа" (его также называют сдвигом) определяет составляющую доходности бумаги, которая не зависит от движения рынка.

         (3)

Положительная "альфа" свидетельствует о переоценке рынком данной бумаги. Отрицательная "альфа" свидетельствует о недооценке рынком данной бумаги.

Существует также модель выровненной цены. Цель стратегии заключается в использовании различий в цене на ценные бумаги одного или родственного типа на различных рынках или сегментов рынков с целью получения прибыли (как правило, без риска). Тем самым при помощи арбитража удается избежать неравновесия на рынках наличных денег и в отношениях между рынками наличных денег и фьючерсными рынками. Итак, арбитраж является выравнивающим элементом для образования наиболее эффективных рынков капитала.

В качестве основных данных в модели используются общие факторы  риска, например показатели развития экономики, инфляции и т.д. Проводятся специальные, исследования реакции курса определенной акции в прошлом на изменение  подобных факторов риска. При помощи полученных соотношений предполагается, что можно рассчитать поведение  акций в будущем.

Итак, инвестор по своим личным предпочтениям может сформировать инвестиционный портфель, опираясь на одну из предложенных моделей. Но уровень  доходности этого портфеля во многом будет определяться тем, как инвестор им управляет. Подробнее об управлении портфелями инвестиций рассказывает следующий  параграф.

2.3. Стратегии управления инвестиционным портфелем

Под управлением понимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей, которые позволяют: сохранить первоначально инвестированные средства; достигнуть максимального уровня дохода; обеспечить инвестиционную направленность портфеля.

Одним из наиболее дорогостоящих, трудоемких элементов управления, является мониторинг, представляющий собой непрерывный детальный анализ фондового рынка, тенденций его развития, секторов фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг. Важным принципом проведения мониторинга является сопоставимость результатов, для обеспечения которой необходимо применять единую методику и использовать ее через равные интервалы времени.

Результативность мониторинга  во многом зависит от качества построения системы показателей портфеля, степени  ее репрезентативности, а также чувствительности к неблагоприятным изменениям, имеющим  отношение к рассматриваемому инвестиционному  объекту.

Существует также пассивная  и активная стратегии управления.

Пассивное управление предполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенного ценными бумагами хорошего качества. Продолжительность существования портфеля предполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а, следовательно, существования, в основном, рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка такой подход представляется малоэффективным.

Примером пассивной стратегии может служить равномерное распределение инвестиций между выпусками разной срочности (метод "лестницы"). Используя метод "лестницы" портфельный менеджер покупает ценные бумаги различной срочности с распределением по срокам до окончания периода существования портфеля.

Активная модель управления предполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в портфель.

Активную стратегию менеджер может строить на основе приобретения рыночного портфеля в сочетании  с кредитованием или заимствованием. Вследствие изменения конъюнктуры  рынка менеджер периодически будет  пересматривать портфель. Покупка и  продажа активов повлечет дополнительные комиссионные расходы. Поэтому, определяя  целесообразность пересмотра портфеля, ему следует учесть в издержках  данные расходы, поскольку они будут  снижать доходность портфеля.

Как "активная", так  и "пассивная" модели управления могут быть осуществлены либо на основе поручения клиента и за его  счет, либо на основе договора. Активное управление предполагает высокие затраты  специализированного финансового  учреждения, которое берет на себя все вопросы по купле-продаже  и структурному построению портфеля ценных бумаг клиента. Формируя и  оптимизируя портфель из имеющихся  в его распоряжении средств инвестора, управляющий осуществляет операции с фондовыми ценностями, руководствуясь своим знанием рынка, выбранной  стратегии и т. д. Прибыль будет  в значительной степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера.

 

3. СПОСОБЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ

 

3.1. Проблемы выбора инвестиционного портфеля

Для формирования инвестиционного  портфеля главным является определение  инвестиционной цели инвестора, которые  проявляются в его отношении  к риску и ожидаемой доходности. Одним из широко применяемых методов  определения таких целей является построение кривой безразличия (indifference curve), характеризующей предпочтения инвестора. На Рисунке 1 обозначены кривые безразличия u1, u2, u3. На горизонтальной оси откладывается значение риска, а на вертикальной – ожидаемые доходности.

