Сергей Егишянц, "Угрозы очередной волны кризиса"

Авторы: Александр  Потавин и Сергей Егишянц

Уже в августе  этого года возобновились разговоры  о рецессии в мировой экономике; рынки лихорадит; всё заметнее страх  перед пресловутой "второй волной кризиса". Попробуем разобраться, каково реальное состояние экономики, каковы её перспективы – и что ждёт глобальные финансовые рынки. А заодно и выясним, какая же по счёту эта волна кризиса на самом деле.

Прошлая волна кризиса, эмиссия  и сжатие спроса

Как мы писали в  предыдущих обзорах, прошлый рост ведущих экономик был лишь коррекцией падения 2008/09 годов – причём масштаб даже этого отката сильно преувеличен статистическими махинациями. Потенциал монетарного смягчения, которое после обнуления ставок свелось к банальной эмиссии, ограничен: рост госрасходов придаёт экономике краткосрочный импульс. В свою очередь свеженапечатанные деньги порождают рост цен на базовые товары, вызывая в экономике лишь короткий оптимизм. Возникающая со временем инфляция издержек сокращает прибыли корпораций, заставляя их урезать траты (в том числе увольняя персонал) и поднимать отпускные цены – что, в свою очередь, подрывает спрос конечных потребителей. Вот по такой цепочке естественных причин и следствий двигалась мировая экономика в последние пару лет. Обвал кредитной активности породил кризис ликвидности в чересчур зависимой от займов финансовой системе. В ответ центробанки наплодили кучи денег, уронив денежные мультипликаторы (отношение агрегата М3 к денежной базе) и нарастив темп роста потребительских цен до величин, близких к пикам 2008 года – что подорвало покупательную способность людей.

Рис.1. Денежная база и денежный мультипликатор в  США

Источник: ФРС  США и независимые оценки

Рис.2. Индекс потребительских  цен (CPI) в США

Источник: Бюро трудового статистики Министерства труда США и независимые оценки

Падение реального  спроса затушёвано казёнными программами  стимулирования. Но даже в автомобильном  секторе они помогли не сильно – а в строительстве всё  совсем плохо. Числа строящихся домов в США продолжают падать, производство в строительном секторе еврозоны валится, британские строительные заказы опять понеслись вниз (во втором квартале они пробили дно 1980 года и показали новый минимум) – а если учесть рост населения и занижение инфляции, то ситуация станет совсем мрачной. Последнее обстоятельство сильно ухудшает официальные данные в основных показателях спроса: душевые розничные продажи в США упали с пика на 32%, а затем выросли лишь на 5% - и остаются на уровнях 1960-х годов. Зарплаты и бонусы на одного работника тоже снизились до величин начала 1960-х, а ВВП на душу населения – до значений 1988.

Рис. 4. Число  строящихся домов в США, на душу населения

Источник: Бюро переписи населения США

Рис.5. Производство в строительном секторе еврозоны

Источник: Евростат

Рис.6. Строительные заказы в Великобритании

Источник: Статистическое управление Великобритании

Рис.7. Реальные розничные продажи на душу населения  в США

Источник: Бюро переписи населения США и независимые  оценки

Рис.8. Реальные зарплаты и бонусы на одного работника в США

Источник: Бюро экономического анализа Министерства торговли США и независимые оценки

Рис.9. Реальный душевой ВВП США

Источник: Бюро экономического анализа Министерства торговли США и независимые оценки

Госрасходы и проблемы еврозоны

Госрасходы, идущие на поддержку экономики, не могут  расти бесконечно долго. Уже сейчас бремя госдолга в США огромно  – за все 210 лет ведения статистики более высокий его уровень  отмечался лишь во время Второй мировой  войны, но уже к 1950 году он опустился ниже нынешней величины, почти достигшей 100% ВВП. А ведь даже в Великую Депрессию долг вырос лишь до 40% ВВП – и все программы общественных работ президента Рузвельта, запущенные на самых низах падения (тогда экономика упала в полтора раза реально и вдвое номинально), стоили не более 8% ВВП. Нынче дефицит федеральной казны США третий год подряд держится около 10% ВВП – хотя экономика только в процессе падения, и процессу этому идти ещё долго. Что же будет, когда неизбежное устранение дисбалансов пошлёт мировую экономику значительно ниже текущих её масштабов? Ничего хорошего – выходит, власти лишают себя способности стимулировать рост в будущем: их главной заботой будет избежать дефолта, причём совсем не факт, что удастся добиться хотя бы этого – во всяком случае, у Греции на это уже нет никаких шансов.

Рис.10. Уровень  госдолга США как процент ВВП

Источник: Федеральное  Казначейство США, Бюро экономического анализа Министерства торговли США, Национальное бюро экономических исследований США

О частном потребителе  как локомотиве экономического роста  можно надолго позабыть. Налицо структурный  характер дисбаланса: снижение конкурентоспособности  рабочей силы в ряде развитых стран  не привело к снижению уровня жизни. Рабочая сила в этих странах стала слишком дорогой - необходимо снижение её стоимости. Пути решения мы видим: либо через дефляцию, когда будет падать цена на все активы, в том числе и на рабочую силу (т.е. заработная плата будет снижаться в номинальном исчислении) либо через инфляцию, когда реальная стоимость рабочей силы будет "размываться" (это когда на фоне инфляции зарплаты не увеличиваются и, таким образом, в реальном исчислении, снижаются). Вариант дефляции сейчас более вероятен. Все активы будут дешеветь (акции, сырьевые товары, недвижимость), или, иначе говоря, покупательная способность денег будет увеличиваться. Поэтому настроения домохозяйств мрачны – так, американский обзор Мичиганского университета показал возврат основного индекса доверия американцев к низам 2008 года; на очереди рекордный минимум 1980 года. Синхронно ухудшаются и настроения бизнеса – так, исследовательский центр ZEW сообщает, что индикатор экономических ожиданий Германии отыграл почти весь отскок после прежней волны кризиса.

Рис.11. Индекс потребительских настроений в США

Источник: Мичиганский  университет

Рис.12. Индекс экономических  ожиданий в Германии

Источник: ZEW

На рынке труда  пока не видно улучшений. Почему? В  период слабости экономики фирмы  сокращают выпуск продукции и, соответственно, персонал. Растут риски дефляции. Когда центробанки накачивают финансовую систему эмиссионными деньгами, возникает инфляция издержек, побуждающая компании экономить на персонале. Такая ситуация сложилась не только в США, но и в других районах мира – например, в ЕС пресловутое "экономическое восстановление" последних полутора лет смогло отыграть лишь меньше четверти от потерянных в 2008/09 годах рабочих мест. На этом фоне страны периферии еврозоны имеют проблемы с тем, что инвесторы избавляются от их гособлигаций. Доходности по греческим долгам уже добрались до высот, какие были у российских ГКО летом 1998 года, т.е. перед дефолтом.

Рис.13. Динамика занятости в еврозоне и ЕС, индекс

Источник: Евростат

Основная текущая  проблема Европы связана с Грецией, поэтому большинство политических и экономических дискуссий касается потенциального дефолта этой страны и его влияния на банковский сектор. Главная задача европейских регуляторов состоит в том, чтобы предотвратить волну банковских банкротств после дефолта Греции вне зависимости от того, будет ли он организованным или беспорядочным. Крупнейшие французские банки BNP Paribas и Societe Generale в сентябре уже списали €300 млрд. активов со своих балансов. На конец марта французские финансовые институты имели около €500 млрд. публичных и частных долгов Греции, Португалии, Ирландии, Италии и Испании. Это наибольшая позиция по проблемным странам в Европе (почти на треть больше, чем у германских кредиторов). Общие активы четырёх крупнейших французских банков составляют €5.9 трлн. (включая облигации и кредиты), что почти в 4 раза превышает ВВП Франции.