Рисунок - 1 Кривые безразличия

Сравнение портфелей, оценки которых лежат на разных кривых, свидетельствуют, что любой портфель с оценкой на одной кривой предпочтительнее портфеля с оценкой на другой кривой. Кривые безразличия никогда не пересекаются. Исходя из отношения инвестора к риску и доходности и их оценок инвестор может иметь бесконечное число кривых безразличия. Характер расположения кривых означает индивидуальную для инвестора взаимозаменяемость доходности и риска.

Крутые кривые безразличия  говорят о том, что инвестор готов  допустить малое увеличение риска  лишь с компенсацией в виде значительного  увеличения доходности. Пологие кривые означают, что инвестор ради небольшого увеличения доходности готов принять значительное увеличение риска.

Таким образом, менеджер в  работе по формированию и управлению портфелем должен определить ожидаемую  доходность и риск для каждого  потенциального портфеля, построить  график и выбрать один портфель. При выборе портфеля на базе кривых безразличия менеджер исходит из двух предположений: о не насыщаемости и об избежание риска. Предполагается, что инвестор всегда предпочитает увеличение уровня своего благосостояния. Инвестор, делающий выбор между двумя одинаковыми  по всем (кроме ожидаемой доходности) портфелями, выберет портфель с большей  доходностью. Однако если инвестору  нужно выбрать между портфелями с одинаковым уровнем ожидаемой  доходности, но разным уровнем риска, то он выберет портфель с меньшим  риском.

Итак, главными параметрами  при управлении портфелем, которые  необходимо определить менеджеру, являются ожидаемая доходность и риск. Формируя портфель, менеджер не может точно  определить будущую динамику его  доходности и риска, поэтому свой выбор он строит на ожидаемых значениях. Данные величины оцениваются на основе статистических отчетов за предыдущие периоды времени. Полученные оценки менеджер может корректировать согласно своим представлениям о развитии будущей конъюнктуры.

3.2. Определение уровня доходности портфеля

Поскольку портфель, формируемый  инвестором, состоит из набора различных  ценных бумаг, его доходность и риск будут зависеть от доходности и риска  каждой отдельной ценной бумаги.

Ожидаемая доходность портфеля может быть вычислена двумя способами. Первый способ основан на основании  стоимостей на конце периода и  заключается в вычислении ожидаемой  цены портфеля в конце периода  и уровня доходности:

,        (4)

где r_p –ожидаемая доходность портфеля;

W₀- начальная стоимость портфеля;

W₁ – ожидаемая стоимость портфеля в конце периода.

Второй способ построен на использовании ожидаемой доходности ценных бумаг и включает вычисление ожидаемой доходности портфеля как  средневзвешенной ожидаемых доходностей  ценных бумаг, входящих в портфель. Относительные рыночные курсы ценных бумаг портфеля используются в качестве весов: (12, стр.164)

,           (5)

где x_i – доля начальной стоимости портфеля, инвестированная в i ценную бумагу;

r_i – ожидаемая доходность i ценной бумаги;

N – количество ценных  бумаг в портфеле.

Инвестор, который желает получить наибольшую возможную доходность, должен иметь портфель, состоящий  из одной ценной бумаги, у которой  ожидаемая доходность наибольшая. Однако если диверсифицировать свой портфель, т.е. включить в него несколько ценных бумаг, то можно снизить риск.

Инвестиционный  риск портфеля определяется как изменчивость доходности, которая измеряется стандартным отклонением (дисперсией) распределения доходности портфеля.

Ожидаемый риск портфеля представляет собой сочетание стандартных отклонений (дисперсий) входящих в него ценных бумаг. Однако в отличие от ожидаемой доходности риск портфеля не является обязательно средневзвешенной величиной стандартных отклонений (дисперсий) доходности ценных бумаг. Дело в том, что различные ценные бумаги могут по-разному реагировать на изменение конъюнктуры рынка. В результате стандартные отклонения (дисперсии) доходности различных ценных бумаг в ряде случаев будут гасить друг друга, что приведет к снижению риска портфеля. Риск портфеля зависит от того, в каком направлении и в какой степени меняются доходности входящих в него ценных бумаг при изменении конъюнктуры рынка.

Для определения взаимосвязи  и направления доходностей ценных бумаг используют показатель конвертации  и коэффициент корреляции.

,          (6)