США и другие страны потребовали от европейских  лидеров повысить размер уставного  капитала стабфонда ЕС с €440 млрд. до €1трлн. за счёт внешних заимствований. Причины? Заявление главы МВФ Кристин Лагард о том, что фонду просто может не хватить денег для спасения проблемных стран ЕС. В то же время, Еврокомиссия напоминает, что европейские банки с 2008 уже получили €420 млрд. Однако, восемь банков провалили стресс-тесты прошедшим летом, а ещё 16 были признаны неустойчивыми. Новый план спасения еврозоны, разработанный МВФ, предполагает списание 50% долга Греции. Как сообщает BBC, план также предусматривает повышение объёма фонда помощи Евросоюза до €2 трлн. ЕЦБ на ближайших заседаниях может пойти на снижение ставки. Банк Англии склонен начать новый раунд выкупа облигаций на 400 млрд. Поможет ли это? Только отчасти.

До настоящего времени европейским лидерам  так и не удалось доказать рынкам свою способность урегулировать кризис и предотвратить коллапс финансовой системы Европы. А пока европейские экономисты предложили разработать механизм управления организованным дефолтом Греции. По их мнению, этот механизм должен гарантировать то, что объявление дефолта одной страной не означает того, что другие страны могут следовать тем же путём, поскольку в этом случае на них будет наложен крупный штраф или какие-либо функциональные ограничения. В долгосрочной перспективе предлагается продолжить политику, направленную на более тесную фискальную интеграцию европейских стран. Впрочем, многим странам может не понравиться такое ограничение своих суверенных прав.

Поведение рынков, выводы и  прогнозы

То, что даже виртуальные "зелёные ростки" пожухли, произвёл на рынки тяжёлое впечатление. Американские фондовые индексы за 2-3 недели августа-сентября отдали всё, что завоевали с конца лета 2010 года; причём объём торгов был огромен, превосходя обычные числа вдвое. На месячном графике DowJonesвидно, что он пробил нижнюю границу восходящего канала, проведённого по ценам закрытия месяцев (11400/500), где ещё и уровень отката Фибоначчи 23,6% от роста с кризисных низов 2009 года. Под угрозой более широкий канал, построенный по ценовым экстремумам, и уровень коррекции 38,2% (около 10400). Сюда индекс подходил и отлетал – но пробой вероятен. Если этот рубеж падёт, то Доу может уйти к последнему бастиону (низ летней коррекции 2010 года и уровень отката 50%) в зоне 9500/9700 – надо думать, эту зону будут держать изо всех сил, ибо ниже неё вероятен обвал из-за обилия маржин-коллов незадачливых покупателей, которых угораздило войти в рынок вблизи самых верхов.

Рис.14. Месячный график индекса Доу-Джонса

Источник: SmartTrade

Способность государств занимать подорвана огромными долгами. Поэтому единственно возможными остаются монетарные стимулы: в фискальной сфере можно заниматься лишь перераспределением (например, поднимая налоги на богатых, как хочет Обама, или облагая сборами финансовые транзакции). Что до средств денежной политики – их уже немного: ставки на нуле – и объявление ФРС о намерении держать их там как минимум до середины 2013 года ничего не дало. Теперь запущена Операция Твист: до июня 2012 года ФРС продаст краткосрочные бумаги на 400 млрд. долларов, взамен скупив на такую же сумму долгосрочных, чтоб длинные ставки ещё упали и сделали займы привлекательнее. Но раскрутить кредитный маховик с прежней силой всё равно не удастся – бремя долга велико, и подобные меры могут лишь помочь рефинансировать ипотеку под более низкий процент: и то не всем – те, чьё жильё стоит дешевле суммы кредита, рефинансироваться не могут, а их много и становится всё больше по мере снижения цен на рынке. Можно запустить QE3 – но эффект последней такой программы был скорее отрицательным, а каждая последующая будет хуже: подстёгивая инфляцию издержек, они не поможет реальной экономике.

Таким образом, реальных средств помочь экономике  нет. Значит, зигзагообразное поведение  рынков акций продолжится. Спад рынков может продлиться до середины осени, а то и дольше, породив дефляционное сжатие и рецессию в экономике, которые власть начнёт лечить эмиссией. Это на какое-то время успокоит процесс – но затем уже инфляционный эффект снова ввергнет экономику в спад. Быстрое ухудшение показателей бюджетов и долгов, скорее всего, сделает будущие волны кризиса более крутыми – причём финал всего процесса вряд ли реален раньше 2015/16 годов. Экономические индикаторы указывают, что первая волна кризиса была ещё в 2000-02 годах, в 2007-09 прошла вторая; сейчас зарождается третья волна – видимо, не последняя. В данный момент формируется её предпосылки. Возможно, это займёт порядка года, после чего спад резко усилится и распространится на развивающиеся экономики (включая Китай).

Последствия кризиса для России

Как показал наш предыдущий обзор, встроенные стабилизаторы в России сломаны или деградировали, поэтому устойчивое ухудшение внешней конъюнктуры будет предвещать для России самые печальные последствия. Видимо, где-то вскоре после наших президентских выборов этот процесс активно и пойдёт – но его предвестники очевидны уже сейчас. Сентябрьское падение фондового рынка составило 21% в индексах РТС и ММВБ, что есть третий худший результат (после Польши и Венгрии) в группе развитых и развивающихся мировых рынков. Таким образом, российский фондовый рынок из лидеров роста в начале года скатился в лидеры снижения. По темпам падения с января наш рынок уступает только Аргентине.

ЦБ России за сентябрь потратил более $8 млрд долларов на поддержку стабильности курса  рубля. Тем не менее, это уже привело к сдвигу валютного коридора ЦБ с 32.15-37.15 до 32.35-37.35. Несмотря на ожидаемое нами расширение валютного коридора, чиновники ЦБ подтвердили свою политику активных вмешательств для защиты границ коридора в будущем. Это сигнализирует рынку о том, что регулятор готов продолжать интервенции на валютном рынке, чтобы сгладить обесценение рубля. В то же время, СМИ упомянули, что розничные клиенты банков присоединились к бегству из рубля в конце прошлой недели. В этой ситуации рынок, скорее всего, продолжит тестировать границы валютного коридора, особенно если снижение цен на нефть продолжится. Отношение резервов банков к размещённым в них депозитам до востребования уже к началу августа упало до рекордного минимума (грозя дефицитом ликвидности), а его 12-месячная средняя вернулась к низам 1998 и 2008 годов – что случалось в тех случаях, напоминать, наверное, не стоит.

Рис.15. Отношение  резервов российских банков к депозитам  до востребования

Источник: Банк России

Мы не считаем, что сейчас Россия лучше подготовлена к возможному мировому кризису. Сырьевой характер экономики сохранился, налоги на бизнес находятся на более высоких уровнях, отток капитала из России сохраняется на высоком уровне, уровень потребительской уверенности на более низких уровнях по сравнению с серединой 2008 года. Это говорит том, что государство кроме кубышки ЗВР не имеет никаких поводов считать себя защищенным перед новой глобальной рецессией – а эта кубышка похудела на 17.4 млрд. долларов лишь за предыдущие три недели. Падение курса рубля этой осенью лишнее тому подтверждение.

Лидер нашей  страны – это ставленник системы. Нет сомнений, что выберут Путина на пост Президента, так как Россия - сырьевая страна, и вся система  ценностей и взаимоотношений  в обществе рассчитана на концентрацию сырьевых финансов на уровне Кремля, при полном контроле над крупным бизнесом. До тех пор, пока российские запасы газа и нефти будут нужны внешним потребителям – нынешняя система будет работать; но даже тут последние отказы внешних контрагентов от услуг Газпрома и "наезды" на него европейских регуляторов являются предвестниками совсем не радостного развития событий. Бывший министр финансов Кудрин, с его либеральными взглядами на экономику не очень вписывался в продолжение экономической истории России исключительно за счет нефтяного допинга. Может ли вырасти в сырьевой стране что-то современное – имеются ввиду технологии, новые индустрии? Теоретически, наверное, может – но реальность современной России не даёт на это почти никаких надежд. Так что готовимся к худшему!

Источник: itinvest.ru